固定收益周报2024年8月5日

2024.7.29-8.2 市场要闻 近期在PMI数据较弱、央行降息的大背景下，债牛情绪释放较快，整体需求明显强于供给，展望后市，预计在资产慌行情持续演绎下一级认购情绪将持续向好。 本周，，信用债市场共发行2731.24亿元，总偿还量2706.21亿元，净融资额25.03亿元。其中，AAA评级总发行量1808.95亿元，净融资额172.08亿元；AA+评级总发行量526.50亿元，净融资额-10.95亿元；AA及以下评级总发行量395.79亿元，净融资额-136.09亿元。资产证券化市场本周共发行36单，总计228.95亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、应收账款、供应链保理债权等、不良贷款等。 二级信用债方面： 本周信用债市场延续上涨行情，收益率全线下行。具体来看，前半周在无新增扰动背景下，继续前一周的降息行情，同时政治局会议未出台超预期政策，央行方面也无进一步的调节动作，促使长端收益率下行。后半周，跨月后资金面平稳宽松，资金利率有所回落，存单及信用短端收益率开始下行，叠加PMI数据显示内需持续疲弱，权益市场走势缺乏韧性，中长期限亦表现不俗。 市场回顾 一、境内信用债市场 截至周五收盘，3M AAA中短期票据收益率收盘在1.84%，下行6bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在1.88%，下行6bps；1YAAA中短期票据收益率收盘在1.91%，下行4bps；3Y AAA中短期票据估值1.99%，下行3bps；5Y AAA中短期票据估值2.07%，下行6bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在3bps，走阔2bps；3Y-1Y利差为8bps，走阔1bp; 5Y-3Y利差为8bps，收窄3bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔4bps至19bps；5Y AAA信用利差收窄3bps至18bps。 近期在配置需求带动下，信用债的成交持续在拉高久期和资质下沉。考虑到当前收益率和信用利差均处于历史地位，建议关注政策变化和调节工具带来的估值波动，维持适当的杠杆水平。 二、境内利率债市场 本周一级信用债总共发行2731亿元，较前一周减少1907亿元。需求方面持续向好，低估值、高倍数的发行结果频现。 短融方面，市场化供给较少。AAA地方国企24苏州资产CP003发行130天超短，最终定价1.87%，低估值6bps。AA+地方国有企业24京水投SCP002，262天，6亿元，全场收量接近5倍，票面利率2.01%。 中票方面，发行规模占比仍偏高，延续近期供需两旺态势。中石化首次发行十年期中票，定价2.24%，较AAA+曲线减点6bps,规模70亿元，全场超2倍认购。AAA评级城投津城建发行4年期中票，最终票面2.31%，低估值3bps,全场认购3.125倍。AAA央企南山开发发行3+N年次级债，最终定价2.21%，低估值5bps。AA+地方国企24嘉兴产业MTN001，5年期，定价2.26%，低估值近10bps，并获得超过8倍认购。 本周一级利率债供给量合计4030亿元，较上周缩减2388亿元，认购情绪较好。 国债方面，本周财政部发行2只共计740亿元债券，其中91天贴现国债边际利率较二级价格下行约25bps，30年国债边际综收基本持平二级，体现出长端情绪偏谨慎。 政金债方面，本周发行19只共计1280亿元政金债，综收均低 于二级市场水平，短期限品种偏离幅度更大，长期限偏离幅度较上周变大。具体来看，1年、2年期低于二级12-25bps，3年、5年、7年低于二级7-10bps，10年期低于二级3-6bps。 地方债方面，本周共七个债市发行21只、发行量为2010亿元，整体需求较好。招标收益率较国债均值加点0-31bps。 展望后市，下周政府债发行上量，整体供给压力较大。 四、境内衍生品市场 二级利率债方面： 1、利率掉期 本周利率债市场整体走强，各期限收益率普遍下行3-8bps左右，其中中短端表现略好，曲线小幅走陡。在前周MLF降息且周末并无明显利空消息的背景下，周初延续近期强势，长端品种推进迅速，呈现出补涨行情。跨月后资金面整体仍保持宽松，带动各期限现券小幅回弹。周中重要会议通稿公布，完成全年经济社会发展目标任务态度坚决，并未提及具体刺激政策，债市总体反应有限，收益率短暂上行后重回下行通道。下半周公布7月官方制造业PMI数据，录得49.4%，环比略降0.1个百分点，基本符合预期，再次确认弱复苏背景，叠加权益市场走弱，现券虽经历短暂调整但最终再度走强，整体下行趋势未改，且持续下破关键位置。 本周利率互换市场收益率整体震荡下行，曲线继续走平。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从1.875%下行6bps到1.815%。1YRepo从1.7575%下行4.5bps到1.7125%。1x5 Repo从11.75bps收窄至10.25bps。Shibor端，5Y Shibor从1.94%下行5bps到1.89%，1Y Shibor从1.835%下行4.5bps到1.79%。 本周主要受以下几方面的影响：一是资金面平稳宽松，挂钩短期利率的品种一路下行。二是政治局会议内容发布，未改变利率市场多头趋势，仍需观望后续提振经济的具体措施出台。三是周三权益市场出现较大涨幅，现券市场长端及超长端有所回调，但由于利率互换5年以上品种不活跃，回调不明显。 展望后市，汇率上的压力暂时性缓解，给了央行进一步政策宽松的空间。上周央行一系列的操作也是越发明晰了交易的主线，还是以经济基本面为主。接下来最大的利空因素仍然在供给端，主要是看国债和地方专项债的新增速度。若供给大规模放量，那降准也有极大概率随之落地。短期内，利率互换收益率整体回调风险不大。 截止收盘，按照中债估值看，本周利率债收益率整体下行。随着10Y国债不断下探，交易逐渐开始涌向以5Y和7Y期限为代表的中端品种，其收益率较前一周表现强势，整体下行6-8bps，5Y以内国债收益率相较上周下行2-6bps左右；7Y以内国开债收益率整体下行7-9bps。10Y国债活跃券240004收报2.2118%，较上周下行6.6bps。10年国开240210收报2.1925%，较上周下行6.15bps。 30Y国债活跃券230023收报2.3385%，较上周下行7.35bps。国债期货主力合约T2409收报106.31，较上周上涨0.385元。TF2409收报104.665，较上周上涨0.24元。 2、外汇掉期 本周银行间人民币掉期市场跟随全球市场一起或迎来趋势性扭转。 随着10年国债收益率不断下探，监管按兵不动态度相对温和，也引发市场关于合意区间是否下移的猜测。从利率走势来看，当前基本面持续修复叠加资产荒、宽货币导向仍是目前债市的底层逻辑，尽管监管对于收益率风险的发声、借债卖债等可能对长端利率的下行形成一定掣肘和扰动，但更多在于保持预期引导的状态，尽量控制下行的节奏、幅度和斜率。展望后市，7月制造业PMI低于荣枯线，同时，股债跷跷板带动风险偏好降低，欠配格局下仍然利好债市。监管卖券操作的延迟也使得市场对于调控预期的敏感度有所减弱，收益率在此背景下呈现加速下行态势，鉴于收益率已下行至历史低点，需警惕止盈压力。此外，随着跨月后流动性平稳，中短端整体确定性更强。 本周市场波幅明显扩大，周中各主要央行利率决议成为市场巨震的导火索，美联储虽然维持利率不变但利率决议声明以及鲍威尔讲话都按时FED可能最早在9月开始降息而降息幅度在周五不及预期的非农就业报告后已经来到69%降息50个基点和100%降息25个基点。此外英国央行也在周中跟随ECB开启降息，预期年内降息幅度达116个基点，2025年降息幅度也有100个基点。带动所有期限美债收益率大幅跳水，欧元区和英国国债收益率跟随美债收益率走低，美元指数大跌超1%，离岸和在岸人民币全周涨幅近1000点来到1月以来新高。此外，日本央行在周中将隔夜贷款利率目标上调至0.25%，并公布了进一步量化紧缩计划，植田和男表示不排除今年再次加息的可能。主要央行一降一升的反向操作使得疫情后市场流行的利差交易不得不被重新评估，BOJ加息将直接削弱日元投机性空仓的吸引力，而美日利差大幅缩小叠加日元汇率大涨吞噬收益，USDJPY在没有多头新建和Carry Trade平盘（日元非商业净多头大幅减仓）的共同作用下从7月初以来已累计升值达9.05%，较为相近的逻辑也发生在同为低息货币的人民币上，虽然我们在前周率先下调主要期限利率水平，7月25日调降MLF利率可能是掉期长端多头上车的最后机会。 三、境内资金市场 本周央行公开市场开展7810.5亿元7天逆回购操作，到期9847.5亿元，净回笼2037亿元，精准有效呵护跨月流动性整体平稳。全周7天资金利率逐步下行至政策利率附近，DR007、R007分别自1.91%和1.97%回落到1.69%、1.80%。DR001则基本在1.5-1.65%区间波动，仅周三月末时点短暂上行至1.80%；R001走势类似，从1.6%-1.7%区间最高升至1.96%。同业存单方面，上周同业存单发行规模由7967亿减少至3135亿，净融资额由-16亿增加至1102亿，主要发行期限为1年，股份制AAA/1Y发行利率下行4bps至1.9%。8月开始，MLF到期量将显著增加，政府债券发行速度也预计将边际提升，都可能为资金流动性带来一定扰动。下周逆回购到期7810.5亿元，政府债净缴款4366.0亿元，规模均较大，建议保持关注。 回首近一个月的市场变化，一些指标已经事先预示了上周尾盘人民币即期和长端掉期的大涨，首先境内外黄金价差隐含人民币汇率较在岸人民币汇率溢价已被抹平，这是2024年首次黄金隐含汇率与即期汇率“握手”，其次境内美元短期风险逆转期权创出新低，这也暗示了投资者更倾向于对冲人民币升值的 期21亿离岸人民币固息债券，最终定价较初始价格指引收窄40bps至2.9%，为本周最大规模发行。山东泉汇产业发展发行3年期2.8亿离岸人民币无评级固息债券，最终定价为6.95%，为本周最高定价发行。云南省交通投资建设集团发行2年期2亿美元无评级固息债券，最终定价较初始价格指引收窄50bps至6.4%。宁海县城投集团发行3年期1亿美元无评级固息债券，最终定价较初始价格指引收窄20bps至5.6%。新沂市交通文旅集团以江苏银行备证形式发行3年期2.8亿离岸人民币无评级固息债券，最终定价较初始价格指引收窄40bps至3.1%。 风险。再者，套息交易的重要基础便是市场的低波动环境，年初金融市场表现出的低波动性和风险情绪稳定成为套息交易的温床，美股稳步走升和日元的步步后退都使得套息交易头寸不断增大，而以特朗普遇刺和民主党更换竞选者的政治事件为标志，金融市场波动性逐步上升避险情绪也不断走升，VIX指数从7月的12附近上冲到周五晚间最高29.60，在波动性走升的时候杠杆交易一定会主动或被动的减仓，作为之前日本资产疯狂押注的墨西哥比索，在特朗普支持率大涨之后MXNJPY迎来了近20%的回调。再类比回人民币，近一年部分进出口企业选择延迟结汇和资产负债货币错配以套取息差和规避货币贬值损失，这在一定程度上与日本资产投资墨西哥比索的杠杆交易类似，一旦市场出现反转，汇率敞口损失大幅侵蚀利差收益时便会迎来“止损”性的平仓，最拥挤的地方平仓时最容易出现流动性风险。 市场观点 降息过后的第二周，10年期国债收益率已自降息以来累计下行约15bps。在监管未对长债收益率做出表态的情形下，市场继续交易债券供求的逻辑。周内PMI数据和股债跷跷板短暂成为市场情绪的催化剂和抑制剂；长端暂时性的下行受阻也转化为资金向中短端要空间的轮动。整体来看，在新增利空较为有限且仍未落定之时，债券市场投资者仍保持跃跃欲试的心态，市场情绪高涨。 回顾本周的市场，市场走出潜在利空出尽的行情。7月政治局会议对刺激消费的关注加强，周末国务院跟进出台《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》。对于债市而言，消费领域政策出台后，无论是传导至实际增长中