集运指数（欧线）期货月差结构梳理

2025年2月14日 集运指数（欧线）期货月差结构梳理 研究员：贾瑞林 从业资格证号：F3084078投资咨询证号：Z0018656:021-65789256:jiaruilin_qh@chinastock.com.cn 上期所集运指数（欧线）期货自2023年8月18日上市以来，受到红海危机的影响，月差结构受到较大扰动。 从集运欧线现货运价的表现来看，由于运力无法存储叠加需求端呈现明显季节性，一般情况下运价呈现出较强的季节性特征，即7-8月、12-1月前后为运价的旺季，3-4月、10月前后为运价的最淡月份。但需要注意的是，在特殊情况下，若出现船司主动控班行为的出现、关税影响发运节奏需求反季节性变化、罢工及港口拥堵影响到船舶周转和动态运力供应，运价则可能表现出非常规的反季节性特征，例如2020-2022年疫情期间受港口拥堵和库存周期影响，运价出现阶段性反季节性的特征。 （陈宜扬对此报告宜有贡献） 对于期货盘面的期限结构而言，集运指数（欧线）期货自上市以来，由于受到地缘政治复航预期的影响，盘面结构并非一直符合季节性表现。一般来说，近月受现货主导，盘面遵循季节性特征，远月盘面受地缘政治和复航预期影响较大，远月盘面往往最初呈现Back结构，后随着合约月份临近和复航预期的证伪，逐渐转变为向现货收敛的季节性定价结构。 策略方面： 前期推荐的8-10正套已走出500点以上盈利，可考虑逢高止盈，后续若给出回调入场点位可重新入场滚动操作。 6-8反套目前平水附近，可考虑结合地缘驱动逢低入场。 风险提示：美国加征关税节奏的不确定性导致抢运节奏超出预期，行业价格战超出预期 一、现货季节性：需求主导运价季节性表现，特殊情况下供应成为主要矛盾 现货运价方面，从集运欧线现货运价的表现来看，由于运力无法存储叠加需求端呈现明显季节性，一般情况下运价呈现出较强的季节性特征，即7-8月、12-1月前后为运价的旺季，3-4月、10月前后为运价的最淡月份。但在特殊情况下，若出现船司主动控班行为的出现、关税影响发运节奏需求反季节性变化、罢工及港口拥堵影响到船舶周转和动态运力供应，运价则可能表现出非常规的反季节性特征，例如2020-2022年疫情期间受港口拥堵和库存周期影响，运价出现阶段性反季节性的特征。 数据来源：上海航交所、Clarksons、银河期货 数据来源：Clarksons、公开资料整理、银河期货 二、月差表现：近月盘面呈现季节性，远月盘面Back结构给出复航预期 以红海危机船司绕航行为发生初期月差结构表现为例，4月-6月-8月作为典型的淡旺季切换阶段，理论上正常情况下EC2408合约的估值要高于EC2404合约，即04-06-08合约盘面应呈现升水结构。但在红海危机船司绕航的初期，市场对于绕航行为的持续性存在分歧，远月盘面给出更多的复航预期，体现为远月盘面给出更多的贴水，04-06-08合约整体呈现出Back结构。直到随着4月合约的临近，复航预期概率弱化后，04-06-08合约开始修复back结构，转为季节性定价的contango结构。 同样，2024年8月，EC盘面08-10-12合约的月差走势呈现出back结构，但是12合约作为传统的旺季合约，且为欧线船司的长协签约季，正常年份应明显升水10合约，复航预期压制叠加市场对备货节奏的不确定性担忧之下，12合约一直维持低于10合约的价格，后随着10合约交割日期的临近，复航预期被证伪叠加船司宣涨动作开启，EC盘面结构逐渐修复，12合约逐步高于10月合约，呈现出contango结构。 数据来源：上海航交所、Wind、银河期货 数据来源：上海航交所、Wind、银河期货 数据来源：上海航交所、Wind、银河期货 数据来源：上海航交所、Wind、银河期货 三、月差估值梳理： 根据历史上现货运价的季节性表现，我们梳理出欧线不同月份运价的价差水平。需要说明的是，其中部分年份运价因打破了常规季节性表现： 2016年前后：船司打价格战出现班轮联盟的洗牌和重组，运价出现阶段性异常； 2020年-2022年：三年疫情期间因港口拥堵和需求错配等因素导致供应链紊乱，打破了原本的季节性； 2024年：因红海危机船司绕航导致供应缺口集中出现，虽运价整体仍符合季节性特征，但淡旺季价差弹性放大，且因绕航导致节奏上有所差异。 除了上述年份外，正常年份大多数时候仍维持季节性表现（下文中我们用“正常年份”来表述）。因SCFIS欧线历史数据较短，我们梳理SCFI欧线的月差表现如下。这里需要注意的是，SCFI作为报价，和SCFIS体现的实际结算价存在一定差异，仅供参考。 1、12-02月差（当年12月和次年2月运价的价差）： 对于02的交割结算价来说，由于春节假期的原因，通常春节前船司会按节前价格超揽滚动甩柜至节后1-2周的时间，因此从SCFIS欧线结算指数的角度，02合约的交割结算价中包含了部分节前揽货的运价（包含的结算样本点数量取决于甩柜 的比例）。每年春节基本出现在2月前后，春节后运价进入淡季，运价一般呈现震荡下跌的态势，3-4月份会达到上半年运价的低点。 从历年数据可以看到，正常年份12月份前三周的运价相较次年2月前三周的月差并无明显规律。我们认为12-02的月差并非完全由季节性因素决定，因12月处在特殊长约季挺价周期，运价的高度一定程度上取决于船司的停航力度和挺价意愿。 2、12-04月差（当年12月和次年4月的价差）： 12月处于传统旺季且为欧线的长约签约季，运价往往处于年内高位，而4月为传统淡季，运价一般处于全年的较低水平，所以正常年份12-04的月差季节性规律较为显著，通过复盘历年的运价走势可以看出，12月的价格普遍高于次年4月的价格20-30%左右，2014年12-04月差幅度较大，达到140%，主因2016年集运市场不景气班轮船司打价格战所导致。 图13：12月前三周和次年4月前三周报价价差（单位：美元/TEU） 3、02-04月差 4月作为集运市场的传统淡季，运价一般处于全年较低的水平，而2月尽管货量处于全年最低点，但正常情况下运价受船司空班影响绝对水平并不低。通过复盘正常年份现货运价的走势，2月运价一般高于4月运价20%以上，其中，2015年02高出04一倍，主因船司打价格战，运价基数较低。 但2-4月差水平并非完全由货量决定，因2月前后春节结束船司往往通过主动空班减缓运价下跌速率，该价差会受到船司主动空班力度以及春节时间早晚的影响，比如在2025年2月船司主动空班力度相对较小的情况下，对该价差可能造成较大影响。 4、04-06月差 6月属于货量回升带动运价逐渐上涨的阶段（2024年受旺季前置影响节奏有所 提前）。正常年份下，6月运价一般会高于4月传统淡季的运价。但通过复盘历年的4-6月价差，我们发现4-6价差波动范围较大，其中，2015年Q2出现大量新船交付，船司降价揽货，6月运价低于4月运价较多；2023年受到欧美地区补库周期的影响，6月运价也出现低于4月运价的情况。 5、08-10月差 从历史表现看，除了前面所说的2016年（行业价格战）、2020-2022年（疫情三年）之外，正常年份8-10月差淡旺季规律明显。其中，8月为欧美备货旺季最旺的月份之一，而8月之后，9-10月淡季随着备货期结束运价将进入快速下跌通道，10月份达到下半年运价的最低点。正常年份8-10月的价格基本维持在200美元/TEU以上。 6、06-08月差 根据历史表现，在正常年份8月价格一般比6月价格高出10-15%左右，仅2022年下半年因港口拥堵缓解等供应端问题叠加补库周期结束导致下半年跌幅较快，8月价格低于6月。一般来说，该价差水平一般情况下由需求端货量主导。 四、策略推荐：8-10正套止盈后滚动操作，6-8反套结合地缘驱动逢低入场EC策略推荐： 前期推荐的8-10正套已走出500点以上盈利，可考虑逢高止盈，后续若给出回调入场点位，可重新入场逢低做多滚动操作。 6-8反套目前平水附近，可考虑结合地缘驱动逢低入场。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司银河航运 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28层网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799