太阳纸业公司深度报告：锐意进取，造纸龙头开启新征程

调整盈利预期，维持“增持”评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度布局，盈利复苏可期。考虑2024年纸价下行对盈利的影响，我们调整公司盈利预期 ， 预计2024-2026年公司EPS为1.09/1.33/1.53元 （ 前值1.15/1.39/1.52元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司2024年1.5xPB，下调目标价至16.91元，维持“增持”评级。 短期浆纸价共振盈利向上，长期一体化优势扩张。港口木浆补库、成本抬升及停机减产共振下，浆价连续提涨，Suzano宣布2月亚洲市继续上涨20美元。文化纸逐步进入需求旺季，行业提价函陆续公布，太阳纸业、APP、亚太森博宣布3月起木浆系纸产品执行价上调200元，随价格提涨逐步落实，带动盈利向上。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地轮面积逐步扩张，木片价格中枢长期抬升背景，公司资源护城河有望不断夯实。 战略：管理层高瞻远瞩，引领业务厚积薄发。公司管理团队产业资历深厚，洞悉行业发展脉络，在不同周期前瞻研判，是公司超额盈利能力的本质来源。行业低谷期，公司逆势扩张、注重内部经营效率提升与环保经营能力，实现综合成本优势。行业上行期，公司未雨绸缪，启动一体化项目及替代性资源布局，通过产线灵活调产，抓住各产品景气上升周期的价格红利，最大化综合盈利水平。 战术：注重质量管控、成本节降，经营效率领先。战术执行端，公司持续注重降本增效与产品质量管控，逐步培育起产品品牌力与项目高效运营能力，通过生产调度中心科学调度，实现水、电、汽能源的综合高效利用。2009-2023年，公司浆纸单吨超额利润由166元提升至462元。具体至单吨盈利拆分，质量优势贡献品牌与产品溢价，经营效率及生产资源综合循环利用布局则贡献折旧摊销与能源成本优势。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求走弱，供给扩张、价格竞争加剧等。 1.投资故事 调整盈利预期，维持“增持”评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度布局，盈利复苏可期。考虑2024年纸价下行对盈利的影响，我们调整公司盈利预期，预计2024-2026年公司EPS为1.09/1.33/1.53元（前值1.15/1.39/1.52元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司2024年1.5 xPB，下调目标价至16.91元，维持“增持”评级。 短期浆纸价共振盈利向上，长期一体化优势扩张。港口木浆补库、成本抬升及停机减产共振下，浆价连续提涨，Suzano宣布2月亚洲市继续上涨20美元。文化纸逐步进入需求旺季，行业提价函陆续公布，太阳纸业、APP、亚太森博宣布3月起木浆系纸产品执行价上调200元，随价格提涨逐步落实，带动盈利向上。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地轮面积逐步扩张，木片价格中枢长期抬升背景，公司资源护城河有望不断夯实。 战略：管理层高瞻远瞩，引领业务厚积薄发。公司管理团队产业资历深厚，洞悉行业发展脉络，在不同周期前瞻研判，是公司超额盈利能力的本质来源。 行业低谷期，公司逆势扩张、注重内部经营效率提升与环保经营能力，实现综合成本优势。行业上行期，公司未雨绸缪，启动一体化项目及替代性资源布局，通过产线灵活调产，抓住各产品景气上升周期的价格红利，最大化综合盈利水平。 战术：注重质量管控、成本节降，经营效率领先。战术执行端，公司持续注重降本增效与产品质量管控，逐步培育起产品品牌力与项目高效运营能力，通过生产调度中心科学调度，实现水、电、汽能源的综合高效利用。2009-2023年，公司浆纸单吨超额利润由166元提升至462元。具体至单吨盈利拆分，质量优势贡献品牌与产品溢价，经营效率及生产资源综合循环利用布局则贡献折旧摊销与能源成本优势。 1.1.盈利预测 预计2024-2026年公司营业收入410.1/436.8/485.8亿元，同比+4%/+6%/+6%。 分品类看： 1）预计非涂布文化纸2024-2026年营收同比+4%/+2%/+6%，2024年销量增长主要得益2023年南宁基地投产的文化纸项目，2025年-2026年营收增长主要得益山东特种纸项目以及南宁二期特种纸项目陆续投产。 2）预计铜版纸2024-2026年营收同比+14%/+2%/+1%，公司铜版纸产能稳定，收入增长主要凭借产品单价修复以及开工率提升 3）预计牛皮箱板纸2024-2026年营收同比+11%/+2%/+25%，2024年销量增长主要得益2023年南宁基地投产100万吨高端箱板瓦楞纸投产，2025年-2026年营收增长主要得益产品结构改善驱动的单价提升，2026年销量增长主要得益南宁二期箱板纸产能施放。 4）预计溶解浆2024-2026年营收同比-5%/+15%/+5%，溶解浆销量变动主要来自山东两条溶解浆产线灵活转产，单价变动主要受下游纺织品需求影响。 5）化学机械浆及化学浆，未来新增产能主要配套纸品，预计外售比例不高，收入变化主要系市场价格波动。 6）预计生活用纸2024-2026年营收同比+20%/+17%/+15%，销量增长主要来自2023-2024年北海及南宁生活用纸产线产能逐步释放。 毛利率方面，预计2024-2026年公司毛利率15.8%/16.5%16.5%，2024年毛利率主要受下游需求弱运行叠加新产能投放导致的价格竞争压力加剧，后续需求温和修复、新增产品投放强度降低，叠加浆价触底反弹带动的纸品价格改善，综合盈利能力回升。 表1：公司盈利预测（单位：亿元） 销售费用率：预计2024-2026年销售费用率0.50%/0.50%/0.46%，销售费用率占比低且保持稳定。 管理费用率：预计2024-2026年管理费用率2.40%/2.50%/2.44%，公司历史管理费率波动小，我们预计后续费用率保持相对稳定。 研发费用率：预计2024-2026年研发费用率2.30%/2.40%/2.35%，公司历史研发费率波动小，我们预计后续费用保持相对稳定。 综上所述，我们预计2024-2026年公司归母净利润30.55/37.18/42.74亿元，同比-1%/+22%/+15%。 1.2.相对估值 我们选取同为造纸赛道的A股公司五洲特纸、仙鹤股份、华旺科技、博汇纸业作为可比公司。 （1）PE：参考可比公司平均值（2025年Wind一致预期10.3xPE），考虑公司在林浆纸一体化资源布局以及内部经营治理的优势，给予公司估值溢价，给予公司2025年行业15X PE，对应每股合理估值为19.96元。 （2）PB：参考可比公司平均值（2024年Wind一致预期1.5xPB），给予公司2024年行业平均PB，对应每股合理估值为16.91元。 参考PE和PB两种估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价16.91元，给予“增持”评级。 表2：可比公司估值 2.四十载行业深耕，造纸龙头地位稳固 2.1.锐意进取持续突破，铸就造纸领军企业 深耕行业40年,铸就造纸领军企业。1982年，公司前身兖州县城关公社造纸厂诞生，公司于2006年11月在深交所成功上市，正式登陆资本市场。数十年来，太阳纸业开拓进取，山东、广西和老挝三大基地协同发展，产品多元创新谋发展，主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、生活用纸、特种工业纸、木浆产品等。截至2023年末，公司纸、浆合计总产能已经超过1200万吨；公司业务范围覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，产品实现了多元化配置，是目前中国造纸行业中纸产品、浆产品配置最全的企业之一。 表3：公司深耕行业四十余载 实施“四三三”中长期发展产品战略，积极扩张消费品牌力。2012年起，太阳纸业开始依据“四三三”战略加速产品结构调整，在坚持以造纸为主要经营行业的基础上，探索发展生物质新材料与快速消费品行业，并最终形成纸产品利润占40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的利润格局。 公司主导产品有高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸等五大系列。公司拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、九州太阳、神州太阳、幸福阳光等主要品牌。 图1：公司产品向多元化方向发展 文化纸和包装纸是收入的两大主要来源。目前文化纸(包括非涂布文化纸、铜版纸)是公司长期稳定的主要收入来源，2023年占总收入43%。2016年太阳纸业进入包装领域，包装纸逐渐成为公司另一大重要收入板块，2023年收入占比25%。此外，公司有部分外售纸浆（溶解浆、化学浆、化机浆），营收占比接近18%。综合而言，公司文化纸加箱板瓦楞纸及木浆合计营收占比86%，剩下业务中淋膜原纸、电及蒸汽及生活用纸占比均为个位数。 图2：公司多品类产品齐头并进（单位：亿元） 图3：公司营收主要来自文化纸及包装纸（2023年） 2.2.股权集中、团队运营能力出众、富有战略前瞻 股权稳定集中，确保战略稳步推进。截至2024年9月30日，公司第一大股东为山东太阳控股集团有限公司，持股比例为44.73%，多年来维持较为稳定，持股比例高，对公司拥有较强掌控力，有利于公司各项发展战略的顺利实施。李洪信先生持有山东太阳控股集团67.97%股权，为太阳纸业实际控制人，现任公司党委书记。此外，公司旗下设有山东太阳宏河纸业有限公司、广西太阳纸业有限公司、南宁太阳纸业有限公司、山东太阳生活用纸有限公司等众多全资子公司，主要经营造纸、制浆等业务，与太阳纸业有效地实现业务经营协同。 图4：公司股权结构集中（截至2024年9月30日） 高管人员产业经验丰富，为发展保驾护航。公司实控人为山东省领军企业家，曾为当地造纸行业发展做出杰出贡献。公司包括造纸行家应广东先生在内的核心管理人员长期深耕造纸领域，企业经营经验丰富。公司中高层管理团队经过长期磨合、专业且稳定，公司核心管理团队和关键技术、管理领域的中层人员为行业内顶尖团队，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力，为公司可持续稳健发展保驾护航。 表4：高管人员任期较长，行业经验丰富 2.3.规模稳步扩张，经营质量持续夯实 营收稳健增长，盈利质量持续夯实。公司2013-2023年10年营收CAGR达13.8%，归母净利润CAGR达26.9%，历史经营稳健。2022年受新冠疫情、俄乌战争、海外浆厂罢工等影响，原材料价格大幅上涨，叠加成品纸价格下降，公司盈利能力暂时承压。2023年公司多个季度利润环比修复。2024Q1-Q3公司营收，利润分别实现6%、15%的同比增长，在下游整体偏弱的情况下实现逆势增长，盈利质量亦持续提升，体现卓越的经营治理能力。 图5：2013-2023年公司营收CAGR=13.8% 图6：2013-2023年公司归母净利润CAGR=26.9% 费用率控制得当，净利率水平稳健。2018-2023年，公司费用期间率水平分别为10.53%，11.34%，7.87%，6.42%以及7.10%。公司于造纸行业深耕多年，精益化生产管理持续精进优化，叠加规模效应不断施放，费用率中枢下移。公司归母净利率在2018-2023年分别实现10.30%、9.65%、9.12%、9.27%、5.80%，整体维持较稳。 图7：公司盈利水平稳健 图8：公司费用控制得当 注重经营质量提升、分红率有望优化。公司自2015年起持续优化资产负债比例，截至2023年资产负债率低于50%，相比2015年下降10pct+。2020-2021年为公司资本开支高峰，当前公司布局基本完备，2025-2026年资本开支主要集中南宁基地二期，项目预计总投资不超过人民币70亿，叠加每年常规产线技改，预计2025-2026年资本开支强度较2022及2023年有所回落。此外，公司经营质地稳健，现金流充沛，分红比例有较大提升空间。 图9：2020-2021年为公司资本开支高峰 图10：公司资产负债率持续下行