核心观点
- 行业周期复苏，公司盈利可期：行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度布局，盈利复苏可期。考虑2024年纸价下行对盈利的影响，预计2024-2026年公司EPS为1.09/1.33/1.53元。
- 短期浆纸价共振盈利向上，长期一体化优势扩张：短期浆纸价共振，带动盈利向上；长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地轮面积逐步扩张，木片价格中枢长期抬升背景，公司资源护城河有望不断夯实。
- 管理层高瞻远瞩，引领业务厚积薄发：公司管理团队产业资历深厚，洞悉行业发展脉络，在不同周期前瞻研判，是公司超额盈利能力的本质来源。行业低谷期，公司逆势扩张、注重内部经营效率提升与环保经营能力，实现综合成本优势。行业上行期，公司未雨绸缪，启动一体化项目及替代性资源布局，通过产线灵活调产，抓住各产品景气上升周期的价格红利，最大化综合盈利水平。
- 注重质量管控、成本节降，经营效率领先：公司持续注重降本增效与产品质量管控，逐步培育起产品品牌力与项目高效运营能力，通过生产调度中心科学调度，实现水、电、汽能源的综合高效利用。2009-2023年，公司浆纸单吨超额利润由166元提升至462元。
关键数据
- 盈利预期：预计2024-2026年公司营业收入410.1/436.8/485.8亿元，同比+4%/+6%/+6%；归母净利润30.55/37.18/42.74亿元，同比-1%/+22%/+15%。
- 单吨超额利润：2009-2023年，公司浆纸单吨超额利润由166元提升至462元。
- 市场份额：2015-2023年文化纸行业产量基本持平，公司铜版纸复合增长约1%，非涂布文化纸CAGR达17.5%，份额提升主要得益公司差异化的产品定位，以及产品品质及业务团队长期塑造的优质品牌形象。
研究结论
- 公司具备较强的竞争优势：公司拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、九州太阳、神州太阳、幸福阳光等主要品牌，文化纸和包装纸是收入的两大主要来源，公司产品结构优化，内部效率提升，环保经营能力突出，资源护城河不断夯实。
- 公司未来发展可期：公司三大基地协同发展，产品多元创新谋发展，主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、生活用纸、特种工业纸、木浆产品等。公司战略清晰，战术有效，具备穿越周期的能力，未来发展可期。
