流动性压力向银行负债传导

3流动性压力向银行负债传导 证券研究报告 债券研究 2025年2月23日 本周债市调整的幅度加大，10年期国债利率升至1.72%附近，收益率曲线仍然呈现出了熊平态势。但相较于1月中旬以来，短端利率上升更多受资金价格走高的影响不同，本周出现了存单一级发行价格抬升带动二级利率上行的现象，显示流动性的压力开始向银行负债传导，这可能是导致利率上行幅度加大的重要因素。 ➢事实上，在24年11月同业活期存款纳入自律管理以来，投资者就开始关注大行同业负债流失可能带来的冲击，但此前大行的负债压力还相对可控。尽管中行、建行与农行均在2024年12月上调了存单备案额度，12月存单净融资规模也创下了约1.4万亿的新高，但结构上反而是中小行净融资规模更大。而大行在1月还表现出了对债券较强的配置动力。尽管1月央行暂停购债，但大行对于国债净买入的规模还在上升，反映了其补充高流动性资产的动力仍然较强。如果剔除买断式逆回购的影响，观察银行与其他机构合并的托管数据，其也创下了2022年7月以来的新高，银行甚至对中票、短融这类信用债都维持了大规模增持。 ➢尽管同业存款规模下滑，但一方面，非银机构在曲线极度平坦的状态下降低了对于银行融出资金的需求，这部分抵消了非银存款下降的影响；另一方面，央行买断式逆回购等政策工具更多向大行倾斜，也对大行负债带来了补充。尽管2024年12月至2025年1月超储率持续下滑，但大行的超储规模在24年12月的回落后1月反而有所回升，这些因素对于大行的负债带来了一定的缓释。 ➢但进入2月，资金紧张的状态并未有明显改善，大行对国债的增持规模开始出现回落，而本周存单一级市场的发行价格也出现了大幅提升，但银行的募集规模反而有所回落，流动性紧张的压力出现了向银行负债传导的迹象。 ➢从银行资产配置的角度看，大行一般会根据央行对M2的增速目标估计自身存款规模的变化，再决定资产在信贷、债券及同业等类别中的分配。由于社融与M2是央行货币政策的中介目标，央行通过调节流动性的松紧来控制商业银行资产的派生能力，进而限制银行整体的负债增速来实现对目标的控制。由于绝大多数地区在2025年的地方两会上将物价目标由3%降至2%，全国目标或也将相应调整，由于2025年社融与M2的增速目标是“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，因此二者可能由于通胀目标的下调而降至7%左右，这已低于当前的社融增速。在此背景下，央行在24Q4货币政策执行报告中重提“盘活存量”，短期内通过流动性宽松鼓励银行信贷扩张的积极性可能并不强，甚至这可能是近期资金偏紧的重要原因。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢由于资金的持续收紧，银行负债扩张的能力受到了限制，而1月信贷又维持高位，尽管这存在冲量以及春节带来的季节性因素影响，但短期的高增仍增加了银行的配置压力。虽然2-3月新增信贷未必能维持这样的高增长，但政府债券的净融资规模又大幅上升。2月地方债发行规模达到了1.28万亿， 全月政府债净融资规模达到了1.66万亿，是历史第四高月。在银行资产端存在刚性配置压力的状态下，就需要多发行同业存单补充负债，或是卖出部分高流动性资产。但如果存单发行规模抬升，可能需要更大幅度的提价才能满足自身需求，如果银行同时赎回货基等高流动性资产，这又会使非银对存单的需求受到影响，加剧一级提价的压力，这就可能带来一定的反馈效应，使得存单利率出现超调风险。而这对于长短端利率都会带来不利影响，可能也是本周市场调整最重要的触发因素。 ➢而历史上这样的状态每隔一段时间都会出现，例如2020年下半年、2023年2月、2023年10月-11月，其开启一般都是以流动性的收紧为标志，持续的时间有长有短，这与当时的基本面环境有关，但结束的标志往往都是流动性环境转松。而当前的基本面环境与2023年10-11月非常类似，资金面从2023年8月降息后持续收紧，在23年10月后特殊再融资债与特别国债的发行压力上升，流动性压力向银行负债传导，也出现了一级发行提价带动二级利率上升的现象。尽管23年11月后资金面没有进一步收紧，但存单利率仍在上行，高于MLF利率的时间达到了2个月，直到2023年12月12日中央经济工作会议后资金面突然转松，短端出现了一轮快速下行。这显示流动性环境转松能打破“资金——存单——非银需求”的反馈，银行负债压力也能得到快速缓解。而随着前期政策对经济的影响减弱，长端利率在23年10月PMI下行后就维持在2.7%附近震荡，12月则逐步回落，此后短端利率的下行又打开了长端的下行空间。收益率曲线整体呈现出了“熊平——牛平——牛陡”的变动状态。 ➢尽管2-3月的信贷或难以维持1月的高增，但3月政府债净融资规模预计仍在1.3-1.4万亿，虽略低于2月，但仍明显高于往年同期，当前资产端冲击的消退可能需要时间，银行负债压力的缓解可能还需要流动性环境率先转松。本周长端利率显著调整，尽管可能还未达到央行的目标，未必能推动央行放松流动性，但进一步收紧的概率下降。而24Q4货币政策执行报告整体延续了中央经济工作会议的精神，但政策基调从强调支持性的货币政策转而强调宏观政策的协调配合，也提到了“择机调整优化”，在基本面的回落压力尚未充分显现的状态下，货币总量宽松政策的落地可能需要与后续财政等政策配合落地。因此，3月上旬的两会就是重要的观测节点，需要关注两会是否出现类似于2023年中央经济工作会议后的放松。 ➢当前1Y期存单利率已逼近MLF利率，考虑全年降准降息仍是时间问题，当前无疑存在较强的配置价值，后续若资金转松中短端收益率可能出现快速回落，但短期内仍不排除银行负债压力增大使存单利率超调的可能，尤其是下周存单到期量将大幅抬升至约1.15万亿。由于目前非银机构的杠杆率相对较低，尤其是基金与券商的正回购规模均已降至2022年年中以来的偏低水平，广义基金1月减持债券的规模也达到了2023年10月以来的新高，这一方面降低了资金的需求，使得分层状态有所缓解，另一方面非银机构对于负债波动的抗冲击性抬升，这可能也会降低长端受到的潜在冲击，后续长端可能仍将更有韧性，10年期国债高点突破1.8%的概率有限，但考虑补跌压力，投资者可以等待更好的参与时机。目前我们仍然建议适当防御，适度降低久期，哑铃型的策略仍相对占优，但现阶段也可更加侧重超短端。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3 目录 一、前期短端利率的上行可能更多反映的是流动性层面的问题....................................................5二、流动性压力在2月以来开始向银行负债传导...........................................................................7三、银行负债压力何时消退...............................................................................................................9四、等待更好的参与时点.................................................................................................................11风险因素............................................................................................................................................12 图目录 图1：大行存款结构变化........................................................................................................5图2：中小行存款结构变化....................................................................................................5图3：24年12月股份行存单净融资规模大幅抬升.................................................................6图4：2024年Q4以来央行货币政策工具给大行更多支持.....................................................6图5：大行融出下降与央行投放上升缓释了部分存款回落的压力...........................................6图6：中小行存款变动的原因拆解..........................................................................................6图7：2月以来大行买入的中短端国债规模有所回落..............................................................7图8：银行与其他机构1月债券托管量合计显著回升.............................................................7图9：1月超储率下降至1.0%（单位：亿元）.......................................................................7图10：2024年末广义社融和M2同比增速在7%-8%之间.....................................................8图11：绝大多数省份下调了2025年CPI的增速目标............................................................8图12：1月信贷同比多增主要受到企业短贷与票据冲量贡献.................................................9图13：2月政府债净融资规模大幅上升.................................................................................9图14：负债压力的抬升使得存单利率在2023年10月明显高于MLF利率..........................10图15：2025年第一季度地方债发行计划与实际发行（单位：亿元）.................................11图16：1月以来券商与基金正回购规模大幅走低.................................................................12图17：1月非银机构杠杆率大幅回落...................................................................................12 本周债券市场延续调整，短端利率上行幅度仍然大于长端，收益率曲线呈现熊平态势，信用与二永债利差走扩。本周央行公开市场操作整体仍延续了小幅净回笼态势，叠加税期、政府债缴款等因素的扰动，上半周资金面进一步收紧，DR007一度升至2.34%，创下2023年4月以来的新高。尽管周三后资金面略有转松，但资金价格仍然偏贵，DR007仍维持在2%上方。受资金紧