转债月报：转债，从仓位重回正股

评级及分析师信息 回顾1月市场，正股跨年大跌后企稳反弹，转债延续平稳上涨趋势。分行业来看，转债行业表现与正股错位明显，消费转债亮点突出，科技品种表现分化。估值层面，各价位转债继续拉估值，平衡&偏股型转债估值进入贵价区间。截至2月6日，转债百元溢价率28.21%，处于2020年以来79%分位数的位置。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►收益荒托底，估值上限依赖正股弹性 转债在“越买越贵”&“越贵越买”的拉扯中，估值补涨模式已渐进尾声。债市焦点仍在纯债，转债估值更多是公募 机构出于筹码因素，担心被越买越贵，从而形成了自我实现 。当然，考虑场外申购的潜在力量仍然相对充足，收益荒的 逻辑将继续为转债保驾护航。此外，估值补涨结束，并不意 味着转债拉伸到达极限，只是上限更依赖正股行情的持续演绎。 ►正股指数具备季节性支撑，把握主题投资线索 既然转债投研重心转向正股，那么我们应当如何发掘权益市场对转债的映射呢？指数维度来看，春季躁动多位于2月，对于充斥着小盘品种的转债市场而言，2月来自正股的支撑不弱。当然，也需要注意到历史上曾出现过转债估值高企 ，正股/纯债一旦波动，转债可能明显调整的情形。 行业维度来看，其一，DeepSeek带来的投资线索值得重视。主题投资当前仍然是获取超额收益的主要来源，AI及机器人等科技板块的热度延长，至少给转债提供了一个明确抓 手。此外，转债算力核心标的其实较为缺乏，更多是端侧及 软件品种，结构上相对受益。不过，拥挤度依然是主题投资 需要注意的事项。除把握交易节奏之外，可以将仓位转移至 低空经济、智能驾驶、国产替代等主题，来参与主题轮动机会。 其二，海外依然是不确定性主要来源，关税反复增加出口链波动。除非产品对波动不太敏感，否则相关敞口不宜过 大。其三，转债业绩预告带来的线索是券商&大消费板块预喜率较高，计算机、有色、建材、汽车等板块在业绩预告发布 后表现较强。►策略：配置进入深水区，仓位灵活调整 转 债估值触及较高位，仓位灵活调整，结构关注预期差品种。市场情绪回暖之际，转债也脱离了简单模式，后续需要综合权衡转债估值和正股预期的匹配程度。基于此，顺势在正股风格相对占优的科技、消费、红利等方向做好轮动 ，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。同时，考虑 到权益市场底线思维相对牢固、外部风险局部落地叠加收益 荒逻辑依然存在，暂无必要显著调低转债仓位。风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：正股探底后反弹，转债继续拉估值................................................................................................32.收益荒托底，估值上限依赖正股弹性.............................................................................................................53.正股指数具备季节性支撑，把握主题投资线索................................................................................................84.转债策略：配置进入深水区，仓位灵活调整..................................................................................................124.1.市场策略：综合权衡转债估值和正股预期匹配度.........................................................................................124.2.行业&个券推荐：关注科技、红利、大消费.................................................................................................135.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：2025年1月，正股触底反弹，转债平稳上涨............................................................................................................................3图2：2025年1月，转债行业表现与正股错位明显（2025.1.2-2025.1.27）...........................................................................4图3：1月，各价位转债继续拉估值........................................................................................................................................................4图4：转债在“越买越贵”&“越贵越买”的拉扯中，估值补涨模式已渐进尾声.....................................................................5图5：机构本轮参与转债的程度其实有限..............................................................................................................................................6图6：由于场外申购的潜在力量仍然相对充足，收益荒的逻辑将继续为转债保驾护航..........................................................7图7：需要说明的是，估值补涨结束，并不意味着转债拉伸到达极限.........................................................................................7图8：历史上纯债波动单独引发转债调整屈指可数，当前重心仍在正股.....................................................................................8图9：DeepSeek R1爆火之后，权益市场AI各板块表现分化明显.................................................................................................9图10：不过，拥挤度依然是主题投资需要注意的事项...................................................................................................................10图11：特朗普对华关税政策反复变动..................................................................................................................................................11图12：券商&大消费板块预喜率较高，计算机、有色、建材、汽车等板块在业绩预告发布后表现较强........................12图13：弹性标的成为主要收益来源，中性配置策略蕴含的Gammar机会也值得重视.......................................................13 表1：偏债型品种已至历史高位，平衡&偏股型品种估值接近贵价区间.......................................................................................5表2：2月多位于春季躁动区间，来自正股的支撑不弱.....................................................................................................................8表3：短期内值得关注的十大转债（2025/2/5）..............................................................................................................................13表4：主题催化下的重点行业存量标的（2025/2/5）.....................................................................................................................14表5：红利板块相关转债（2025/2/5）................................................................................................................................................15表6：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2025/2/5）...................16 1.行情回顾：正股底部夯实，转债估值拉伸至较高位 回顾2025年1月市场，正股跨年大跌后企稳反弹，转债延续平稳上涨趋势。2025开年，正股遭遇大幅回调，事后来看并非事件性因素影响，可能与市场对业绩预期、退市压力、海外扰动等一系列利空预期相关。在这种环境下，避险情绪逐渐发酵，权益市场量价在1月初持续探底。即使1月7日CES大会上科技产业利好频出（机器人、算力等），权益市场却仍然横盘震荡。直至1月14日，市场在极致缩量后迎来显著反弹，科技品种如机器人、芯片、AIGC等相继走强，开启了一轮由科技引领的强势行情。转债方面，中证转债开年短暂回调，随后延续10月中旬以来的平稳上涨趋势，1月底已基本收复跨年跌幅。2025开年以来，中证转债上涨1.34%，万得全A则下跌2.32%，转债超额收益仍然明显。 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，转债行业表现与正股错位明显。1月转债行业大多上涨，而正股行业则以回调为主。观察不同板块表现，消费板块亮点突出，汽车、家电和零售转债表现靠前。科技品种表现分化，计算机涨幅居前，而通信有所回调。周期风格同样呈现出分化特征，化工、有色和钢铁行情占优，而煤炭、机械表现靠后。此外，电新转债明显上涨，而正股却显著回调。 资料来源：WIND，华西证券研究所 转债估值