军用连接器龙头，核心受益航天高景气发展

公司背靠航天江南集团，主营产品是连接器、微特电机、继电器和光通信器件，是航天防务领域连接器龙头。公司在军用领域具备天然优势，同时持续开拓民用领域业务。2025年1月25日，公司发布全年业绩预告，预计2024年归属于上市公司股东的净利润为3.43亿至4.00亿，净利润同比下降54.30%至46.70%。 航天防务连接器龙头，受益于“弹箭星”高景气。连接器是用于连接和介质传输的关键元件 ，下游应用广泛 。根据Bishop&Associates，全球2023年连接器总体市场规模为818.5亿美金，中国市场规模为1767.6亿人民币。根据永贵电器公告，国内防务相关连接器市场规模预计达135亿以上。公司控股股东为航天江南集团，系我国地空导弹武器系统三大总体单位之一，公司有望深度受益于航天方向高景气。 火箭军提升战略威慑和实战能力，消耗类弹药迎底部拐点。此前防务产业阶段性需求放缓，导致批产任务订单不饱满。24年10月，习近平视察火箭军时强调，推进部队建设高质量发展，提升战略威慑和实战能力。预计后续消耗类弹药有望恢复高景气，十五五期间将打开更广阔市场。 多品类协同发展，股权激励夯实内功提效。公司通过募投项目，在连接器以外，实现电机、继电器以及光器件等多品类发展，并积极开拓产品的民用市场销售。公司于2022年推出股权激励方案，对257人实施激励，解锁考核目标方面以2021年为基数，2023-25年净利润年复合增长率不低于14%、14.5%、15%。股权激励方案落地有望带来经营效率提升，拉动业绩高增长。 预计2024-2026年公司实现营收49.1亿/66.6亿/80.6亿元，同比-21.0%/+35.7%/+21.2%，归母净利润3.9亿/8.6亿/11.0亿元，同比-48.8%/+122.9%/+28.2%，对应EPS为0.84/1.88/2.41元。 公司立足军品且积极拓展民品，业务成长性较强，给予公司2025年40倍估值，对应目标价75.04元。首次覆盖给予“买入”评级。 军用装备采购及下游需求不及预期；民用领域市场拓展和客户导入不及预期；原材料价格上升风险；新品研发不及预期。 1.1航天电器核心投资逻辑，深度受益航天景气提升 航天电器通过积极外拓市场、夯实内功提效两大方式，有望深度受益于航天方向“弹箭星”高景气。航天电器产品核心产品为连接器，基于航天科工集团层面深度赋能，公司有望深度受益于航天方向高景气。弹方向，此前我国火箭军向太平洋海域成功发射1发洲际弹道导弹，当前国防建设重要地位空前提升。24年10月，习近平视察火箭军时强调，推进部队建设高质量发展，提升战略威慑和实战能力。箭方向和星方向则受益于商业航天的积极探索，火箭发射次数持续上升，数个卫星互联网星座计划推进中。公司亦通过募投项目，实现电机、继电器以及光器件多品类发展。公司亦发力内部提质提效，通过管理层换代以及对257名核心员工推行股权激励，有望提升整体员工积极性。我们认为，公司有望迎来向上发展机遇。 图表1：航天电器核心投资逻辑框架 1.2背靠航天江南集团，通过内生外延不断壮大成长 国内防务领域连接器龙头，通过内生外延成长为国内高端电子元器件核心供应商之一。贵州航天电器股份有限公司成立于2001年，目前主要产品是连接器、微特电机、继电器和光通信器件，用于航天、航空、电子、兵器、船舶、通信、轨道交通、能源装备等领域。 公司早期主要生产电连接器和继电器。2005年，公司设立苏州华旃，加大民用连接器投入力度；2007年，公司合资组建贵州林泉电机，增加电机、伺服控制等新业务；2016年，公司投资控股江苏奥雷光电，布局光模块和光器件业务，开拓光通信领域；2019年，公司投资广东华旃，打造民用连接器研制生产基地。2021年，公司定增募投14.31亿元，主要用于特种连接器、特种继电器产业化等四个建设项目，项目原预计在2023年12月达到可使用状态（根据公司2023年8月公告，已延期至2024年12月）。 图表2：航天电器发展历程，公司通过内生外延不断壮大成长 背靠中国航天科工集团，公司在航天等军用领域具备天然优势，同时持续开拓民用领域业务。公司大股东航天江南集团是我国地空导弹武器系统三大总体单位之一，是国内唯一专业配套相对完整的地空导弹武器系统战略后方基地。公司旗下子公司主要是苏州华旃、贵州林泉电机等。近年来，公司圆满完成载人航天、探月、北斗、火星探测及各型军用装备配套任务。民品方面，公司以通讯、石油、轨道交通、新能源汽车配套为主，业务领域正持续开拓。 图表3：航天电器股权结构，实际控制人为中国航天科工集团（截止至2024年9月30日） 公司管理积极有为，股权激励有望带来经营效率提升和业绩改善。公司于2023年3月公布首次限制性股票激励计划（草案修订稿），计划以445万股、45.37元/股的价格，对257人实施激励。解锁考核目标方面，2023-25年净资产收益率不低于11.2%、11.3%、11.4%； 以2021年为基数，2023-25年净利润年复合增长率不低于14%、14.5%、15%；要求2023-25年ΔEVA均大于0。通过股票激励计划，公司有望将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，提高核心人员积极性和公司经营效率，最终带来业绩改善。 公司于2023年5月发布《关于2022年限制性股票激励计划授予登记完成的公告》，实际登记情况：限制性股票授予登记数量：420.80万股；限制性股票授予价格：46元/股；限制性股票授予登记人数：244人。公司2023年的业绩解锁目标已经顺利完成。 图表4：公司2022年限制性股票激励计划（草案修订稿） 1.3连接器以及电机为主要营收来源，盈利持续改善 “横向拓展、纵向深入”，营收及利润基本实现两位数以上快速增长。2020-2023年公司营业收入由42.18亿元增长至62.20亿元，CAGR为13.8%。归母净利润由4.34亿元增长至7.50亿元，CAGR为20.1%。公司营收和利润稳步提升，主要因国防装备、电子、通信、新基建等高技术领域牵引高端电子元器件需求增加，公司坚持“横向拓展、纵向深入”的市场开发准则，持续加大重点领域、重点客户拓展力度，加快新技术、新产品研发及产业化能力建设，推动高质量发展。2024年前三季度，公司实现营业收入39.95亿元，（同比-23.22%），实现归母净利润4.12亿元（同比-30.84%），主要因受传统配套领域市场需求波动影响，公司营业收入同比有所下降。2025年1月25日，公司发布全年业绩预告，预计2024年归属于上市公司股东的净利润为3.43亿至4.00亿，净利润同比下降54.30%至46.70%。 图表5：公司营业收入增长情况 图表6：公司归母净利润增长情况 连接器及电机是收入主力，收入增长较快。公司目前主营业务为高端连接器、微特电机、继电器、光电器件、电缆组件的研制、生产和销售,用于航天、航空、电子、兵器、船舶、通信、轨道交通、能源装备等高技术领域配套。2022年到2024上半年，连接器在公司营收中占比分别为64.4%、71.4%、64.3%，电机占比分别为24.9%、20.3%、25.8%。增速方面，2021年到2024上半年，连接器收入同比分别变化+16.7%、+14.3%、-23.2%，电机同比+28.8%、-16.2%、-11.9%。24年之前，连接器收入稳步增长，主要因航天军工、汽车、电信与数据通信等领域需求巨大，高端连接器市场快速增长，24H1受下游需求影响有所扰动；电机收入有所下滑，公司发力持续加大新市场、新领域的拓展。 期间费用管控良好，持续研发投入下研发费用增长较快。2022年到2024年前三季度，公司销售费用率分别为2.5%、2.3%、3.0%，管理费用率分别为8.3%、8.9%、11.5%。研发方面，公司持续加大高速传输互连技术、射频微波互连技术、一体化系统互连技术、高端电机技术、智能制造技术等领域的研究投入，2022年到2024年前三季度公司研发费用率分别为10.4%、11.3%、13.0%。 图表7：公司连接器和电机为主要收入来源 图表8：公司期间费用率总体保持稳定 公司利润率相对平稳，对比同行盈利能力仍有提升空间，毛利率持续提升。公司利润率保持稳定，2022年到2024年前三季度，公司毛利率分别为33.0%、38.0%、44.4%，净利率分别为10.8%、14.0%、11.7%。公司净利润对比行业龙头企业仍存在一定的提升空间。航天电器毛利率持续提升，公司多项降本增效措施取得进展。 图表9：公司与中航光电利润率对比 2.1连接器是信号与能量传输桥梁，军民均应用广泛 连接器是用于连接和介质传输的关键元件，对装备和系统可靠性影响大。连接器是一种实现连接与分离功能，在器件、组件与系统之间起着连接和传输作用的器件。连接器种类繁多，按形状可分为圆形连接器和矩形连接器，按传输介质类型可分为电连接器、光连接器、流体连接器等。以电连接器为例，电连接器一般由接触件、壳体、密封件等组成。接触件用于信号导通，一般使用铜合金，具有优良的导电、导热性能及机械加工性能。连接器对系统可靠性影响大，任意一个连接点失效均可能导致系统瘫痪。据美国航天失效故障率统计，电子元器件的故障率占40%，其中大约20%-30%的故障来自电连接器的失效。 图表10：电连接器一般由接触件、壳体、密封件等组成 图表11：连接器可以根据接口外形和传输介质分类 连接器被广泛用于飞机、军舰、导弹等武器及宇航系统中，我国军用连接器市场规模在124亿元以上。据《军用电连接器的应用及发展》，一架战斗机配套的电连接器可达1000多件，战术导弹地面设备使用的电连接器可达400多件，神舟飞船推进舱和电源系统使用的电连接器达到了500多套。在军机中，连接器是实现主机、发动机、机载设备之间连接的关键部件。连接器将具有成百上千个接点的线缆网组成一个完整的武器系统。受益于下游需求快速增长，军用连接器增速明显。根据永贵电器公告预测，国内防务相关连接器市场规模预计2021年达135亿以上。 图表12：连接器在军用飞机上的应用 图表13：国内军用连接器市场规模已达124亿元 根据Bishop & Associates，全球2023年连接器总体市场规模为818.5亿美金，中国市场规模为1767.6亿元。在全球连接器产值中，国防军工连接器占比约为6.2%。民用领域中，汽车连接器被广泛用于动力系统、车身系统、信息控制系统等，新能源汽车对连接器需求显著增加。据鼎通科技招股书，一辆传统燃油车使用的连接器总价值约1000元，而纯电动乘用车和纯电动商用车单车使用的连接器总价值分别为3000-5000元、8000-10000元。连接器也广泛用于交换机、路由器、基站等，通信行业也是连接器应用较多的领域。 图表14：全球2023年连接器总体市场规模为818.5亿美金 2.2航天领域高景气，下游赛道驱动连接器市场发展 连接器是导弹各分系统互连的关键，用量多、定制化程度高。在导弹中，连接器和线缆将导引头、战斗部、发动机等连接组成一个完整系统，在各分部间传递能量和信号，从而使导弹有机运作、完成作战任务；导弹与载机之间则需要脱落连接器、拉火绳连接器及级间连接器等。用量方面，据《空-地导弹弹上电连接器管理方法研究》，某几款空面导弹使用的电连接器种类达10余种、数量有30-50余个，相互之间除了贯标电连接器外均不通用。 与商用连接器相比，弹用连接器等军用连接器具有显著特征，包括定制化程度高、制造公差严格、结构坚固、可靠性极高、成本高及耐恶劣环境等。 图表15：连接器在导弹上的应用示例 图表16：部分导弹电连接器使用情况 导弹向智能化、小型化和模块化发展，对高速连接器、微矩形连接器、混装连接器等需求大。导弹智能化适应未来复杂战场环境、提升自身生存力的迫切需求，智能化要求导弹具备态势感知、协同作战和快速反应能力，弹上数据传输量大幅提升，需要相应的高速连接器、光纤连接器等与之适应。导弹小型化有