国联期货石脑油+芳烯系列专题：浅析亚洲石脑油的补涨预期

国联期货石脑油+芳烯系列专题 2025年2月21日 浅析亚洲石脑油的补涨预期 国联期货研究所 摘要 研究所交易咨询业务资格编号证监许可[2011]1773号 欧洲在2月上旬出现的调油需求及乙烯裂解需求回升，推高了西方石脑油的价格，导致亚洲的进口贸易流收紧。美国1月下旬炼厂提前检修及非洲炼厂开工未达峰，使得调油工作量转移至欧洲。 我们认为，后续石脑油及芳烃价格演变的趋势如下： （1）美国经过炼厂利润回升及气温恢复后，调油工作量或返回北美，另若丹格特炼厂提至满负荷也将分走欧洲的工作量。如此，美国芳烃需求有望回升，美-欧芳烃价差或重新打开。北美芳烃价格的高度，取决于后期通胀及需求的变化。 分析师： 林菁从业资格证号：F03109650投资咨询号：Z0018461 （2）石脑油价格另受西方乙烯裂解利润回升的支撑，且欧洲的高库存已经实现去化，美、非炼厂提负也或减少石脑油的对外流出量。石脑油全球贸易流或保持紧张。 联系人：丁家吉从业资格证号：F03117223 （3）亚洲一季度末二季度初，新乙烯裂解投产规模较大，需求增量或导致国内石脑油二季度缺口较往年同期增长。结合东北亚石脑油低库存来看，东亚石脑油价格或存在补涨空间。 相关研究报告： （4）东亚石脑油价格受到抑制的风险在于，若LPG的燃烧需求不强、价格在二季度走弱，可能导致石脑油相对LPG价格进一步走扩，完全打开东北亚地区灵活性裂解装置的原料替代空间。 《芳烃产业链专题报告：下游行业库存周期的演绎与展望》 估值展望 《芳烃与调油系列一——从调油逻辑看芳烃紧缺》 预期二季度，亚洲石脑油裂解价差或回归到90-130美元/吨的上边际运行。 《芳烃与调油系列二——风口上的乙苯调油》 《探索算力对芳烃下游材料的需求》 亚洲乙烯裂解价差，由于新装置投产、中国的进口依赖度减轻而承压，或维持在近五年低位水平。 《芳烃产业链策略报告——做缩EB-PX的价差》 以CFR中国计价的BZN价差或在270-350美元/吨之间波动，PXN价差或在200-300美元/吨之间波动。 《芳烃与调油系列三——美国2025年将进口多少芳烃？》 风险点 美国汽油需求衰退、海外炼厂开工率不及预期、欧洲制造业走弱、乙烯裂解投产被推迟、亚洲LPG价格走弱、中东及俄国石脑油出口回升等。 目录 一、北美、非洲的调油工作量短期转移至欧洲：................................................-4-1.1欧洲石脑油走强....................................................................-4-1.2欧洲调油需求可持续性不强..........................................................-5-二、亚洲石脑油基本面预期强劲.............................................................-6-2.1亚洲石脑油贸易流被分流............................................................-6-2.2国内石脑油供需缺口展望............................................................-9-2.3总结及估值分析...................................................................-10- 图表目录 图1：ARA港口汽油库存（万吨）.................................................................-4-图2：美国成品汽油进口量（千桶/日）...........................................................-4-图3：美国成品汽油表需（万桶/日）.............................................................-5-图4：美国成品汽油库存（千桶）................................................................-5-图5：欧洲ARA港口石脑油库存（万吨）..........................................................-5-图6：美国-欧洲纯苯价差（美元/吨）............................................................-5-图7：美国PADD1区和PADD3区炼厂开工率变化（%）...............................................-6-图8：美国汽油裂解价差（美元/桶）.............................................................-6-图9：美国炼厂开工率（%）.....................................................................-6-图10：欧洲炼厂开工率（%）....................................................................-6-图11：欧洲乙烯裂解价差（美元/吨）............................................................-7-图12：亚洲乙烯裂解价差（美元/吨）............................................................-7-图13：欧洲制造业PMI（左）＆政策利率（右）....................................................-7-图14：东-西石脑油价差（美元/吨）.............................................................-7-图15：日本石脑油库存（千桶）.................................................................-9-图16：日本轻质馏分油库存（千桶）.............................................................-9-图21：亚洲石脑油-原油裂解价差（美元/吨）....................................................-11-图22：亚洲石脑油-LPG价差（美元/吨）.........................................................-11-图23：BZN价差（美元/吨）....................................................................-11-图24：PXN价差（美元/吨）....................................................................-11- 表1：2025年上半年国内乙烯裂解装置投产计划一览...............................................-8-表2：2025年一季度亚洲部分裂解装置停车信息...................................................-8-表3：2024年-2025年上半年国内石脑油平衡表...................................................-10- 一、北美、非洲的调油工作量短期转移至欧洲： 1.1欧洲石脑油走强 进入2月以来，石脑油全球贸易流出现了新的变化。据海外机构报道，2月初部分原计划从地中海驶向亚洲的石脑油船货，将目的地改至欧洲ARA港口，其中地中海至ARA港的LR1型船运费在2月第一周涨超10美元/吨。 贸易流变化的主要原因之一是，欧洲炼厂的汽油调和需求走强，推动欧洲对石脑油的进口需求走强。 ARA港口汽油库存在2月7日当周达到152万吨，较1月末降约4.4%。汽油去库主要受欧洲内需及外需共同影响。法国石油工业协会数据显示，1月份法国汽油需求同比增约8%，达约24.2万桶/日。海外贸易商认为汽油需求回暖的现象在整个欧洲都存在。 调油的外需主要来自于美国和非洲的进口订单，其中美国炼厂因寒潮而大幅降负，导致1月24日当周汽油进口量骤增。EIA数据显示，1月美国成品汽油进口量同比增约132%；今年前六周，成品汽油表需同比增长0.94%；一月中旬的寒潮过后，成品汽油库存降约6.18%。表需升至高位并去库，可说明美国的汽油需求正在边际改善。 对于非洲的进口订单，我们认为或与丹格特炼厂负荷未达峰有关。今年2月，丹格特炼厂负责人德瓦库马尔接受路透社采访时透露，炼厂目前的产能利用率为85%（55万桶/日），未来30天内有望达到65万桶/日的满负荷。 调油的内、外需共振，导致欧洲石脑油被快速消耗，截至2月7日当周，ARA港口石脑油库存自1月中旬的高位下降约9.47%。ARA港口的石脑油价格抬升，东-西石脑油套利窗口关闭。此外，调油需求也推动欧洲芳烃价格反弹，美-欧纯苯价差一度收敛至零轴附近，按照40美元/吨的运费计算，美欧纯苯套利窗口现处于关闭状态。 来源：国联期货研究所WIND同花顺ifindEIA 来源：国联期货研究所WIND钢联EIA 1.2欧洲调油需求可持续性不强 展望未来一个月，大西洋沿岸区域的汽油订单是否仍需欧洲炼厂来消化？我们认为，当前西方石脑油及芳烃贸易流紧张的状态，或由美国炼厂及丹格特提负来缓解。 截至2月7日当周，美国炼厂开工率达到85%，处于近五年同期中位水平。从季节性走势来看，美国炼厂有望于3月进一步提负。低库存、低开工、需求不差，较强的基本面推升美国汽油裂解价差回升至近五年同期偏高水平。分区域来看，受1月寒潮影响较大的PADD1区和PADD3区的炼厂负荷已于2月上旬提升，其中PADD1区负荷已超过寒潮前的水平，美湾炼厂恢复进度偏缓。 在高利润的驱动下，如果美湾炼厂没有因寒潮产生故障，那么未来1个月（从冬季汽油切换至夏季汽油的节点）提负的积极性应该较高。 此外，非洲丹格特炼厂若在3月提至满负荷，那么欧洲炼厂开工率或从高位回落，并进入春检。 来源：国联期货研究所WIND钢联 来源：国联期货研究所WIND 假设欧美的汽油需求持稳，未来1个月随着美国和非洲炼厂提负、本土供应回归，偏重质的石脑油将更多地留在美国和非洲本地，欧洲对西亚石脑油的进口需求也将回落。 虽然今年美国辛烷值价值仍低于2023年、2024年同期水平，但炼厂调油料库存仍处于低位、汽油利润维持上升趋势，贸易商对芳烃的备货需求就有望回升。进入3月后，美国芳烃价格或存在补涨的空间，直到欧洲芳烃价格回落（欧洲调油及化工需求再度走弱），或美-亚套利窗口重新打开（亚洲替代欧洲向美国出口）。 综上所述，从调油角度来看，欧洲分流亚洲石脑油的现象或至多持续到3月份；亚、美、欧三大洲的芳烃贸易流，或因美国调油需求回升而维持紧张的状态。 二、亚洲石脑油基本面预期强劲 2.1亚洲石脑油贸易流被分流 由于乙烯裂解利润快速修复，欧洲对轻石脑油的需求也出现了回升。今年前六周，欧洲乙烯裂解价差的回升速度，明显快于亚洲的裂解价差。同期，欧洲的丙烯和丁二烯 价格涨幅也分别达到