关于美国外国投资组合超额收益的新证据

新证据：关于美国外国投资组合超额收益的研究 Carol C. Bertaut, Stephanie E. Curcuru, Ester Faia, and Pierre-Olivier Gourinchas WP /24/241 国际货币基金组织工作论文描述研究在作者（们）的进展，并已公布于引发评论并鼓励辩论。所表达的观点均属于国际货币基金组织工作人员的个人观点。作者（们）的，不一定代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理。 国际货币基金组织工作论文 研究部门 新证据：关于美国对外投资组合超额收益的报告，由Carol C. Bertaut，Stephanie E. Curcuru，EsterFaia和Pierre-Olivier Gourinchas* 编制 经皮埃尔-奥利弗·古里尼什授权分发，2024年11月 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的研究，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 摘要：我们使用机密、高质量、安全级别的数据，对美国对外债权和负债的回报率进行了新的估算。超额回报率平均为正，因为债权倾向于高回报的股票。在正常时期，超额回报率大且为正，但在全球危机期间，超额回报率大且为负，反映了美国外部资产负债表的全球保险作用。在控制发行国国籍的情况下，我们发现美国投资者的风险敞口大于综合统计数据报告中亚洲总部公司发行的股票。最后，股票投资组合集中在“超级明星”公司，但对于美国负债，外国持有者的集中度低于整体市场。 建议引用格式：新证据关于美国外国投资组合的超额收益，Bertaut, Curcuru, Faia 和 Gourinchas 1. 引言 投资组合回报在全球财富动态中发挥着重要作用。一个关键的事实，最初由古林查斯和雷(2007a)，即是美国对外债权回报率持续超过美国对外债务回报率，所谓的“超额特权”。1一个正的超额回报有助于稳定美国的外部资产地位，并使美国的经常账户赤字更具可持续性。这常常与美元在国际货币体系中的主导角色联系在一起（）。卡巴列罗等人(2008),Goldberg and Tille(2009),Gourinchas et al.(2019),Ilzetzki et al.(2019),高平纳和斯坦(2021),Bianchi et al.(2021),查鲁尔和瓦尔切夫(2022),索泽特(2023) 或凯克雷和伦内尔(2024)近期的贡献寥寥可数). 在缺乏逐项安全数据的情况下，之前的估计采用了基于高度汇总数据自上而下的方法，要么利用国际收支会计关系，要么用市场指数来近似回报。2我们对跨境投资组合收益的早期估计进行了改进，采用了自下而上的方法。具体而言，我们使用了从2005年到2022年通过财政部的国际资本流动（TIC）系统公开的托管人和投资者官方文件中获得的、保密级别的投资组合持股（股票和债券）数据集。这些证券级别数据在此类研究中从未被使用过。我们的详细数据使我们能够检查时间样本、地区、资产类型、收益成分（例如，资本利得与股息）、发行人类型以及母公司国籍的收益。3比较我们使用TIC证券计算的超额收益与文献中的自上而下的方法，我们验证了一些先前的研究发现，并为美国超额收益的结构提供了新的见解。 我们得出五个结论。首先，美国超额投资组合回报率——即索赔回报与负债回报之间的差额，在整个样本期间平均每年仅为0.5%。当排除疫情年份（2020-22年）时，这一回报率显著提高，平均每年达到1.7%。 这些估计与在相同时期通过自上而下方法获得的数据相似。我们的安全级数据使我们能够深入研究回报的组成部分（例如，价格变动、股息、汇率）。在样本期间，美元升值平均每年从索赔回报中扣除0.7%。 其次，我们表明美国正超额回报主要源于债权与债务构成的非对称性，其中债权更倾向于股权。在我们样本期间，总债权和债券债权组合中股权的份额保持稳定，约为75%，而负债中的股权份额从2005年的36%增加至2022年的51%，这得益于亚洲和欧洲投资者增加对美国股权的持有。股权的平均回报率比债券高出5.3个百分点，因此债权中较高的股权份额是推动美国正超额回报的重要因素。将超额回报分解为构成效应——反映投资组合份额的非对称性——和回报效应——反映资产类别内回报的差异——我们发现，构成效应对超额回报贡献了1.9个百分点，而回报效应贡献了-1.4个百分点，这主要归因于自2010年以来相对于股权负债的股权债权回报率较低。4. 第三，我们记录了在全球危机期间，如2008-09年的全球金融危机、2010-12年的欧洲主权债务危机和2020-22年的全球大流行病期间，美国的超额回报变得很大且为负，等于-3.1%。在全球危机之外，超额回报很大且为正，等于3.3%。这与强调美国外部资产负债表全球保险角色的理论是一致的（参见Gourinchas and Rey(2022),法亚(2007) 和Valchev(2020在全球化危机期间，组成效应和回报效应均下降或转为负值，前者表现为股票 表现不佳（如全球金融危机期间），后者表现为索赔表现不佳（如欧洲债务危机或大流行期间）。外部投资组合反映了跨境资产需求和相对资产供应之间的平衡。我们的发现证实，与外国投资者相比，美国投资者对风险资产的需求净额更大。在好景时期享受的“过度特权”在危机时期则伴随着“过度责任”。（ ）Gourinchas 和雷(2022)). 美元的变动并未导致这种转变，这反而可能反映了美国联邦储备在全球危机期间增加的美元流动性供应。反过来，全球危机发生频率的增加导致近期事后超额回报减少。 第四，我们的安全级数据使我们能够识别每个证券的发行人，从而将证券重新分类到发行公司的母国。这种重新分类很重要，因为美国投资者持有的证券中有很大一部分是在离岸金融中心发行的，有时是由美国母公司发行的（参见也）。Zucman(2013) 和Coppola 等人(2021))全球利润的增长以及美国公司利润转移的潜在可能性得到探讨。Chodorow-Reich 等人(2024) 利用全新的企业级税报送集。在我们的数据中，重新分配显示，美国投资者持有新兴亚洲企业发行的证券份额大于基于居住地综合统计报告的份额。然而，这种重新分配对美国超额回报的影响很小。 最后，我们记录了股权持有集中在超级明星科技和制药公司。这种集中度在股权负债中更大，被称为“七大奇迹”的大型科技相关美国公司，在2022年占股权负债持有量的16.2%。5股权索赔持仓的集中度较低，其中7.4%的持仓投资于欧洲格兰诺拉斯公司以及台湾公司台积电（TSMC）。6与总市值份额相比，美国对外股权投资在超级明星公司中的集中度高于整体市场，而外国对美投资则集中度较低。 我们的论文增加了关于美国超额回报规模及其对全球失衡影响的长久争论。早期的论文指出，美国投资者在其外部资产持有上获得的正超额回报的证据，包括莱恩和米塞利-费雷蒂(2004),奥布斯菲尔德和罗戈夫(2005),梅斯纳和泰勒(2006),Gourinchas and Rey(2007b),Eichengreen(2011),古林查斯和雷(2014) 或郭林查斯等人(2019). 这些论文从美国国际投资头寸（IIP）报告中净外国资产头寸和交易的变化中推断出总回报及其差异。我们将此程序称为经济分析局或“BEA”方法。估值变化是美国超额回报的关键组成部分，但在BEA方法中，它们是通过从报告的持有量变化中减去国际收支资本流动来估算的。由于资本流动是从不同的报告机构收集的，并且收集持有量信息的调查频率与收集资本流动信息的频率不同，因此BEA方法估算估值变化相当不精确。7作品集Curcuru et al.(2008) 和Curcuru et al.(2013)使用市场指数计算回报并强调了资产组成在解释回报差异中的重要性。8然而，这种方法也存在不精确的问题，因为商业指数的构成与实际资产持有将有所不同。 总之，我们使用安全级别数据的做法在多个方面推动了文献的进展。首先，它比必须对基础持仓做出许多假设的自上而下的方法提高了准确性。其次，分解数据的性质包括了股息和息票，因此我们可以直接计算收入而不是估计，并允许我们将投资组合回报分解为不同资产类别、发行者和各种回报组成部分（资本利得与汇率），并评估持仓的集中度。9第三，因为我们知道每项证券发行者的身份，我们可以利用开发的方法确定发行者的国籍。伯特、奥等(2019).强调了正确认定持有全球财富和利润的母公司国籍对于分配的重要性。Hines and Rice(1994),Bernard等。(2006),Zucman(2013) 或Coppola 等人(2021). 通过居住地和国籍比较投资组合权重，我们可以捕捉到任何变化。 该投资组合构成可归因于离岸金融中心的发行，以更准确地了解投资者的地域风险敞口以及离岸发行对超额收益的影响。 2. 投资组合回报及其分解 我们数据的一个独特之处在于，我们能够从高度机密且依法必须进行的、因此极具可靠性的美国财政部国际资本流动（TIC）调查收集到的证券中计算出跨境回报率。10我们报告了整个时期，即2005-2022年的平均情况，以及各个子时期的回报。我们研究了底层索赔和负债组合的资产和地理构成及其在驱动回报中的作用。此外，我们根据债券类型（例如，高信用等级的主权债券与公司债券）分解债券回报，并将股票回报分解为其组成部分（例如，资本收益、汇率和股息）。 2.1. 研究方法 投资组合回报是以常规公式计算的，通过对投资组合中每个证券的回报按其份额进行加权。例如，回报r p在投资组合中p(例如，由外国持有的美国股票)t 投资者位于特定地区）是滞后资产权重与当前回报率的乘积之和。J个人资产j在投资组合中p, 同时平均回报E[r p] 被估计为这些回报的简单时间平均值T时段： 10证券保管人依法必须完成TIC调查，包括美国投资者持有的外国证券和外国投资者持有的美国证券。资产价值和其他调查信息通常会与商业数据来源进行交叉核对，以验证其准确性。关于数据的更多详细信息请见附录A. 此处为英文连接词“where”，通常用于引导从句或表示地点。在翻译中，具体如何翻译应根据上下文而定。如果需要翻译，可以是“在...地方”。但根据您的要求，以下为直接引用的英文内容： wherew资产权重j在投资组合中p在期末t−1，并r美元是j,t−1 j,t资产回报率j之间t−1 和t这一点收益包括资本增值和收益（股息或息票）：p − p+ divr, 此处为英文连接词“where”，通常用于引导从句或表示地点。在翻译中，具体如何翻译应根据上下文而定。如果需要翻译，可以是“在...地方”。但根据您的要求，以下为直接引用的英文内容：j,t−1 wherep表示证券的美元价格j在...时t并且“div”表示美元股息。j,tj,t 或息票。我们的数据集包含持仓、价格以及股息或息票的证券级信息（见附录）。A从其中我们可以构建r,r p，并且r p. 主要感兴趣的对象j,t t 为了说明使用安全级别数据的重要性，我们还提供了以往文献中使用自上而下方法的回报估计。我们称上述方法估计的结果为“安全级别”结果。在第二种“指数”方法中，我们首先在国家层面汇总股票或债券，然后使用按每个国家投资的份额加权的、商业上可获得的股票和债券国家指数。这是此方法遵循的Curcuru et al.(2008). 第三种方法，即“BEA”方法，从美国BEA发布的IIP的财富和收入成分中推断回报。每种方法中回报的计算细节以及BEA方法中财富与回报之间的映射在附录中报告。B.是索赔的平均回报。E[r A]，以及负债方面的，E[r L]. 2.2. 收益及其组成部分 表格1报告使用上述三种方法计算回报，分别针对股票和债券组合，并跨越不同的时间样本。在完整样本期，即2005-2022年间，美国平