以改革促发展，新柳工扬帆起航

投资逻辑

公司通过股权、产品和激励改革，提升协同效应、弱化周期性，推动利润释放。混改引入战投和员工持股平台，注入预应力、农机等弱周期业务；股权激励考核ROE和利润；可转债扩充产能。改革效果显著，24H1净利率提升至6.3%，同比提升4.1pct。

工程机械内外需共振向上

国内：挖机内销进入常态化增长，24年销量10.05万台，同比+11.7%。更新需求持续支撑，25-27年更新需求分别为14.3、19.5、24.9万台。政策推动老旧设备更新。 海外：欧美需求有望企稳回暖，东南亚、拉美需求向上。24H1海外收入77.1亿元，同比+18.8%，占比48.0%。25年欧美需求边际向好，新兴市场景气度回升。

挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎

挖掘机：公司挖掘机市占率持续提升，24Q1达12.4%，跑赢行业。小挖竞争力提升，销量增长未影响盈利能力。 全球化：海外收入占比提升，24H1毛利贡献达59.7%。海外市占率仍较低，远期提升空间大。25年欧美需求边际向好，新兴市场景气度回升，海外市场有望维持高增长。 电动化：装载机电动化蔚然成风，公司电动装载机市占率第一，23、24年销量同比+67%、+159%。电动装载机渗透率持续提升，公司有望受益。 多元化：矿山机械、农机、高机业务增长强劲。矿山机械24H1收入同比+71%，农机甘蔗收获机市占率第一，大型拖拉机持续突破，高机租售平台双轮驱动增长。

盈利预测与投资建议

预计24-26年公司营收301.35/350.27/407.86亿元，归母净利润13.71/21.41/28.82亿元，EPS 0.68/1.06/1.43元。给予2025年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级。

风险提示

挖掘机国内需求不及预期，海外市场竞争环境恶劣，原材料上涨，汇率波动。