债务危机与战略投资者：需求变化和市场力量作用

债务危机与战略投资者：需求变化与市场力量作用 里卡多·阿尔维斯·蒙特罗WP/25/19 国际货币基金组织工作论文描述研究在作者（们）的进步，并已发表至引发评论并鼓励辩论。IMF工作论文中表述的观点是作者（们）的，并不一定代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会的观点或国际货币基金组织的管理层。 2025一月份 国际货币基金组织工作论文 能力发展研究所 《有策略投资者的债务危机：需求变化与市场力量的作用》—— 费里西亚奥·阿尔维斯·蒙特伊罗* 编写 授权由Ali Alichi分发，日期为2025年1月。 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征询评论和促进讨论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要：本文记录了在债务危机期间投资者对主权债务需求的变化。利用包含葡萄牙债务拍卖个别出价的数据集，本文记录了在危机期间出价函数变得更加缺乏弹性。也就是说，投资者需要更大的价格下降来购买额外的债务单位，从而增加了政府发行债务的边际成本。然后，我将这些需求变化分解为两个组成部分：一个基本组成部分，由于证券估值的变化引起；以及一个战略组成部分，源于投资者的市场力量。我发现，尽管在正常时期市场力量的作用可以忽略不计，但在危机前和危机期间，其作用变得更加明显。政府无法从战略投资者那里提取全部剩余价值，因此，在那一时期，拍卖机制失去了效率。最后，本文讨论了一种可能的缓解策略。在其他条件不变的情况下，使用较短的到期期限可以避免更高的低效率成本。 工作论文 债务危机与战略投资者：需求变化和市场力量的作用 由里卡多·阿尔维斯·蒙特莱罗编制1 1 引言 世界各国政府维持着庞大的国债存量。其中大部分债务通过拍卖发行，并且在二级市场进行交易。在国债拍卖中，投资者提交由他们愿意支付的最高价格购买的债务单位和他们愿意购买的数量的报价。随后，政府选择接受的报价。因此，政府有效地将投资者的总投标函数视为给定因素，并选择其首选的价格-数量配对。政府在国债拍卖中具有垄断地位。 需求的弹性是垄断者的一项关键统计数据，因为它确定了其最优决策。然而，研究者很少观察到需求，更不用说其弹性了。在本文中，我使用了一个包含2003年至2020年葡萄牙主权债务拍卖上所有个体出价的专业数据集来估计需求的弹性。时间序列包括2010-2014年的欧洲主权债务危机，为评估在高违约风险事件期间需求和需求价格弹性如何变化提供了独特的机会。危机期始于2010年，在新当选的希腊政府披露其预算赤字远高于之前所想之后，这导致了希腊债务的降级和利差的急剧上升。焦点很快转向葡萄牙，到2011年4月，在国际货币基金组织和欧洲机构的援助下，葡萄牙失去了部分市场准入。这一时期持续到2013年，到2014年葡萄牙完全恢复了危机前正常程序。 葡萄牙发行主权债权的机构提到，债务危机期间，对债务需求的变化是发行金额较低的解释。分析平均价格与边际价格的差异，即所接受的最低价格，具有启发性。图1描绘这一差异为边际收益的分布差。1政府接受的最高收益，以及拍卖中投标收益的平均值，按投标金额加权，适用于12个月期国债。在正常时期，平均价格和边际价格非常接近，利差几乎为零。然而，在危机期间，拍卖的边际价格低于平均价格。相反，边际收益率高于平均收益率。这种价格差异凸显了使用平均收益率作为评估额外发行债务成本工具的误导性。正如指出的Aguiar 和 Amador(2021),收益率曲线并不反映借款的边际成本，而是债券价格对政府政策的弹性——即需求弹性的倒数——决定了发行特定证券的边际成本。它告诉我们投资者需要价格（收益率）下降多少（上升多少），政府才能发行更多债务。 我发现，在主权债务危机前后，短期和长期债券的投标函数的弹性显著降低。也就是说，为了提高发行的债务数量1%，价格需以超过危机之前的百分比下降。特别是在危机前后，国债的逆价格弹性平均提高至13倍，从0.012上升至 0.15个基点。至于国债，我发现，在危机期前，同样的弹性格式平均提高了26%。2从0.29到0.36基点。 主要经销商模式在债务管理机构中得到广泛应用。在这些模式中，只有少数授权经销商——即主要经销商——参与拍卖，然后在二级市场上通过出售这些证券充当市场制造者。以欧洲为例，根据AFME(2020), 至少有20个国家采用一级经销商模式。 少数参与者表明投资者存在战略行为。特别是，一个单一投标会影响拍卖的成交价格，投资者会内化这种影响。因此，提交的投标可能与交易商的支付意愿不同。这个介于投标和估值之间的差距是交易商市场力量的直接后果。这与债务二级市场的竞争性质形成对比，后者对更多投资者开放。 市场的非竞争性质和投资者的战略出价激励了以下分解练习。观察到的出价函数的变化中有多少是由于资产估值的变化，有多少是由于投资者的市场力量及其战略决策？这种出价的分解在到期期限上是否恒定？ 该练习的目标是更好地理解投资者对不同期限的国债需求在面临高违约风险事件时如何演变，同时考虑到市场的非竞争性。通过这种分解，可以估算出实际投资者支付意愿的弹性。 为了筛选数据，我引入了一个基于的环境。威尔逊(1979框架，以及更具体地关于霍塔克斯与麦亚当斯(2010（笑脸符号）和（空格符号）卡斯尔(2011b). 拍卖模式采用了一种歧视性价格协议——支付-事前事后 按竞价交易，并将所有投资者视为等同者。. 投资者各不相同在实现关于被拍卖证券的独特私人信号时。鉴于投资者对自身信号的私人实现以及他们对总体状态的主体预期，每位投资者随后提交一个离散的出价函数，以最大化他们的预期效用。 在数据集中，我观察到均衡对象、离散的出价函数。通过一个必要的均衡条件，我进一步推导出原始投资者对真实价值的估值。结合投资者的估值和出价，我评估在危机期间两者之间的楔形如何演变。这个楔形代表了投资者的市场力量：出价低于估值是可能的，因为投资者内化了单个出价可以影响清算价格的事实。 我发现，在正常时期，市场力量扮演着有限的角色。然而，在危机来临以及危机期间，出价与估值之间的差距变得更加明显。机制如下。在正常时期，出价时间表通常是平直的，因此，投资者无法行使市场力量，实际上都是价格接受者。在危机来临以及危机期间，出价变得更为分散，出价时间表也变得更加陡峭。出价分散度的增加意味着，在危机之前，清售拍卖中价格清除的主观分布相比之前变得不那么精确。特别是，出价比率的可能性的比例...k+1为了在投标函数中成为胜利的投标，相对于投标。k作为最后的胜出报价，这导致报价与估值之间的差距增大，因为投资者为了规避胜者诅咒而低于估值报价。 一个更大价差导致的结果是，在危机期间拍卖机制变得不那么高效。也就是说，政府无法从投资者那里获得全部的剩余价值，因为他们的出价低于他们的支付意愿。将这种低效性衡量为每次拍卖发行的总额与总价差的比率。我发现，在其顶峰时期，低效性成本高达发行总额的0.6%，在危机期间。 最后，应进行更规范的分析。特别是，在危机期间发行债务时，政府可以采取哪些措施来减轻这些效率成本？我简要探讨了到期日选择作为一种缓解手段，因为不同的证券面临不同的楔子，但也需要以不同的频率进行续作。考虑机制效率成本的理想到期日选择的更深入分析留待未来研究。 论文的其余部分组织如下：第二节为文献综述；第三节介绍数据，同时提供相关制度背景和证据，以说明危机前后及危机期间需求的变动；第四节阐述了用于筛选数据并倒推出待拍证券估值所用的模型；第五节讨论了估算程序；第六节讨论了市场力量在危机前后的作用，以及效率成本在危机中的上升；第七节讨论了政府可能通过到期日选择实施的可能缓解策略；第八节结论部分。 2 文献综述 本文基于主权债务和违约文献，重点关注用于发行债务的拍卖框架和投资者的市场力量。相关论文包括：Cole等人(2021（笑脸符号）和（空格符号）Bigio 等人(2021). 每个都使用其他国家的主权债务拍卖数据。其动机为...Cole 等人(2021) 类似，作者们提出了一种模型，该模型关注在信息异质性的拍卖环境中的投资者选择。然而，在他们所选取的样本中，没有出现有意义的、高违约风险事件，尽管作者们专注于匹配墨西哥微观数据中的匹配时刻和模式，但他们并未探讨在高违约风险事件期间需求的变化以及市场力量在出价演变中的作用。Bigio 等人(2021) 使用西班牙主权债务拍卖的微观数据来评估流动性成本。他们的重点是存在此类成本时的最佳债务期限管理。我还讨论了期限选择，但将其作为缓解由投资者市场力量产生的低效率成本的策略。重要的是，由于这些数据涵盖了高违约风险事件，我可以提供总体出价函数的价格弹性的估计，并评估这种弹性在危机期间的演变。 本文还涉及那些估计主权债务需求弹性的研究。相关论文包括阿尔伯克基等(2022（笑脸符号）和（空格符号）莫雷蒂等人(2024).阿尔伯克基等(2022（）利用 葡萄牙国债拍卖的出价层级数据来估算需求弹性并评估其在二级市场上评估同一债券拍卖后收益的预测能力。为此，他们重点关注主权债务危机之后的统一价格拍卖。本文估算弹性及其在主权债务危机周围的演变。随后，利用这些信息更好地理解违约风险对战略性投标的影响。莫雷蒂等人(2024该研究估计了二级市场上主权债务的需求弹性。随后，将这种缺乏弹性的需求纳入主权债务模型，以评估其对政府债券供应和违约风险的影响。相比之下，本文估计了在一级市场上主权债务的需求弹性。正如之前所指出的，二级市场价格表示债务的平均价格，可能与拍卖中债务的边际价格有较大差异。后者决定了政府在拍卖中发行的债务数量。 关于方法论，用于筛选数据的拍卖模型是基于Hortac¸su(2002), 并卡斯尔(2011b).Hortac¸su(2002) 基于模型提出威尔逊(1979多单元歧视性价格拍卖的有限对称风险中性投 标者独立私人价值中的分布估计。在该模型中，单一投标通过改变拍卖中成交价格分布的方式影响投标函数。他们构建了一种利用重采样技术的非参数分布估计器。卡斯尔(2011a通过允许离散步长投标函数，) 在此框架上进行了构建。卡斯尔(2020本报告回顾了应用于金融拍卖，特别是国库券拍卖的文献和方法。本文采用了所提及作者开发的技术工具，并着重研究高违约风险事件对交易商投标模式的影响，尤其是随着时间的推移，对投标阴影的影响。 主权违约作为政府融资问题的结果，前提是存在愿意提供贷款并且能够实现盈亏平衡的竞争性投资者。3自那些初始的定量模型以来，文献中在成熟度选择和自我实现的危机研究方面取得了显著的发展，仅举几个例子。这样的例子包括阿雷拉诺和拉马纳拉扬南(2012（）和基于的定量模型科勒和基霍(2000), 例如波科拉和多维斯(2019). 最后，Aguiar et al.(2019)指出，需求价格弹性是决定政府借款多少以及它是否更倾向于借入长期债务或短期债务的关键要素。本文提供了需求价格弹性的估计值，旨在在主权债务一级市场及其与违约风险的相互作用背景下，为投资者战略考虑提供更广泛的理解。 本文也涉及关于主权债务管理和到期选择的研究文献流。之前—´ 关于该主题的研究包括阿雷拉诺和拉马纳拉扬南(2012),Broner et al.(2013),桑切斯等(2018（笑脸符号）和（空格符号）Aguiar et al.(2019). 在本文中，我提出了由不同期限的拍卖机制引起的低效率成本。低效率成本随期限而变化的事实为期限选择引入了一个新的考虑边际。 最后，本文与阿尔维斯·蒙特eiro和福拉基斯(2023) 在这一点上，它与同一数据集共享，并研究了葡萄牙的危机时期。然而，这篇其他论文却有着不同的目标。它不是关注在拍卖中，当投资者在给定的随机债券供应下行使市场力量时他们之间的博弈，而是关注投资者集合与一个也在进行优化的政府之间的战略互动。 3 数据：背景与证据 葡萄牙财政部和债务管理署拍卖数据由以下提供：(IGCP，葡萄牙语缩写)。数据包括20