深度报告：国际学校“第一股”，职业教育值得期待

国际学校“第一股”，国资控制力度加强。公司是通过多轮资产整合，以国际学校为核心资产的教育上市公司，背靠海淀国资、充分利用海淀优质教育资源，打造海淀凯文、朝阳凯文两所K12国际学校，并托管博华双语，是国际学校“第一股”和海淀区国有教育资产证券化唯一平台。海国投通过增持+协议转让+委托管理等控股公司，海淀国资委是实控人，海国投持股比增加说明海淀国资对公司控制力增强。海国投2024年提出“三年三个五百亿”战略，即营收增加五百亿，良性资产注入五百亿，资本市场增值五百亿。作为海国投旗下核心子公司，公司未来发展值得期待。 教育业务规范发展，经营良好助力扭亏。公司通过“举办人变更+教育服务”等方式实现教育业务规范发展，主要通过校园资产租赁、一揽子教育服务、餐饮服务等取得校园租金、品牌使用费、餐饮费等收入，并纳入学杂费。分行业看，2022/23/24H1公司教育行业收入分别为1.7、2.5和1.5亿元，分别同比-45.3%、+32.9%和+30.7%，预计随着在校生规模的扩大，收入将保持较快增长。同时，公司毛利率持续上行，2022/23/24H1学杂费毛利率分别为18.5%、28.8%和35.4%，整体毛利率分别为14.4%、24.1%和27.8%，盈利能力显著增强，助力公司扭亏为盈。 海淀凯文满员运营，朝阳凯文空间较大。海淀凯文采取联姻名校合作办学模式，学校满员容纳量约1200人，采用5-3-4学制，截止2024年9月海淀凯文基本实现了满员运营，海淀凯文教育服务公司均取得了较好的财务回报。朝阳凯文是自建、自营、自创品牌的IB学校，建筑面积约28万平方米，总投资超20亿元，是公司在京打造的第二所高端学校，提供从小学到高中的符合国家教学大纲的IB课程体系，学校满员容纳量约3000人，截至2024年9月在校生约1000人。2023年推出精品素质高中，有望逐步扩大招生规模，国际+国内双轨制助力校舍使用率提高。 大力发展素质教育，积极布局职业教育。公司拥有滑雪场、冰球馆、高尔夫训练馆等一流的硬件教学设施，与伯克利音乐学院、北京中小学体育运动协会等建立良好关系，发展素质教育得天独厚，并通过资源向课程转化，涵盖艺术、音乐、体育等素质教育体系，并通过营地活动、俱乐部、国际班等方式开展素质教育，凯文体育、凯文艺术、凯文音乐等品牌快速崛起。同时，公司积极布局职业教育，与华为、百度、腾讯、启明星辰、龙芯中科等头部企业建立战略合作，通过产业学院实现产教融合，截至2024年9月公司落地产业学院12个，在校生8000余人。此外，公司将发力政企培训，预计未来有望放量。 资产重估价值较高，未来成长趋势确定。截至24年9月末，公司投资性房地产和长期待摊费用余额分别为18.25亿元和2.10亿元，投资性房地产是朝阳学校和写字楼，长期待摊费用是海淀凯文装修改造费用，上述资产重估价值较高。展望未来，公司成长性主要取决于：（1）校舍使用率提高，朝阳学校还有2000个学位，在校生规模的扩大意味着业绩释放加速；（2）培训业务快速发展，尤其是冰雪运动既满足了素质教育发展需要，又迎合了国家的政策导向；（3）职业教育持续发力，产业学院落地数量增多、在校生规模的扩大和政企培训的放量；（4）财务规划及资产优化，有助于降低财务费用和轻资产运营。 投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为3.27亿元、4.03亿元和4.76亿元，归母净利分别为-0.33亿元、0.50亿元和1.00亿元。公司或将迎来趋势性经营拐点，积极布局国内赛道及中高考复读市场，大力发展职业教育和政企培训业务，海国投有望加大整合力度。看好公司经营持续向好、股东的持续支持和公司未来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：教育政策变动风险、招生不及预期风险、业绩释放不及预期、股东整合不及预期风险等。 盈利预测与财务指标 1国际学校“第一股”，国资控制力度加强 1.1协议转让+定向增发+资产剥离，华丽蜕变成海淀教育上市平台 北京凯文德信教育科技股份有限公司（以下简称“凯文教育”或公司）的前身是江苏中泰桥梁钢构股份有限公司（以下简称“中泰桥梁”），2012年3月登陆深交所，主要从事桥梁钢结构工程业务，控股股东为江苏环宇投资发展有限公司（以下简称“环宇投资”）。2015年5月，公司启动定向增发，同时环宇投资拟向金陵投资控股有限公司（以下简称“金陵投资”）协议转让4000万股，2015年7月协议转让完成，2016年7月定向增发完成，八大处控股有限公司（以下简称“八大处”）成为公司第一大股东，北京市海淀区国有资产监督管理委员会（以下简称“海淀区国资委”）成为公司实际控制人。2017年8月公司拟转让江苏新中泰桥梁钢构工程有限公司（以下简称“新中泰”）的全部股权，并于11月新中泰股权成功交割过户，至此公司传统业务——桥梁钢结构资产、负债及业务收入全部剥离。 公司通过“协议转让+定向增发+资产剥离”等方式实现了控股股东的变更和主业的变更，公司从一家以桥梁钢结构为主的上市公司华丽蜕变成以国际学校为核心主业的上市公司，从民营控股公司变更为海淀国资上市平台，成为A股市场国际学校“第一股”。 图1：公司发展历程大事件 1.2二级增持+协议转让+委托管理，海国投成为控股股东 2016年7月公司定向增发完成，海淀国资委旗下的八大处获配约1.5亿股，持股比例30.1%。2017年1月至2018年一季度末，八大处增持公司股票，累计增持约1249万股；2018年1季度末，八大处持股比例升至32.6%。2020年7月公司9971万股的定向增发完成，八大处认购997万股，至此八大处持股比例稀释至28.84%。 2021年2月八大处与北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（以下简称“海国投”）签署《股权托管协议》，八大处将所持的公司股份相应的股东权利委托给海国投。2022年1月至3月，海国投集中竞价增持公司股票约696万股，增持比例为1.16%。2024年9月海国投与八大处签署《股权转让协议》和《股权托管协议》，约定八大处将其持有的14.84%股权转让给海国投，同时约定剩余的14%的股权委托海国投管理；一旦协议转让完成，海国投将直接持有公司16%的股权，并通过受托管理八大处所剩股权，实际控制公司约30%的股权，是公司控股股东，海淀国资委是公司实际控制人。 图2：实控人所持公司股权情况（截至2024年9月末） 海国投起源于1992年组建的北京市海淀区国有资产投资经营公司，是海淀国资委旗下规模最大的一级监管企业，也是海淀区政府重要的国有资产投资运营平台，先后参与组建了北京银行、中科软、海淀科技等一批行业领军企业，培育了海能新科等优秀上市平台，旗下拥有凯文教育、海新能科等上市平台，产业辐射至城市服务、金融投资、低碳环保、文化教育、资产管理等五大核心板块。 海国投是北京市海淀区国有资产投资集团有限公司（以下简称“海投集团”）的全资子公司，海投集团是北京市海淀区国有资本运营有限公司（以下简称“海国运”）的全资子公司，海国运直属海淀区国资委。根据中诚信发布的《海国运2024年度跟踪评级报告》，截至2023年末，海国运总资产3358亿元，经调整的所有者权益770亿元，2023年实现营业收入380亿元，净利润1.45亿元，主体信用评级和债项信用评级均为AAA。2024年2月，海国投董事长张国斌认为集团过去三年为复苏的第一阶段，立足海淀主导产业，转型为生产经营型实体企业；未来三年是海国投发展的第二阶段，并提出未来三年的发展规划——“三年三个五百亿”，即用三年时间实现营业收入增加五百亿，良性资产注入五百亿，资本市场增值五百亿；2027年后是海国投高质量发展阶段，进一步推动集团良性减亏运转，形成对经济体系长久的贡献，加速完成十年复苏的使命。 图3：海国投“三年三个五百亿战略”图解 1.3教育资源得天独厚，资产证券化唯一平台 “中国教育看北京，北京教育看海淀”，海淀区教育资源得天独厚。公司是海淀国资旗下唯一教育上市平台，主要拥有北京海淀凯文学校（以下简称“海淀凯文”）和北京朝阳区凯文学校（以下简称“朝阳凯文”），是A股市场较少的以国际教育为核心资产及核心业务的上市公司。国际学校具有投入大、资产重、回报期长等特点，当校舍使用率较低时，受折旧、摊销和财务利息等因素的影响，学校可能亏损状态，办学结余（即现金流）可能处于良性状态，且公司旗下的两所学校在校生整体处于爬坡状态。作为海国投旗下教育上市公司，在控股股东提出“三年三个五百亿”发展目标后，公司收入增长、外购资产和资本增值都关系到控股股东的发展目标的实现。 公司不仅要发展国际教育，还积极布局中高考复读班、国内高中、素质培训和职业教育，朝阳凯文已于2023年秋季开始招生面向国内高考的中考生，并取得较好的办学成果；博华双语不仅大力发展国际国内高中，2024年还取得了上海开放大学颁发的面向成人中高考的复读资格，中高考复读班有望发力。公司通过联合华为、腾讯、百度、启明星辰、龙芯中科、凤凰数科等大厂与高校合作办产业学院，截至2023年秋季，产业学院在校生超4000人。公司教育业务发展态势良好，又是海淀国资唯一教育上市平台，控股股东旗下还拥有天津学校和海南学校等教育资产，未来具有整合空间，为集团实现“三年三个五百亿”战略目标助力。 图4：公司是海淀教育唯一上市平台 2教育业务规范发展，经营良好扭亏在即 2.1举办人变更+教育服务，教育业务规范发展 2021年4月国务院引印发《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（以下简称“《民促法实施条例》”），明确规定任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。同时，《民促法实施条例》明确实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，其中利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。《民促法实施条例》于2021年9月正式实施，对民办学校影响深远，民办学校的成长路径和利润来源发生重大变化。 借助国资上市平台，公司通过举办人变更实现教育业务的规范发展。2022年2月公司旗下的北京海淀凯文学校（以下简称“海淀凯文”）和北京市朝阳区凯文学校（以下简称“朝阳凯文”）的举办人均变更为北京海国教投咨询服务有限公司（以下简称“海国教投”），海国教投是北京华海恒泰投资管理有限公司(以下简称“华海投资”)全资子公司，华海投资是海淀国资委旗下的股权投资平台。两所学校举办者变更完成后，公司将不再为《民促法实施条例》规定的学校利益关联方，不受《民促法实施条例》关于关联交易的限制，国资上市平台价值得到彰显，公司及下属子公司可以通过为学校提供办学场地和教育咨询服务等方式取得持续的市场化教育服务收入。 图5：举办人变更+教育服务=教育业务规范发展 根据2022年2月公司与海淀凯文和朝阳凯文签署的《房屋租赁合同》《服务协议》和《餐饮服务协议》，约定由公司及下属子公司为两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、素质教育课程、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮等服务。 （1）租金：海淀凯文自合同生效至2024年8月年租金标准为8800万元，自2024年9月起，年租金增长5%，此后每三年租金增长5%；朝阳学校自合同生效之日起至2024年8月年租金标准6000万元，2024年9月至2030年8月租金每年增加2000万元，2030年9月起租金每3年增加2%。（2）一揽子教育服务，包括素质教育课程、教育咨询服务、品牌及运维支持等，素质课程每门课程课时费按照2000-3500元/课时（45分钟），具体费用由双方协商确定，并按季结算；教育咨询服务收费标准为该学年每所学校特色高中全部学费（含欠缴学费）收入总额的40%，按年度结算；品牌及运维支持费用按学年向两所学校收取，收费标准为每所学校全部学杂费（含欠缴学杂费）收入的5%，按年度结算。（3）餐饮服务，包括学生餐费和教职工餐费，学生餐费采取预收费模式