新材料受AI提振，美国光伏投产在即

证券研究报告2025年02月23日 博威合金（601137SH） 新材料受AI提振，美国光伏投产在即 公司研究深度报告有色金属金属新材料 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远 0108800531201088005007 liumengluanguosencomcnmakeyuanguosencomcnS0980520040001S0980524070004 深耕铜合金领域30年，具备雄厚的研发实力。公司成立于1993年，成立之初主营铜合金加工材料的生产和销售，2016年开始转型高端合金材料解决方案提供商，目前主要新材料产品包括铜合金带材、棒材、线材以及精密细丝；同年通过收购宁波康奈特100股权进入了光伏领域，形成“新材料为主新能源为辅”的经营格局。在铜合金主业方面，公司非常注重研发实力，参与制定数十项国家级行业标准；同时在国际巨头已经有多项专利的情况下避开其专利进行研发，目前拥有有效专利154项，真正构筑起了自己的品牌和竞争壁垒。预计2025年公司在铜合金方面将具备带材88万吨、精密细丝33万吨、线材42万吨、棒材122万吨的产能。 AI技术的发展和汽车智能化有望提振铜板带需求。公司的铜板带产品属于所有产品中附加值较高的一类，可应用于半导体芯片、智能终端设备、汽车电子、智能互联网设备等领域，这四类需求又可归总为芯片和连接器两大类。连接器的重要应用包括汽车连接器和通讯连接器等，其中汽车连接器的需求能够被电车智能化、增程和固态电池等新技术的发展拉动；通讯连接器则有望受益AI技术，主要体现在数据中心的建设需求和升级，以及AI芯片的快速发展等方面。铜板带也是公司重点扩产的产品，23年的转债项目之一即为3万吨铜合金带材项目，远期若需求能配合起量，公司的带材产能有望提升至138万吨。 人形机器人的突破有望打开精密细丝和线材的需求空间。公司有两类产品可应用于人形机器人：精密细丝可用于切割谐波齿轮，线材可作为旋转关节所用的铜线缆。人形机器人中的谐波齿轮是实现高精度运动控制的关键部件之一，公司的精密切割丝能够应用于谐波齿轮减速器的刚轮内齿加工，且这一产品属于耗材，不可重复使用。据国信证券研究所汽车组测算，中性假设下20252027年特斯拉人形机器人需求量1500700030000台，其他厂商500300010000台；对应精密切割丝的需求有望达到1468288吨，2030年则有望达到7000吨以上。 双反初裁税率符合预期，3GW电池片和2GW组件有望在2025年投产。公司光伏板块目前在产的产能是越南22GW电池片项目，已经在2023年实现了满产。此外，公司还有3GW越南电池片和2GW美国组件项目在建，预计可分别于2025年一季度和二季度左右投产，未来满产后公司整体外销的光伏电池产能将达到52GW。公司光伏业务自2022年开始盈利能力明显提升，2023年销量256GW，单位净利润033元W；2024H1销量097GW，单位净利044元W。2024年，美国商务部向进口自东南亚四国的光伏电池和组件进行双反调查，同年10月反补贴税率落地，博威尔特为081；11月反倾销税率落地，博威尔特为5446，基本符合预期。由于目前该税率已经生效，公司盈利会有受损，但一定程度上利好公司即将投产的美国厂产能。 盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，我们预计20242026年公司的营收分别为196652675229536亿元，同比增速107536041041；归母净利润分别为158212951543亿元，同比增速408218141916；EPS分别为195160190元。通过分部估值，我们认为公司股票价值的合理区间在287319元，相对目前的股价有31454605的上涨空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险；项目进度不及预期的风险；需求增速不及预期的风险。 01 公司概况 02 03 新材料：技术优势显著，受益多项新技术发展新能源：双反裁定落地，美国组件投产在即 04 盈利预测与估值 公司概况 公司是高端铜合金制造企业，实行“新材料为主新能源为辅”的发展战略。博威合金是浙江省宁波市的民企，成立于1993年，是其大股东博威集团下的核心资产。成立之初，公司主营中高端铜合金棒材、板带材的生产和销售。2009年，公司的前身博威有限整体变更为股份有限公司，完成股份制改造后，博威集团将所有与合金生产经营相关的多项发明专利无偿转让给公司，并将与合金生产相关的研发人员投入公司，公司全面继承了博威集团强大的研发和创新能力。2011年，公司在上交所主板上市，股票代码601137SH。2016年，公司收购了宁波康奈特100股权，从而全资控股了宁波康奈特的子公司越南博威尔特，主营产品新增了多晶硅电池片及组件，进入新能源领域。同年，公司由卖产品升级为“卖品牌”、“卖价值”，开始根据客户的需求提供定制化服务，即为客户提供整体的解决方案。2019年，公司收购博德高科100股权，拥有了博德高科旗下德国贝肯霍夫有限公司（BK公司）所掌握的精密细丝技术。公司发展思路清晰明确，目前主业包括新材料和新能源两大部分，在新材料板块，公司专注于有色合金棒、线、带材及精密细丝等新材料产品的研发、生产与销售，产品覆盖17个合金系列、100余种合金牌号，是特殊合金牌号最齐全、特殊合金产品产量最大的企业之一；在新能源板块，公司主要从事太阳能电池组件的研发、生产、销售，主要产品为多晶硅、单晶硅电池及组件。 2009 2015 2016 2019 2020 2023 1993 2011 2016 2018 2020 2022 发行可转债募资17亿元，投建3万吨合金带材、2万吨合金线材、1GW电池片扩产项目 发行可转债募资12亿元，用于投建年产5万吨特殊合金带材项目 以发行股份及支付现金的方式100收购博德高科，布局精密细丝业务 投入27亿元建设18万吨高强高导特殊合金板带产线 博威集团全资收购德国Berkenhoff公司 博威有限整体变更为股份有限公司，博威集团将多项专利及生产技术人员转入公司 在上交所主板上市，股票代码601137SH 5万吨特殊合金带材项目基本完成产线调试（23Q2末投产） 越南建设100MW太阳能核电站项目 公司前身宁波博威合金材料有限公司成立 以发行股份及支付现金的方式收购宁波康奈特100股权，进入光伏领域 收购OntarioLimited100股权，384909 Ontario主营金属材料表面镀层处理业务；投建318万吨合金棒线2万吨带材项目 公司在全球范围内拥有13个制造工厂。其中包括：位于中国浙江省宁波市的5个新材料生产制造基地，位于越南北江省和海阳省的4个新材料生产基地和新能源生产基地，位于德国赫尔伯恩和霍伊黑尔海姆的2个精密细丝生产基地，位于加拿大安大略省的1个新材料生产基地，以及位于美国的新能源制造工厂。十三大生产基地的布局有助于公司构建全球化的销售体系，实现全球化业务的协同发展，设立全球化的专家团队，同时也能在一定程度上分散政策风险。 在政策和环境多变的当下，全球化的生产基地布局有利于公司从多维度获益。全球化的产销布局为公司带来了成本、政策以及地区等方面的多维优势：1）成本优势，相较于我国，越南基地工人的平均工资水平、电费等能源价格均更低，有利于降低产品生产成本；2）税收优势，越南政府为吸引外资推出了多项税收优惠政策，2018年公司被评为越南高新技术企业，享受“四免九减半”的税收优惠政策，即优惠期限15年，前4年免征所得税，后9年所得税减半征收；3）地区优势，欧美光伏市场增长迅速，康奈特在欧美设立销售公司，组建了国际化的营销团队，并在光伏市场发展较快的地区设有销售中心和物流仓库，建立自主品牌销售渠道，深度开发欧美市场，能够充分享受欧美光伏市场成长和政策带来的红利。 图：公司全球生产基地布局 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 公司控股股东为博威集团，实际控制人为董事长兼总裁谢识才先生。截至2025年2月13日，公司第一大股东为博威集团，直接持有公司2788股份，通过博威亚太间接持有公司986股份；穿透下来合计持有公司3774股份。谢识才为公司的实际控制人和最终受益人，持有公司3058股份。公司的主要子公司包括博威板带、康奈特、博威新材料、贝肯霍夫、博威精密细丝（前博德高科）等，均为全资子公司。 图：公司股权结构（截至2025213） 谢识才 马嘉凤 谢朝春 8102 1130 500 100 博威集团 博威亚太 金鹰资产 金石投资 谢朝春 2788 986 343 339 272 100 100 100 100 100 博威板带 康奈特 博威新材料 贝肯霍夫（香港） 博威精密细丝 宁波博威合金材料股份有限公司 实际控制人 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2022年以来公司业绩高速增长。2023年，公司实现营收17756亿元，同比3203；实现归母净利润1124亿元，同比10921；实现扣非归母净利润1140亿元，同比10627。2024年Q1Q3，公司实现营收14589亿元，同比1648；实现归母净利润1098亿元，同比3881；实现扣非归母净利润1058亿元，同比3319。公司自2022年开始业绩高速增长，主要来自新能源业务放量，以及新材料板块的量利齐增。 图：公司营收（亿元）和同比增速图：公司归母净利润（亿元）和同比增速 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20172018201920202021202220232024Q1Q3 40 营业收入（亿元） 同比增速 17756 14589 13448 10038 75927589 5758 6065 35 30 25 20 15 10 5 0 5 归母净利润（亿元）同比增速 1124 1098 537 440 429 306 341 310 12 10 8 6 4 2 0 20172018201920202021202220232024Q1Q3 120 100 80 60 40 20 0 20 40 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 新能源业务在利润中占比有所提升。自2022年公司光伏电池片放量以来，新能源板块贡献的净利润占比越来越高，不过铜合金产品在公司的营收结构中仍占据主要地位。20222024H1，公司新材料板块净利润分别为326282213亿元，在营收中的占比分别为734614722；新能源板块净利润分别为211842425亿元，在营收中的占比分别为242369272。 图：营业收入分产品（亿元）图：主营业务净利润（亿元） 铜合金 光伏组件 其他 655 326 77 241 168 145 152 151 1091 907 987 575 606 641 416 448 新材料 新能源 84 21 42 12 15 11 14 32 39 28 33 17 24 28 21 2017 2018 2019 2020 08 2021 2022 2023 2024H1 20012 180 10 160 1408 120 6 100 804 60 2 40 200 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 2 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司历史上来看分红比例较高且比较稳定，哪怕是在资本开支比较高的年份，如2020年公司的资本支出为940亿元，分红比例仍达到3126。20212023年公司分红比例分别为305130843126，股息率分别为051142290，预计未来仍保持较为稳定。 图：分红总额（亿元）及分红比例 图：股息率 图：公司资本开支情况（亿元） 40 35 30 25 20 15 10 05 现金分红总额亿元股利支付率 4 351 166 134134