固定收益周报2024年9月23日

2024.9.18-9.20 二级信用债方面： ◼市场要闻 本周受资金面收敛影响，配置主力买入意愿较弱，信用债市场较为清淡，各期限收益率涨跌互现，整体表现依然不及利率债。 本周，信用债市场共发行2754.81亿元，总偿还量4137.87亿元，净融资额-1383.06亿元。其中，AAA评级总发行量1962.56亿元，净融资额-822.27亿元；AA+评级总发行量429.16亿元，净融资额-243.15亿元；AA及以下评级总发行量367.09亿元，净融资额-313.64亿元。资产证券化市场本周共发行42单，总计393.33亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、应收账款、供应链保理债权等、不良贷款等。 截至周五，3M AAA中短期票据收益率收盘在1.96%，下行2bps；6M-1Y AAA中短期票据收益率持平于上周，分别收盘在1.99%，2.01%；3Y AAA中短期票据估值2.1%，上行3bps；5Y AAA中短期票据估值2.15%，与上周持平。期限利差方面，1Y-6M利差维持在3bps，；3Y-1Y利差为9bps，走阔3bps;5Y-3Y利差为5bps，收窄3bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔1bp至32bps；5Y AAA信用利差收窄1bp至30bps。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 展望后市，季末最后一周将有大量逆回购到期和政府债缴款，预计上半周将面临资金面波动。随MLF续作和财政款的流入，以及资管产品跨季进度逐步收尾，预计下半周资金面将有所企稳。在弱基本面和宽货币预期下，预计资产荒逻辑重新主导信用品市场，各资管产品根据负债端的稳定情况可能提前配置步伐。由此预计下周信用债收益率先上后下，与利率品间的信用利差有望收窄。 二、境内利率债市场 本周信用债一级认购情绪整体尚可，受税期影响资金面偏紧，投资人追低意愿较弱。 短融方面，非市场化供给量抬升。AAA地方国企24苏州高新SCP048发行3亿元、156天超短融，最终票面2.07%，高估值2bps。AAA地方国企24海淀国资CP002发行20亿元、309天短融，最终票面2.12%，基本持平估值。 中票方面，AAA央企24中铝集MTN006发行15亿元、3年期中票，最终票面2.12%，略高于预期，全场3.19倍需求较好。AAA央企24大唐集MTN010发行20亿元、5+N年期永续中票，最终票面2.29%，高估值4bps，持平9月初24大唐集MTN009的发行票面，全场2.03倍。AAA地方国企24苏国信MTN007发行10亿元、15年期中票，最终票面2.38%，持平估值。 本周利率债一级认购情绪稳中向好，招标收益率整体下行。 国债方面，财政部发行了91天、182天贴现国债，并续发了20年特别国债，供给量合计1500亿元。其中20年期国债边际综收与二级价格基本持平。91天、182天贴现国债边际加权利差为7.7bps、13.4bps，体现出市场对短端预期分化。 金融债方面，宁波银行发行100亿元5+5年期二级资本债，最终票面为2.17%，较国开加点31bps。 展望后市，伴随美联储降息靴子落地，在当前基本面格局和政策宽松预期影响下，债牛行情料将持续。 政金债方面，本周发行12只共计930亿元政金债，综收均低于二级市场水平。具体来看，1年期债券低于二级11-15bps，2-5年低于二级6-12bps，7年、10年低于二级2-6bps。除周四发行的1年口行债招标结果较上周上行2.8bps外，其余招标结果均较上周下行，中长期限债券下行幅度更大，招标收益率曲线趋平。 地方债方面，本周湖南、陕西等10个省份共计发行81只地方 1、利率掉期 债，发行量达2389.8944亿元。除3年重庆一般债较国债均值加点10bps外，其余均加点5bps。 本周利率互换市场收益率以震荡为主，曲线倒挂程度有所加重。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从1.7125%下行1.25bps到1.70%。1Y Repo持平在1.72%。1x5 Repo从-0.75bp继续倒挂至-2bps。Shibor端，5Y Shibor从1.7725%上行0.25bp到1.775%，1Y Shibor从1.79%下行0.5bp到1.785%。 展望后市，临近季末，短期内需关注资金面情况，以及下周公布的工业企业利润数据和PMI数据对市场情绪的扰动。 二级利率债方面： 受中秋假期影响，本周交易日仅3天，但是利率债市场交投活跃，收益率曲线走平，短端略有上行，长债普遍下行。总体而言，周内资金面均衡收敛，多数国债持有人负carry运行，短债买盘不足，使得短债走势不及长端。上周公布的社融和经济数据继续影响市场，基本面弱修复背景下保险销售旺盛，险资大举购入长端利率债。此外，周内美联储降息50基点，为中国货币政策进一步宽松打开了空间，10年期国债活跃券收益率一度刷新纪录低点，下行至2.02%附近。另有传闻称货币、财政等领域都将酝酿更多增量举措，A股触底反弹，股债跷跷板效应显著，引发债市震荡调整。 上周主要受以下几方面的影响：一是大行融出量持续萎缩，已降至3万亿以下，资金中枢价格较高，1Y以内品种收益率难以下行。二是9月初到现在市场主要博弈降准降息，以5Y REPO为例，已经下行了近10bps，在20号并未调降LPR利率的情况下，部分市场机构还在博弈降息预期，导致中长期限品种收益率略有下行，曲线进一步倒挂。三是上周交易日较少，节后的交投整体比较清淡，再加上止盈情绪逐渐抬头，整体下行幅度有限。 展望后市，20号没有降LPR利率显示央行还是秉承“以我为主、以稳为主”的原则，不完全跟随美联储的节奏。央行上一次的降息动作在7月，到目前为止还不足一个季度，政策效果仍需一段时间发酵，三季度数据出炉后可能才是更适合货币政策进一步宽松的时点。此外，季末资金面至关重要。本周有1.8万亿的逆回购到期，还有约8000亿元的大额政府债缴款，近期银行融出量已跌破3万亿，总体还是存款搬家的后果。但是央行以往在这个节点都是以呵护流动性为主，大概率会向大行买入短期限国债并从24号开始在公开市场大量投放14天逆回购，25号的MLF即使不降利率也不会缩量很多。随着跨季逐步完成，料资金面将前紧后松，价格前高后低。配置盘资金受此影响或在季末抢跑以获取长假的票息收益，增加对资金的需求或抬高资金融出利率，因此前半周注意控制敞口，防止损益波动较大。 截止收盘，按照中债估值看，5Y内国债收益率上行5bps左右，7Y以上收益率下行约1bp，7Y内国开债收益率上行1bp左右，更长期限国开债收益率下行2bps左右。10Y国债活跃券240011收报2.035%，较前一周下行0.75bp。10年国开240210收报2.115%，下行1.25bps。国债期货主力合约T2412收报106.965，上涨0.22元。TF2412收报105.255，上涨0.095元。 本周美联储降息落地，LPR并未调降，展现了“以我为主”的货币政策态度。不过市场对宽松货币政策的预期仍在继续发酵，随omo政策利率地位更加突出，后续随时都有降息的可能，且下周将面临逆回购大量到期，叠加跨季行情，降准工具也可能发挥作用。另一方面，从本周的情况看，资金面并不宽裕，随着收益率行至低位，建议继续关注增量财政政策，警惕市场变化，保留流动性较好的券种，动态调整仓位，及时防范风险。 2、外汇掉期 三、境内资金市场 本周掉期曲线震荡上行，曲线形态进一步平坦化。美联储超预期降息落地叠加人民币流动性整体趋紧，是驱动掉期价格上涨的重要因素。其中1年掉期交易区间[-2060，-1808]，周内涨幅超过200点。 节后首周流动性边际收敛，资金利率明显上行，一方面是跨季月份的税期影响有所放大，另一方面则是受到节假日和MLF到期等因素的影响。DR001从1.78%上行至1.93%，R001从1.87%上行至2.02%，二者中枢分别较前一周上行11bps、16bps。DR007从1.88%上行至1.96%，R007则从1.94%上行至2.05%，二者均值均较前一周上行14bps。本周央行开展16637亿元7天逆回购，到期8845亿元，同时MLF到期5910亿元，公开市场全口径净投放1882亿元，一是体现出央行呵护资金面的态度不变，二也体现了市场对于央行公开市场操作的依赖增加。下周为季末最后一周，且临近国庆假期，叠加下周政府债净缴款规模将由598.8亿大幅上升至8275.8亿，9月23-29日还将有18024亿的大规模逆回购到期，多重因素冲击或造成资金面波动的加大。此外25日将进行MLF续作，此前央行还提及降准仍有空间，下周公开市场操作的形式和规模值得关注。 本周仅有三个交易日，人民币流动性持续趋紧，周内DR001成交中枢从前周的1.7%涨至接近2%。资金面扰动主要由以下因素造成：一是税期走款与跨季资金需求重合；二是地方政府债供给增加。同时，我们观察到尽管债市中长端收益率不断下行，但是同业存单发行价格却居高不下，显示银行负债端压力有所增加。与境内人民币流动性持续趋紧相对应的是，境内美元流动性紧张的局面显著好转。市场上部分中资机构持续通过S/B1到4个月掉期融入人民币，对掉期长端也起到支撑作用。 周四凌晨美联储超预期降息50bps落地，降息节奏整体前移，进一步扭转了境内美元流动性易紧难松的预期，3个月期限成为曲线上涨幅最大的期限。周四开始，掉期市场进一步对年内降息及美元融资成本下降进行定价。隔夜掉期成交中枢从前周的-7.5涨至-6.5，曲线短端整体大幅上行。周三、周四两个交易日，三个月掉期上涨超过70个点，日均点数涨至-6附近，基本完全定价了年内美联储降息幅度。 曲线长端方面，中美利差持续收窄，给掉期上涨创造了良好的基本面条件。随着1Y掉期价格快速向利率平价靠拢，先前市场上流行的买入1年期NCD配套1年掉期的交易组合套利空间急剧收窄。假设融资成本为1Y SOFR OIS，超额收益从月初的90bps降低至70bps附近，外资机构买盘兴趣略有减少，但 是仍然观察到部分美元成本相对较低的机构有买入兴趣。周五，中国LPR维持不变，市场降息预期落空，掉期中长端开始补涨，1年掉期周五一度接近-1800的整数关口。外资买盘对阵中资大行卖盘的格局并未改变，综合来看买盘力量略胜一筹。1年掉期周内上涨超过200点，涨幅已经超过利差变动幅度，市场仍在进一步交易掉期曲线回归利率平价。 将在周二至周三举行会议。在美债利率变动的背景下，中资投资级高贝塔债券利差收窄了3-4个基点，低贝塔债券的利差收窄了-1-2个基点。科技板块中，多数公司本周收紧了3-5个基点。腾讯和阿里巴巴的曲线都随着美元利差的变动而收敛。然而，美团全周收敛幅度超过10个基点，其中标普上调其评级后就收敛了5-6个基点。国企板块表现不如科技板块，大多数债券仅收敛为1-3个基点。 同时，人民币汇率走强也是推动掉期上行的重要因素。从去年下半年开始，掉期市场存在“人民币贬值，掉期下行”的共生关系，目前市场仍然存在这样的惯性，使得掉期中长端更加的易涨难跌。目前掉期已经涨至年内高位，波动显著增大，市场情绪相对脆弱，任何消息面的扰动都会对掉期价格产生影响。需要密切关注美国降息预期是否会出现反复以及境内美元、人民币相对流动性的边际变化。同时，临近季末，关注客户是否会出现单方向远期需求，继而对掉期价格产生影响。整体来看，掉期短期内仍将维持高位震荡。 ◼市场观点 本周市场焦点集中在美联储的降息决策上，其决定将联邦基金利率区间降至4.75-5.00%，降息幅度超出市场预期。美联储此举旨在补偿近期疲软的非农数据，并预防未来经济下行压力。尽管鲍威尔对经济前景持积极态度，但经济预测摘要显示美国经济面临下行风险，通胀压力有所缓和。美联储的降息决策暗示了对未来经济的担忧，并可能在2024-2025年加快降息步伐。在中国，尽管市场预期国内货币政策会因美联储降息而有所宽松，但周五的公开市场7天期逆回购利率和LPR并未调整。中国央行的