首次覆盖报告：国产OCA光学胶龙头，前瞻布局产能迎来收获期

斯迪克为国内领先功能性涂层复合材料供应商。公司自2006年成立以来就专注于功能性涂层复合材料的研发和生产，产品覆盖功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料、薄膜包装材料、高分子薄膜材料五大类，广泛应用于消费电子、新型显示、新能源汽车等领域，凭借“嵌入式”研发模式，与下游终端客户如富士康、领益智造、特斯拉等建立紧密合作关系。近年来，公司积极纵向开拓产品线，OCA光学胶、精密离型膜、PET基膜等多个在建项目陆续完工转为固定资产，我们认为，公司正处于高端项目投入期，此后随着高端产品放量，公司业绩将进一步提升。 国产OCA光学胶领军，折叠屏+VR打开增长空间。OCA主要用于触摸屏模组的粘接，胶材主要由 3M 等海外厂商垄断，下游主要为手机（53%）和平板电脑（27%），2022年OCA光学胶全球市场规模约31.48亿美元。随着软硬件配置进步与价格的逐步下探，折叠屏手机增长迅猛，带来了OCA单机价值量的倍数增长，与此同时，VR等新兴应用也打开了市场空间，我们认为，随着消费电子回暖、OLED渗透率提升、折叠屏的爆发式增长以及VR等新应用推动，OCA光学胶市场将持续扩容。斯迪克2016年开始开发OCA光学胶，2019、2021、2024年分别实现了VR用、折叠屏用以及曲面OCA光学胶的量产，目前已具备品类丰富的OCA系列产品，我们认为公司未来有望获得更大市场份额。 布局感光干膜材料，把握PCB行业发展机遇。PCB感光干膜是印制电路板制造过程中的关键材料，其占PCB成本比重约3%。受益于PCB行业景气度提升，感光干膜市场空间扩展，预计2028年全球感光干膜出货量将突破20亿平方米。当前行业被海外企业垄断。斯迪克2023年推出感光干膜，产品应用在PCB外层蚀刻和电镀制程，曝光效率高，具备出色的附着、解析力和优异的盖孔能力，我们认为在PCB产能向亚洲转移背景下，公司依托本土供应链优势，有望把握PCB发展带来的感光干膜发展机遇，加速市场开拓。 高端化产品进展顺利，精密离型膜国产替代空间广阔。MLCC离型膜方面，作为MLCC流延涂布工艺成型步骤必备耗材，离型膜成本占MLCC成本10%~20%，AI商业化+汽车电动化渗透率快速提升，MLCC回暖，据Trendforce数据，2024年全球MLCC需求量将达4.3万亿颗，单颗MLCC需要堆叠上千层陶瓷介质，每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离型膜，伴随MLCC出货量回升，离型膜出货量增长，2024年全球MLCC离型膜需求量预计达155.8亿平方米。偏光片离型膜方面，受益于面板需求回暖，2024年中国偏光片需求量约为6.5亿平方米。 精密离型膜市场国产化率较低，斯迪克作为国内少数布局精密离型膜厂商，且不断提升光学基膜、胶粘剂自制比率，打造一体化产业链及胶&膜协同发展，我们认为，伴随公司产能进一步提升，功能性薄膜材料营收增长空间广阔。 盈利预测与投资建议：我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入27.8/39.0/49.2亿元，同比增长41%/40%/26%，实现归母净利润0.9/1.5/2.5亿元，同比增长60%/70%/62%，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为99/58/36X，PEG为1.65/0.90/0.56。 考虑到公司作为OCA光学胶龙头，绑定优质客户，前瞻建设产能，有望乘折叠屏东风，实现收入与利润的高速增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险、供应链风险、产能扩建不及预期、数据滞后性风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1功能性涂层复合材料龙头，胶&膜协同加速国产替代 1.1深耕功能性涂层复合材料，纵向发展打开成长空间 国内领先功能性涂层复合材料供应商。斯迪克成立于2006年，于2019年在深交所上市。2006-2010年，公司主要生产普通保护材料和传统胶粘产品；2011-2019年，通过技术积累和工艺改进，公司产品逐步升级，用于消费电子内部器件特定功能的实现，在此期间消费电子产业链逐步完善，业务向汽车领域渗透；2020年至今，公司大规模布局OCA光学胶膜、PET光学膜产线，实现胶&膜的协同发展，加快垂直产业链整合，在光学、新能源等领域实现突破。 图表1：公司发展历程 布局上游推进产业链一体化，嵌入式研发增强客户粘性。公司位于产业链上游，主要从事功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、高分子薄膜材料的研发、生产与销售。公司的上游原材料供应商包括薄膜基材生产企业，以及胶材料生产企业等，目前公司在积极向产业上游扩展，具有自制胶水及离型膜等原材料产品等能力，以满足自身对部分高端原材料的需求。公司围绕下游终端客户新产品对材料的性能要求进行产品开发，凭借“嵌入式研发”模式，与消费电子和汽车电子主要终端客户的合作不断加深，粘性不断增强。 图表2：功能性涂层复合材料上下游 电子级胶粘材料、功能性薄膜材料为主要业务板块，供货国际知名厂商。经过多年的及技术积累与工艺改进，公司的产品包括电子级胶粘材料、功能性薄膜材料、热管理复合材料、薄膜包装材料和高分子薄膜材料五大类，主要应用于光学、新能源汽车、微电子等市场，以实现智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、汽车电子等产品各功能模块或部件之间粘接、保护、防干扰、导热、散热、防尘、绝缘、导电、标识等功能。 公司已与多家国内外知名终端厂商建立了稳定的合作关系，客户包括富士康、特斯拉、领益、华为等。 图表3：公司业务布局及24H1分业务营收情况 1.2股权结构较为集中，高管增持彰显发展信心 金闯、施蓉夫妇为公司的实际控制人。公司股权结构较为集中，截至2024Q3，金闯、施蓉（公司董事）分别直接持有公司股份34.25%、5.24%，合计持有公司股份接近40%，均为公司实际控制人。 图表4：公司股权结构（截至2024Q3） 图表5：公司部分高管背景 1.3项目投产带动业绩爬坡，加大研发投入保持竞争力 在建项目完工投产将增厚业绩，另一方面项目陆续转固，折旧费用大幅增加。公司的第一条PET光学膜生产线于21Q4投产，2022年产能处于爬坡期，第二条PET光学膜产线于23Q4投产，产能进一步扩大，销售量随之进一步提升。另一方面，从2023年开始到2024年上半年，公司OCA光学胶项目、MLCC精密离型膜项目、供胶系统技术改造项目、PET光学膜项目二线等重大建设项目陆续完工，转入固定资产开始计提折旧，导致折旧费用、财务费用及人工费用同比大幅上升。可以看到，公司的固定资产从2021年的14.7亿元增长至2024H1的46.73亿元，24H1折旧费用为1.79亿元，同比增长60%。 图表6：截至2024H1公司主要在建项目情况（单位：万元） 图表7：公司固定资产情况（亿元） 图表8：公司折旧费用情况 多个建设项目投产转固，营收爬坡而利润短期承压。公司营收从2019年的14.3亿元增长至2023年的19.7亿元，期间复合增长率为8.3%，公司OCA光学胶业务、新能源业务稳步发展，客户群体覆盖度不断提升。24Q1-Q3公司实现营收20.1亿元，同比增长33.1%，主要得益于从2023年起各新项目投产转固，营收进入爬坡阶段。然而也由于项目陆续完工转入固定资产，折旧费用和财务费用均大幅增加，导致利润下滑幅度较大，2023年及24Q1-Q3公司扣非归母净利分别为0.40/0.32亿元，同比下滑72.0%/46.5%。 图表9：公司营收及增速 图表10：公司扣非归母净利润及增速 利润端受转固折旧影响有所下滑。盈利能力方面，2019-2022年，公司毛利率稳中有升，从26%增长至30%，净利率维持在10%左右。在费用端，由于从2023年起多个项目陆续完工转入固定资产，项目由建设期转为运营期，部分借款费用从资本化转为费用化，公司财务费用率从2023年起增幅较大，反映到利润率上，2023/24Q1-Q3毛利率分别下降至27.3%/23.3%，净利率分别下降至2.9%/2.7%。 图表11：公司销售利润率 图表12：公司期间费用率 产品结构持续优化，电子级胶粘材料业务拉动业绩增长。公司营收主要来自三大类产品，电子级胶粘材料、功能性薄膜材料以及薄膜包装材料。其中，电子级胶粘材料毛利率最高，2019-2023年维持在47%左右，近年来营收占比逐年提升，从2019年的29%提升至24H1的55%，带动公司整体毛利率水平提升，是公司未来发展的主要方向；其次是功能性薄膜材料，2019-2023年毛利率维持在23%左右，24H1营收占比为20%；薄膜包装材料毛利率较低，近年来营收占比逐渐降低。此外，近两年高分子薄膜材料业务规模逐渐扩大，2023年营收同比增长446%，营收占比从2022年的0.5%增长至24H1的3.5%。 图表13：公司分产品营收（亿元） 图表14：公司分产品毛利率 图表15：公司主要业务产销量 坚持研发投入，构筑行业壁垒。公司重视自主创新和技术研发，拥有省级高性能胶粘材料研发中心，截至2024H1，共有280名研发人员。公司的研发投入占比已持续多年超过5%，截至2024H1，公司获得授权专利457件，其中发明专利247件，研发投入同比增加67%，投入占比达到8.6%。公司的主要研发方向为柔性光学显示、新能源汽车电子、光学PET基材、MLCC离型膜、胶粘剂等，在高分子聚合、涂层配方优化、功能结构设计、产品精密涂布和新产品产业化应用等方面构筑了较高的行业壁垒。 图表16：公司研发费用情况 图表17：公司研发人员情况 2国产OCA光学胶领军，折叠屏+VR打开增长空间 2.1 OCA用于触摸屏模组粘接，国产替代亟待推进 OCA是高透光特种双面胶，被广泛用于各大终端的触摸屏模组中。OCA（（Optically Clear Adhesive，光学透明胶）是将光学亚克力压敏胶做成无基材胶膜，然后在上下底层，再各贴合一层离型薄膜的双面贴合产品，是用于胶结透明光学元件（如显示器盖板，触控面板等）的特种粘胶，按光学胶核心层结构分为无基材光学胶和有基材光学胶两类，按是否需要UV固化分为全固化（非UV型）和半固化（UV型）两类。OCA无色透明、光透过率在90%以上、胶结强度良好，可在室温或中温下使用，且有固化收缩小等特点，被广泛应用于智能手机、平板电脑等消费电子设备以及可穿戴、汽车等终端的显示模组，进行触摸屏模组粘接以及触摸屏和显示屏粘接，目前主流的触控智能终端产品均采用OCA光学胶膜全贴合屏幕技术。 图表18：OCA种类 图表19：电子级胶粘材料生产流程 OCA上游被海外厂商垄断，模切对下游良率至关重要。OCA光学胶主要由胶材料和膜材料共同组成，其上游根据原材料也可分为不同种类，其中膜材料分为PET聚酯薄膜、PO聚酯薄膜、其他膜材料等，而胶材料分为丙烯酸压敏胶、聚氨酯压敏胶、其他胶材料等； 中游厂商在将胶材料涂布于膜材料上后、经过模切等加工程序后可提供给下游触控显示模组厂商，其中，据观研天下，2021年手机是最大的应用终端，占52.9%，其次是平板电脑，占27.3%，汽车与其他占比19.8%。OCA光学胶膜上游主要被以 3M 公司为龙头的大型跨国企业所垄断，2021年国外企业在全球OCA光学胶市场占有率达到80%以上； 据澎湃新闻，2019-2021年模切加工商展新股份从 3M 采购的金额占原材料采购总额的比例分别为83.19%、85.81%和83.13%，中游的精密无尘模切加工工序的质量控制则直接决定了光学胶产品使用后的屏幕图像视觉效果和触控显示屏模组的贴合良率。 2022年全球OCA市场规模约31.48亿美元。根据智研咨询，2022年全球OCA光学胶行业市场规模约为31.48亿美元。其中，2022年中国OCA光学胶行业市场规模约为81.23亿元，中国OCA光学胶行业需求量约为5106.7万平方米，市场均价约为166元/平方米（下游径））（。我们认为，未来随着消费电子回暖、OLED渗透率提升以