投资组合惯性及货币市场预期超额收益：来自发达经济体的实证研究

投资组合惯性与货币市场预期超额收益：来自发达经济体的证据 Bas B. Bakker WP/25/11 国际货币基金组织工作论文描述研究在作者（们）的进展并已发布至引发评论并鼓励辩论。IMF 工作论文中表达的观点是作者（们）的，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会的观点，或国际货币基金组织管理。 2025一月份 国际货币基金组织工作论文 西半球部门 投资组合惰性与货币市场预期超额回报：来自发达经济体的证据 编写者：Bas Bakker* 经Rodrigo Valdes授权分发，2025年1月 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并发表出来以征询评论并激发辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 摘要：经济学文献长期将货币市场非零预期超额回报归因于风险规避投资者要求的时间变化风险溢价。本文在巴切塔和范温库普（2021年）的资产平衡框架基础上，表明这类回报也可能在投资者风险中性但面临投资组合调整成本时产生。具有调整成本但无风险规避的模型预测汇率水平与预期超额回报之间存在负相关，而具有风险规避但无调整成本的模型预测正相关。使用2000年至2024年间九个浮动汇率制通胀目标经济体的数据，我们发现在调整成本框架下有强烈的实证支持。即使在市场压力低的时期，负相关关系依然持续，这进一步证明了投资组合调整成本，而非风险溢价冲击，驱动了汇率与超额回报之间的关系。我们的模型还进一步预测，一年的预期超额回报应对多年度回报有预测能力，长期预期回报是短期预期的增加倍数，预测能力随着预测期限的延长而增强。我们通过实证证实了这些发现。我们还考察了结合风险规避和调整成本的场景，表明足够的调整成本对于生成观察到的负关系是必不可少的。这些发现为依靠无法观察因素（如时间变化风险溢价、中介限制或噪音交易者活动）假设的文献提供了一个更简单、可检验的替代方案。 工作论文 投资组合惯性与货币市场预期超额收益：来自发达经济体的证据 由Bas B. Bakker编制1 目录 1 引言与执行摘要4 动机：如何解释非零预期超额收益 3 文献综述 13 3.1 汇率水平与超额收益之间的关系 13 3.2 解释偏离PPP偏差的最近进展... 14 4 模型184.1 基础知识..................................................................... 184.2 汇率水平与预期汇率变动之间的关系....................................... 194.3 汇率水平与预期超额收益之间的关系....................................... 204.4 预期汇率变动与预期超额收益之间的关系....................................... 21 第5章 理论预测：风险规避与投资组合调整成本 22 5.1 风险规避与即时投资组合调整……22 5.2 风险中性与渐进式投资组合调整……22 第6节 实证结果25 第6.1节 预期汇率变动与预期超额收益之间的联系...............................25第6.2节 汇率水平与预期超额收益之间的联系 .............................. 28 7 能否负相关性是风险溢价冲击的结果？ 31 8 一年预期超额收益对多年超额收益的预测力8.1 理论框架........................................ 398.2 实证证据........................................ 39 9 扩展：风险厌恶和昂贵投资组合调整42 第10章 结论 44 参考文献 45 A 汇率水平和预期汇率变化 47 B 汇率水平和超额收益 49 B.1 求导过程............................. 49 B.2 求导过程的推导数据库（Database）k......................... 51dkC 结合平稳成分和随机趋势 53 1 引言与执行摘要 经济文献长期以来一直假设，货币市场中的非零预期超额收益是风险规避型投资者要求的时间变化风险溢价的结果。本文证明，非零预期超额收益也可以在一种投资组合平衡模型中产生，在该模型中，投资者是风险中性的，但面临代价高昂的投资组合调整。该框架预测的模式——例如，持续的未覆盖利率平价（UIP）偏差和汇率水平与预期超额收益之间的负联系——与观察到的数据相比，比假设无调整成本下的风险规避模型产生的模式更一致。 在他们框架中，巴切塔和范温库普(2021) 考虑投资组合调整成本，这些成本会产生摩擦，从而减缓再平衡的过程，导致持续的远期汇率偏差持续存在。在此基础上，我们比较了两个不同的情景：第一种情景中，投资者规避风险但不存在调整成本；第二种情景中，投资者风险中性但调整投资组合成本高昂。这种比较将调整摩擦的纯粹影响与风险规避分开考虑，并展示了仅仅是调整成本本身便可产生观察到的远期汇率偏差。 这两种模型产生了截然不同的预测： • 风险规避模型（无投资组合调整成本）预测了积极汇率水平与长期预期超额收益之间的联系负面预期汇率变动与预期超额收益之间的关系。• 沃尔特-夏普模型（不考虑风险厌恶）预测了一个负面汇率水平与长期预期超额收益之间的联系积极预期汇率变动与预期超额收益之间的关联。 使用2000年至2024年间九个实行通货膨胀目标制且拥有自由浮动汇率的国家的数据，我们发现对投资组合调整成本模型有强有力的实证支持： • 预期汇率变动与预期超额回报之间存在稳健的正相关关系，而利率差异与超额回报之间没有显示出显著的相关性——与传统套利交易理论相反。 • 我们记录了汇率水平和长期预期超额回报之间的稳健负相关关系，这与安吉尔(2016）关于利率差异的研究发现。 虽然包含风险溢价冲击的替代模型可能会产生类似的模式，但它们在解释我们的发现方面存在不足。首先，汇率与预期超额收益之间的负相关关系即使在市场压力较低（VIX < 20）的时期也持续存在。其次，汇率与VIX之间的相关性非常弱，与R 2大多数国家的值接近零，表明风险驱动型的解释是不够的。此外，风险溢价冲击相对罕见，自2000年以来，VIX超过30的月份仅占所有月份的10.6%。即使在低波动性时期（VIX < 20），汇率与预期超额收益之间的负相关关系仍然强劲且高度显著，突显了投资组合调整摩擦的作用。 替代模型，如涉及噪音交易者行为的模型，也试图解释观察到的汇率水平与预期超额回报之间的负相关关系。例如，噪音交易者对欧元债券的需求冲击增加了欧元兑美元的汇率。为了满足这一需求，金融中介机构在欧元债券上采取空头头寸，并要求对汇率风险进行补偿，这表现为正的预期超额回报。这一机制在汇率水平和预期超额回报之间形成了负相关关系。然而，尽管噪音交易者行为可以产生观察到的汇率水平与预期超额回报之间的负相关关系，但它意味着噪音交易者将面临系统性的损失，引发了关于他们在货币市场中长期可持续性的问题。 更广泛地讲，虽然涉及中介约束、噪音交易者行为或外生冲击的进步为UIP偏差提供了有价值的见解，但这些机制通常依赖于复杂且难以衡量的因素。相比之下，本文聚焦于投资组合调整成本，提供了一个更简单、更易于检验的解释，以解释UIP偏差，这与观察到的数据紧密匹配。 虽然我们的理论分析集中在两种极端情况——没有组合调整成本的纯粹风险厌恶和没有风险厌恶的纯粹调整成本——但我们也考察了中间情况。我们的研究发现，在风险厌恶的情况下，组合调整成本必须足够高，才能产生汇率和预期超额回报之间的负相关关系。这强调了调整摩擦的核心作用，表明仅凭风险厌恶无法解释货币市场观察到的模式。 我们的模型进一步预测，一年期预期超额收益应该对多年期收益具有预测能力，长期预期收益随着短期预期的倍数增加，预测能力随着预测期限的增长而增强。我们通过实证研究证实了这些发现。 卡莉，结果反映Bakker(2024在多年的汇率可预测性方面。 论文的剩余部分结构如下。第二章概述了动机，强调了与UIP（无抛补利率平价）的关键实证差异以及投资组合调整成本的作用。第三章回顾了关于超额收益、投资组合调整以及导致UIP偏离的结构性因素的文献。第四章介绍了理论模型，对比了风险厌恶与投资组合调整摩擦的影响。第五章推导了模型的关键预测。第六章展示了实证结果，重点关注预期汇率变动与超额收益之间的正相关关系。第七章考察了汇率水平与预期超额收益之间的负面联系是否可能由风险溢价冲击驱动。第八章调查了短期预期超额收益对多年收益的预测能力。第九章将分析扩展到考虑风险厌恶与投资组合调整成本对汇率水平与预期超额收益之间联系的综合影响。第十章以对发现及其含义的总结结束。附录提供了技术推导和支持材料。 动机：如何解释非零预期的超额回报 未覆盖利率平价（UIP）预测，预期的汇率变化应精确抵消利率差异，从而产生零预期超额收益。数据明确地否定了这一预测。 使用由机构提供的月度调查数据集Das等人(2022我们考察了2000年至2024年期间九个自由浮动汇率制度的先进通货膨胀目标经济体十二个月前的预期超额回报。以下是一些关键观察结果： 预期超额收益并非为零。它们可能相当可观，其幅度挑战了仅基于风险厌恶的常规解释（图2.1）。 • 他们（波动）在正面和负面之间，在大约相等的时空中保持平衡（图2.2）。 •预期的超额收益在时间上表现出高度持续性；它们是比衡量金融市场波动性的指标更为持久，如VIX（图2.3和2.4）。 •存在汇率水平和...之间的显著负相关关系。并且预期超额回报（图2.5）。 文献传统上聚焦于风险规避作为非零预期超额收益的解释。然而，如果风险规避是恒定的，它似乎无法解释观察到的模式。 在理论上，风险厌恶意味着一个积极预期超额回报与货币价值之间的关系。例如，如果美国投资者可以在美国定期存款（一种无风险资产）和欧元定期存款（由于汇率波动而具有风险的资产）之间进行选择，欧元更高的预期超额回报应该会导致欧元在投资组合中的份额更大，从而增加欧元的价值。相反，欧元较低的预期超额回报将导致美国美元在投资组合中的份额更大，并导致欧元贬值。类似地，如果预期欧元超额回报为正，欧洲投资者将避免持有美元。 与风险规避模型预测相反，数据揭示了强劲的负面预期超额收益与汇率水平之间的关系。 我们提出一种替代性解释：投资组合调整成本，其预测关系与汇率水平和预期超额收益不同，不同于风险厌恶。风险厌恶意味着一个负相关联，而投资组合调整成本意味着一个正相关联。我们在数据中发现的强烈正相关关系表明，是投资组合调整成本，而不是风险厌恶，解释了预期超额收益。 3 文献综述 3.1 汇率水平与超额回报之间的关系 大多数关于超额收益的汇率文献都集中于利率差异与超额收益之间的联系。Fama(1984) 通过记录远期溢价之谜做出了开创性的贡献。法玛发现远期溢价（大约等于利率差异）与未来汇率变化呈负相关，这与未覆盖利率平价（UIP）的预测相矛盾。 这一发现通常通过“法马回归”表达： UIP预测β= 1，但法马（Fama）始终发现β <这表明，高利率货币倾向于升值而非贬值，这与UIP（购买力平价）理论相悖。更重要的是，这也意味着高利率货币通常能够获得正的额外收益。安吉尔(2016) 扩展了这一分析，发现尽管高实际利率货币在短期内经历正的超额回报，但在更长的时域内，累计的超额回报为负。 高利率货币在较长时间范围内的负累计超额回报表明，汇率水平和累计超额回报之间存在负相关关系。这是因为高利率货币往往较为强势。这一洞察在利率差异与超额回报的文献以及直接关注汇率水平与未来回报之间联系的研究分支之间架起了一座桥梁。 数项研究专门探讨了汇率水平与未来超额回报之间的关系，并一致