以改革促发展，新柳工扬帆起航

投资逻辑： 以改革促发展，利润释放亮眼。（1）股权、产品之变：“混改”后，公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、工程机械零部件、农机等弱周期品种。（2）激励之变：公司23年开启第二轮股权激励，激励股数5854万股，行权价格为6.9元/股，并对ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，推动24H1公司净利率提升至6.3%，相对22年提升4.1pct。 工程机械内外需有望共振向上。（1）国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25-27年挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随挖掘机陆续企稳回暖。（2）海外：成熟市场受大选抑制的需求有望陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长，看好25年国内、海外需求共振向上。 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小挖均跑赢行业，23、24年挖掘机市占率持续提升。全球化：24H1公司海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提升至48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23年公司全球市占率仅1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看好公司海外保持高增长 ， 预计24-26年公司海外收入为130.3/148.5/169.7亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电动装载机5年生命周期相对传统能源产品具有较高性价比，24H1公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先地位，有望受益于装载机电动化进程。多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机等成长板块，24H1矿山机械收入同比+71%、24H1高机国内销量优于行业27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长引擎。 盈利预测、估值和评级 我们预计24-26年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82亿元，对应PE为16/10/8倍。给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级。 风险提示 挖掘机国内需求不及预期；海外市场竞争环境恶劣风险；原材料上涨风险；汇率波动风险。 1.工程机械老牌劲旅，以改革促发展 1.1以改革促发展，协同效应提升、周期性弱化 1.1.1股权之变：引入战投、员工持股平台，配套“三能一机制”改革 混改+吸收合并，健全治理机制、加强员工与公司利益绑定。2020年柳工有限混改，引入战投、员工持股平台，2021年柳工发行股份吸收合并柳工有限，优化上市公司股权结构，实现向平台型公司转型。 图表1：混改&吸收合并前后公司股权结构对比 “三能一机制”改革配套混改，激发管理层和员工活力。在混改&吸收合并后，公司针对经理层、员工、薪酬、考评机制进行改革：1)任期制契约化，推动干部能上能下：公司推动经理层人员任期制、契约化管理，并完善选拔、考核等机制，优化管理层进出通道； 2）畅通员工通道，坚持人员能进能出：精简总部职能部门、分层盘点人才，持续优化中层管理人员结构；3）薪酬差异化与激励多元化，坚持收入能增能减：公司对高管薪酬采用“基本薪酬+绩效薪酬+任期激励+股权激励”，研发及营销人员注重市场化激励，并在子公司实施超额利润分享计划；4）绩效管理变革，深化绩效考评机制：注重理顺考核机制，并加强绩效的刚性兑现。 图表2：柳工集团实施“三能一机制”的市场化改革，激发市场化经营活力 1.1.2产品结构之变：降低土方机械收入占比，平滑周期波动 注入预应力、农机业务，内延拓展高机、矿山机械，平滑周期波动。2020年公司土方机械收入占比达近71%，其他业务还包括起重机等，整体收入周期性较强。2021年完成柳工有限资产交割后，注入了预应力、农机等业务，同时内部拓展矿机、高机等成长板块，21年公司土方机械收入占比降至59.8%，相对20年降低11pct，收入周期性有望得以弱化。 图表3：拓展预应力、农机、矿机等业务 图表4：公司收入结构更加多元化 协同效应开始显现。公司吸收合并柳工有限后，加入了预应力、工程机械零部件（中源机械），公司不仅消除了零部件制约，并能够依靠上市公司资源与被并入业务形成协同效应。 24H1预应力机械、工程机械零部件毛利率提升至25.4%、16.4%，相对21年提升2.8pct、0.3pct。 图表5：24H1预应力机械毛利率提升至25.4% 1.1.3考核之变：股权激励考核ROE、利润 2023年的股权激励注重ROE、利润考核，并且激励规模更大。2023年公司发布股权激励，激励股数5854万股，占当时总股本的3%，行权价格为6.9元/股。该股权激励要求24-26年归母净资产收益率不低于6.0%/6.5%/7.0%、利润增速不低于20%/35%/50%（以22年为基数）。 图表6：2023年的股权激励考核ROE，激励规模更大 1.1.4可转债加码智慧工厂 公司在行业下行周期，前瞻布局产能。根据公司可转债募集说明书数据，2023年3月公司发布可转债募投30亿元，转股价为7.87元/股，分别扩充挖掘机、装载机、液压件产能1.8万台、3万台、15万个/年。 图表7：可转债加码智慧工厂、研发能力 1.2改革效果显现，利润释放亮眼 内外求索，公司营收增速在下行期表现优于行业。公司持续推进改革，对内培育矿山机械、农机、高机等新兴业务，推动升级客户结构、优化渠道效率；向外因地制宜进行海外区域及产品结构调整，内外求索推动22-24Q1-Q3公司营收增速优于行业。 图表8：24Q1-Q3公司营收同比+8.2% 图表9：吸收合并后公司营收增速表现出α 国企改革效果显现，盈利能力持续上行。1）全价值链降本控费：公司采取零部件标准化和模块化等措施降本，24H1制造成本降幅3.4%，采购成本降幅4.3%；2）产品结构优化：加速电动化产品突破，推动中大型产品销售；3）市场结构优化：高毛利的海外业务占比提升，拉动整体盈利能力上行；4）客户结构优化：公司持续推动客户结构优化，大客户占比提升，24H1公司大客户占比提升6%。多因素作用，公司盈利能力持续优化，24Q1-Q3净利率提升至5.9%，相对22年提升3.5pct。 图表10：24Q1-Q3公司净利率提升至5.9% 图表11：海外业务占比提升拉动整体毛利率上行 营收增长、盈利能力提升，推动利润加速释放。如上文所述，公司施行国企改革一系列措施，包括优化渠道、强抓降本、加大海外拓展等，24Q1-Q3实现营收、盈利能力双增，共同推动利润加速释放，24Q1-Q3公司归母净利润达13.2亿元，同比+59.8%。 图表12：24Q1-Q3公司归母净利润同比+59.8% 图表13：24Q1-Q3公司归母净利润逐季度增速接近60% 公司管理费用率处于可比公司低位，销售费用率仍有压降空间。22-24Q1-Q3公司管理费用率维持3%及以下，处于可比公司低位水平。24Q1-Q3公司销售费用率为8.5%，高于可比公司，预计随着国企改革推进，销售费用率压降有望进一步拉动净利率上行。 图表14：公司管理费用率处于可比公司低位 图表15：公司销售费用率仍有压降空间 2．工程机械内外需有望共振向上 2.1国内：挖机进入常态化增长，更新周期有望支撑需求持续复苏 2.1.1小挖带动下，挖机内销进入常态化增长 挖掘机内销进入常态化增长，开工景气度提升。国内挖机销量从24年3月开始出现拐点，24年全年挖机内销实现10.05万台，同比+11.7%。25年1月挖机内销5405台，同比-0.3%，在春节假期影响一周左右的情况下，销量同比基本持平，挖机内销景气度仍较高。 并且24年M8-M12中国地区小松开工小时数连续5个月同比转正，并且在1月受春节假期影响下，25年1月小松开工小时数达66.2小时，表现优于同受春节假期影响的23年1月和24年2月，开工景气度有所回暖，挖掘机内销进入常态化增长。 图表16：24年挖机内销实现正增长 图表17：24年M8-M12小松开工小时数连续同比转正 小挖下游主要应用领域为农村、绿化、水利。根据华经产业研究院，大挖（30吨以上）下游应用领域为大型基建、土石方开挖、矿山、地产等；中挖（20-30吨）下游应用领域为地产、道路建设、城市基建等；小挖应用领域较为广泛，包括农田、园林绿化、农村建设、水利，机器替人的逻辑较强。 图表18：小挖主要应用领域为农村、绿化、水利等 水利工程等非房地产需求及机器替人需求支撑，或是小挖内销增长的长逻辑。24年小、中、大挖内销增速分别为20.6%、-8.1%、-7.7%。24年挖机内销增长得益于小挖增长，而小挖增长又主要是小挖下游水利、土地整改以及机器替人需求带动。 图表19：24年小挖内销增速更高 图表20：24年水利基建投资上行 24H1欧洲、北美小挖销量占比达85.1%、82.6%，国内小挖占比仍有提升空间。根据慧聪工程机械网数据，欧洲、北美为发达地区，基建、房地产等需求较为平稳，小挖主要需求来自机器替人，24H1小挖销量占比分别为85.1%、82.6%。24年国内小挖销量占比为74.5%，并且国内已经经历了房地产、大型基建占据挖机主要需求的时期，正向欧美发达地区的需求特性靠近，中远期来看，国内小挖销量占比仍有提升空间。 图表21：小挖内销占比仍有提升空间 图表22：24H1欧洲、北美地区小挖销量占比超80% 2.1.2更新周期有望对行业需求形成支撑 更新周期：根据挖掘机更新周期为8年左右测算，25、26、27年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台。核心假设： （1）更新周期：挖掘机更新周期为8年左右，假设T+7、T+8、T+9更新比例为30%、30%、40%； （2）历史销量：考虑到国内2020年及之前进口挖掘机数量均保持1万台/年以上，纳入计算更新周期的挖机存量=工程机械行业挖掘机内销+挖掘机进口，在不考虑设备淘汰的情况下进行计算。 设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导。今年住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰使用超过10年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘机、装载机、混凝土搅拌车、升降机、推土机等设备(车辆)。 图表23：更新需求有望支撑国内挖掘机中长期需求 图表24：老旧设备有望加速出清 2.2海外：海外需求有望回暖，看好工程机械出口持续扩张 2.2.1景气度：欧美需求有望企稳，东南亚、拉美等地区景气度向上 海外工程机械需求已连续下滑两年。根据小松财报预测，受欧美地区需求下滑影响，海外工程机械整体需求已经连续下滑2年。参考历史周期波动规律，下行周期预计在未来1-2年结束，看好明年海外需求逐步修复。 图表25：海外工程机械需求连续下滑两年 图表26：24年海外工程机械需求仍处下行期 注：1）海外工程机械销量增速根据小松统计的7大工程机械需求计算得出；2）小松Q1统计口径为4-6月 欧美市场：24年欧美地区下行幅度超过海外整体水平。小松财报数据显示，24年10-12月北美地区工程机械需求景气度出现回暖迹象；欧洲地区下行早于北美地区，需求下行已持续两年，24年10-12月需求同比-20%，下滑有所收窄。 图表27：欧洲地区工程机械需求已经波动下行2年 图表28：北美地区工程机械需求已下行近1年 复盘欧美市场工程机械需求增速与十年期国债收益率，我们发现欧美地区工程机械需求增速与十年期国债收益率（滞后一年）呈现一定负向关系，主要