深度报告：深蹲起跳的模拟龙头

圣邦股份：国内模拟IC龙头企业，“电源管理+信号链”齐头并进。作为国内模拟芯片领军者，公司专注于模拟芯片市场，产品包含电源管理和信号链芯片； 截至2023年底公司可供销售产品料号已达32大类5200余款，料号数量位居中国大陆模拟公司前列。受益于产品品类的扩张和导入下游客户的加速，上市以来圣邦股份业绩持续兑现，2017-2022年公司营收和归母净利的CAGR分别为43.08%和56.23%，2023年受行业周期下行影响有所下滑，2024年行业复苏叠加公司新产品拓展，公司营收和利润重回增长，2024年前三季度营收和归母净利分别同比增长29.96%和100.57%。公司团队技术实力领先，创始人专业背景出身，拥有TI等国际大厂工作经验，且近年来持续加大海外龙头公司人才引进，为公司高速成长奠定根基。 模拟芯片：进攻防守性并存，周期见底反转在即。市场空间大+成长性高+下游应用广泛+经验依赖+产品品类繁多，模拟芯片是长坡厚雪的行业。模拟芯片长生命周期、多品类等特点保证模拟芯片行业周期性较弱，增长稳定性高。近年来，在政策、人才、市场等多重因素的助推下，国内模拟公司持续崛起，目前国内模拟公司已于消费类手机/AIOT等应用领域实现初步突破，正在新能源、工业等市场持续渗透。往后看，国产替代进入深水区，但经我们测算2023年中国模拟芯片自给率仅不到14%，成长空间依旧广阔。过去两年，受全球半导体行业景气周期下行影响，但随着下游需求逐步复苏，行业去库存渐近尾声，TI作为行业龙头可在一定程度反映行业景气度，其毛利率在连续4个季度环比下滑之后已在2Q24和3Q24连续两个季度环比改善，行业周期筑底回暖趋势基本确定。 从海外龙头德州仪器（TI）看圣邦的成长之路：四大内核成就模拟高地。模拟芯片行业竞争格局较为分散，但龙头公司优势显著。探寻海外龙头TI的发展历程，我们从四大内核看圣邦成长之路：1）横纵向并购整合。通过外延并购迅速拓宽产品线，响应市场需求，不断导入海内外客户。布局测试环节，进一步降本增效。2）研发创新是公司成长核心内核。圣邦股份自成立以来高度重视研发投入，研发实力国内第一梯队，构筑强大的人才技术壁垒。3）多方位拓展料号，坚定平台化发展路径。圣邦目前料号超过5200款，位居中国大陆模拟IC设计公司首位。4）立足消费基本市场，进军工控、汽车市场。圣邦在稳固消费市场竞争力的基础上，不断拓展汽车、高端工控等蓝海市场，打开成长空间。 投资建议 ：我们预计2024-2026年圣邦股份归母净利润分别为4.86/7.04/10.10亿元，对应现价PE为91/63/44倍。公司是国内模拟IC龙头企业，依靠高强度研发和强大产品线铸就高竞争壁垒，我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1圣邦股份：中国模拟IC龙头，“电源管理+信号链”齐头并进 1.1十七年深耕行业，铸就中国模拟龙头 公司于2007年成立，聚焦模拟芯片的设计、研发与销售，产品广泛应用于消费电子、通讯设备、工业控制、汽车电子等领域。公司从运算放大器和LDO等产品出发，积极拓宽产品线，形成了“电源管理”和“信号链”齐头并进的业务模式。 其中信号链重点覆盖放大器、ADC/DAC产品，电源链从LDO、charger、LED驱动芯片向市场更大、技术难度更高的DCDC拓展。目前公司可供销售产品料号已达32大类5200余款，料号数量位居国内模拟公司前列。公司拥有众多终端厂商客户，客户资源优质。手机全面覆盖小米、华为、联想等品牌客户及华勤等ODM，其他消费电子客户包括康佳、创维等，工业端进入海康、大华，公司持续加大在工业和汽车电子等领域的投入，积极开拓新市场、新客户，客户认可度及品牌影响力不断提升，市场份额不断扩大。 图1：圣邦股份产品布局及客户 十七年深耕模拟IC设计，横向并购拓宽产品线。作为国内模拟芯片龙头企业，公司在注重内生研发专注模拟IC设计的同时，积极拓宽外延并购，自2018年起已完成6起并购/资产购买。具体而言，公司发展历程可分为三个阶段，分别是2007-2011年、2012-2018年、2019年至今。 阶段一：初创期，公司于2007年成立，专注于模拟芯片的研发设计； 阶段二：积累成长期，公司由高精度运算放大器等信号链产品出发，先后拓展微处理器电源监控芯片、高输入电压电池充电器IC、单芯片电池保护IC等电源管理产品，2017年于创业板上市； 阶段三：跨越发展期，上市后，公司积极开展横向并购拓宽产品线，2018年上半年，收购大连阿尔法100%股权，同年12月，收购钰泰半导体28.7%股权，进一步拓宽电源管理产品；2019年收购上海萍生微电子67.11%股权和杭州深谙微电子53.85%股权，逐步打开射频领域产品；2020年收购苏州青新方78.47%股权，2021年完成收购上海方泰100%股权；2021年公司涉足测试环节，设立江阴子公司用于特种测试。2022年公司加强车规级模拟芯片研发布局，或将打开公司第二增长曲线。 图2：圣邦股份发展历程 公司股权结构稳定。截至2024年9月30日，公司董事长、总经理张世龙通过鸿顺祥泰间接持有19.13%的股权，为实际控制人。其他股东包括宝利弘雅（张勤女士100%持股公司）、弘威国际（Wen Li女士100%持股公司）、与林林先生，持股比例分别为8.26%、4.69%和5.14%，一致行动人合计持股37.22%，股权结构较为集中，有利于公司长期稳定发展。 图3：圣邦股份股权结构（截至2024年9月30日） 1.2行业走出低谷，业绩重回增长 行业走出低谷，业绩重回增长。受全球电子业终端需求不足和客户库存调整影响，2023年营收有所下降，同时公司持续推进车规级产品等研发，不断加大研发投入，导致2023年利润大幅下跌。受益于人工智能、新能源汽车等需求持续增长及消费电子市场回暖，2024年前三季度公司业绩止跌回升，实现营收24.45亿元，同比增长29.96%，归母净利润2.85亿元，同比100.57%；从利润率看，由于规模效应逐步凸显，2017-2022年公司毛利率稳步提升，2022年毛利率达到58.98%。 2022H2开始，由于终端市场需求下降，下游客户降价去库存，毛利率承压，公司毛利率从3Q22的60.68%下降至4Q23的47.22%。2024年以来，随着下游需求回暖，公司产品结构优化，公司毛利率恢复至50%以上，前三季度为52.17%。 图4：2016-2024年前三季度公司营收、归母利润（亿元）及增速 图5：2016-2024年前三季度公司销售毛利率及净利率 开拓高端产品市场，打开成长空间。2015-2016年处于公司成长初期，主要产品和客户拓展助力公司营收稳定增长，2017-2018年，受贸易摩擦等影响，短期下游需求受到抑制，公司转变策略加快推动高单价高毛利产品研发。2019-2022H1，受益于缺芯潮，公司产品快速导入下游客户，同时叠加新产品推出和制造工艺进一步升级，产品单价不断提升并全线进入下游多个应用领域，高毛利产品在大客户中的持续放量使得公司业绩滚雪球式增长，实现量价齐升。2022H2-2023，受行业需求下滑、客户库存调整等影响，公司产品销量和单价有所下滑导致公司营收首次出现负增长。 图6：公司营收和产品销量以及单价情况（亿元；亿片；元/片） 分产品看，电源管理类产品下游消费市场客户居多，消费电子市场规模扩大、需求旺盛，且国产替代机会更为显著，因此增长速度更快，电源管理营收占比持续提升，2014年公司电源管理芯片营收规模超过信号链产品，2017-2023年公司电源管理产品营收占比保持在60%以上；信号链产品营收占比维持在30%左右，下游客户主要为工业、消费、通讯领域，对产品的性能、品质要求更高，验证周期更长，虽然占比不及电源管理类产品，但信号链产品具有更高的ASP，其利润水平也高于电源管理类产品。公司信号链产品毛利率由2012年50%上升到2022的65%，电源管理类产品毛利率由2012年41%上升到2022的55%。但2022H2开始，受下游客户降价去库存影响，2023年电源、信号链毛利率双双下滑。 图7：2012-2023圣邦两大产品线营收占比（%） 图8：2012-2023圣邦两大产品线毛利率 规模效应逐渐凸显，费用率呈现下降趋势。公司持续提升运营能力，优化内部管理流程，提高生产效率，展现出极强的费用管控能力，在公司营收规模迅速增长的同时，销售、管理、财务费用率迅速下降。2018-2022年期间费用率逐年下降，从12%下降至6%；2023年期间费用率有所上涨，主要由于行业周期下行导致公司营收下降。 图9：2018-2024Q3圣邦股份期间费用（亿元） 图10：2018-2024Q3圣邦股份期间费用率（%） 1.3技术团队经验丰富，核心技术持续积累 实控人拥有多年产业经验，研发和管理团队优秀。公司创始人、实控人张世龙先生是国内高性能模拟芯片行业的开拓者之一，拥有在国际著名半导体公司TI多年的工作和管理经验，行业经验丰富，有利于公司长期稳定发展。同时，公司研发和管理团队成员均于相关专业领域内取得博士或硕士学位，曾供职于联华电子、美国国家半导体等知名的半导体厂商，具备优秀的技术能力和丰富的产品开发经验。 表1：公司管理和技术团队情况 高度重视技术人才，借助上市平台持续开展股权激励。公司高度重视核心研发团队，于2017、2018、2021、2022、2023年等多次进行股权激励，主要授予对象为核心管理人员和技术骨干，且员工覆盖率高。 表2：圣邦股份股权激励情况 研发投入效果凸显，获授权专利数量节节攀升。公司持续实现产品与技术的突破，迎来科研成果的丰收。除每年大量新产品推出外，公司获授权专利数量与集成电路布图设计登记证书数量也不断增加。2023，公司累计获授权专利数量229件，累计集成电路布图设计登记证书259件。 图12：2017-2023圣邦股份集成电路布图设计登记证书情况（件） 图11：2017-2023圣邦股份获授权专利情况（件） 自研产品业内领先，多领域内形成技术优势。经过多年的研发投入和技术积累，公司在模拟芯片的设计技术上积累了丰富的经验，多款核心技术以及自主研发产品处于先进水平，如开关升降压变换器产品，多节锂电池均衡管理系统产品，高耐压、低功耗，高PSRR的LDO产品，超高调光精度背光LED驱动产品等产品，同时公司多款产品的性能指标与国际知名厂商的产品相同或接近，微功耗运算放大器、高精度运算放大器、超低功耗比较器、高阶视频滤波器等产品系列在个别参数指标上甚至超过国外同类产品的指标，打破了国外厂商在这些产品领域的垄断。 表3：公司主要核心技术及产品技术参数 2电源管理+信号链，两大产品线发展行稳致远 2.1电源管理IC为主要收入来源，品类增加带来新增长点 电源管理芯片，是在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责的芯片，负责对电池、电源提供的固定电压进行升压、降压、稳压等处理。由于不同应用环境所需要电源功能和设计要求不同，电源管理芯片的类型繁多。按照产品功能则可分为电池充放电、监测和保护、电压/电流转换（AC/DC、DC/DC）等。从细分产品占比看，2021年标准电源管理芯片约占14%，DCDC（含LDOs）约占22%,ACDC(MOS)约占3%。因此国内厂商在发展初期主要选择ACDC、DCDC作为专注领域。 图13：2021年全球电源管理IC按各产品类型分类及占比 全球电源管理芯片市场规模不断扩大，中国市场规模增速领先全球。据Frost&sullivan数据，2023年全球电源管理IC规模为447亿美元。国内电源管理芯片市场规模为1243亿元，约占全球市场的39%，并且国内市场空间潜力无限，整体增速高于全球水平。随着人工智能、高性能运算、新能源汽车等需求的持续增长，以及智能手机、个人计算机为代表的消费电子等场需求逐