固收周报：流动性中性偏紧环境如何破局？

固收周报20250217 证券研究报告·固定收益·固收周报 流动性中性偏紧环境如何破局？2025年02月17日 观点 流动性持续中性偏紧，何时能够缓解？同时央行2024年四季度货币政策执行报告发布，如何看待后续货币政策落地节奏？ 2025年开年以来，以DR007和R007为代表的资金利率始终高于以7天期逆回购利率为代表的政策利率。同时，以春节前和春节后为分界线，年前R007和DR007之间的利差较大，表明非银机构缺钱程度更甚，而年后两者的利差趋于收敛，甚至代表隔夜融资成本的DR001和R001之间出现倒挂，银行的缺钱程度大于非银。 关于银行体系缺乏流动性的原因，我们认为和信贷开门红的诉求相关。 1月新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，其中中长期贷 款39535亿元，同比多增163亿元，短期贷款及票据融资11754亿元，同比多增3359亿元。1月信贷总量和结构均表现出色，总量在2024年1月高基数的情况下继续同比多增，结构上中长期贷款占比77%。虽然监管此前提示需要平滑全年信贷投放的节奏，但多数贷款仍将于一季度投放，在这样的情况下，银行在货币市场上融出资金将较为谨慎。 针对这一现状，最直接的解决方法便是央行通过降准投放流动性，相较于买断式逆回购和公开市场操作投放的流动性更加长期和低成本。而央行目前对于货币政策的态度，可以通过最新发布的货币政策执行报告窥见一二，新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”这一表述，长期来看支持性的货币政策立场不变，但短期内相机抉择性提升，降准节奏或快于降息，债市短期将保持震荡，追涨性价比降低，等待“跌出来的机会”。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《2025年转债配置之三大胜负手》 2025-02-17 《二级资本债周度数据跟踪 （20250210-20250214）》 2025-02-15 美国1月CPI、PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 上周（0210－0214）海外、国内方面格局上基本延续跨年行情，相关题材表现亮眼。在周中CPI数据公布后，10年期美债收益率向上突破至4.6%以上，之后又再次跌至4.5%以下。本周美国1月CPI数据虽远高于市场预期，但不排除季节因素等噪声的干扰，不一定预示着通胀回落的反转。但即使存在噪声的干扰，美联储在一季度降息的可能性也已是极小。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： (1)美国1月CPI、PPI均超预期上升，通胀出现回升迹象。2月12日公布的CPI数据显示，美国1月CPI同比涨幅从去年12月的2.9%上升至3.0%，高于预期值2.9%；CPI环比上升0.5%，大于前值0.4%和预期值0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后核心CPI同比上涨3.3%， 预期值3.1%，前值3.2%；核心CPI环比上涨0.4%，预期值0.3%，前值0.2%。从CPI结构来看，1月能源通胀同比为0.8%，2024年12月为 -0.3%；食品通胀同比增长维持2.5%；核心服务通胀的1月份同比增长 4.3%，上月为4.5%。美国1月PPI同比增速维持3.5%，高于预期值 3.3%；环比上升0.4%，高于预期值0.3%，低于前值0.5%。1月核心PPI同比上涨3.6%，预期值3.3%，前值3.7%；核心PPI环比上涨0.3%，预期值0.3%，前值0.4%。美国1月CPI数据远高于市场预期，已连续4个月反弹。1月份能源通胀由负转正，核心商品对通胀下行的贡献进一步减弱，是美国1月份CPI反弹的主要原因。 (2)美国2月8日当周首次申请失业救济人数下降，2月3日当周持续领 取失业金人数下降。美国劳工部2月13日公布的数据显示，截至2月 8日当周，美国首次申请失业救济人数为21.3万人，低于前一周的21.9 万人，也低于预期的21.6万人；2月3日当周美国持续申请失业救济人 数为185万，低于前值188.2万，也低于预期值188.6万。 (3)美联储3月降息概率继续下降。美国达拉斯联储主席洛根表示，美联 1/38 东吴证券研究所 储2%这一通胀目标不容讨论。美国达拉斯联邦储备银行主席洛丽·洛根周�表示，美联储在未来几个月应保持谨慎，即使通胀降至2%目标附近，也不一定意味着有进一步降息的空间。她的言论再次强调了利率政策需保持谨慎，不应因短期通胀回落而贸然行动。洛根表示：“即使通胀数据向好，并接近2%目标，我仍认为我们应保持谨慎。因为如果劳动力市场和整体经济依然强劲，这并不一定意味着有降息的空间。洛根的这番言论呼应了她上周的表态。她此前曾表示，当前的利率水平可能已接近“中性”水平，即既不会刺激经济增长，也不会过度抑制经济活动。因此，即便通胀放缓，短期内进一步降息的必要性仍存疑。“目前，货币政策究竟有多大的紧缩性仍是一个关键问题，因此我们需要谨慎行事。”截至2月15日，Fedwatch预期3月降息25bp的概率下降至4.0%，上周为8.0%；2025年5月在3月份降息的基础上再次降息的可能性下降至0.5%，上周为5.5%。 风险提示：财政政策力度不及预期；资金面持续紧张。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况23 3.3.本月地方债发行计划24 4.信用债市场一周回顾24 4.1.一级市场发行概况24 4.2.发行利率26 4.3.二级市场成交概况27 4.4.到期收益率27 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度36 4.8.主体评级变动情况37 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：货币市场利率高于政策利率（单位：%）6 图2：新增人民币贷款结构（单位：亿元）7 图3：美国1月CPI、核心CPI同比均超市场预期（单位：%）8 图4：美国1月PPI同比上升3.5，核心PPI同比上升3.6，均超市场预期（单位：%）9 图5：美国1月能源、商品通胀延续反弹（单位：%）9 图6：美国2月8日当周首次申请失业救济人数下降至21.3，2月1日持续领取失业金人数下降至185（单位：万人）10 图7：美国3月降息概率下降（截止2月15日）10 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）16 图22：余额宝收益率（单位：%）16 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图26：香港恒生指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2025/2/10-2025/2/15）18 图27：美国债较半月前，曲线短端上升，长端下降（2025/2/10-2025/2/15）(单位:%)18 图28：10年美债与2年美债期限利差增大，10年美债与3月美债期限利差增大（2025/2/10- 2025/2/15）(单位:bp)19 图29：美元指数领跌，欧元领涨（2025/2/10-2025/2/15）19 图30：WIT原油领跌，天然气领涨（2025/2/10-2025/2/15）20 图31：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图32：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）20 图33：分省份地方债发行情况（单位：亿元）21 图34：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）21 图35：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）22 图36：累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）23 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）23 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）23 图39：地方债发行计划（单位：亿元）24 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）25 4/38 东吴证券研究所 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元）26 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）26 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图47：3年期中票信用利差走势（单位：%）30 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）31 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）32 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）33 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%）34 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%）35 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元）37 表1：2025/02/10-2025/02/14公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）15 表4：20250210-20250214提前兑付情况22 表5：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）24 表6：本周各券种实际发行利率26 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）27 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）27 表9：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）27 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）28 表11：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）29 表12：本周短融中票信用利差总体收窄（单位：%，BP）29 表13：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）30 表14：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）31 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）32 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）33 表17：本周城投债等级利差涨跌互现(单位：%，BP）34 表18：活跃信用债36 5/38 1.一周观点 Q1：流动性持续中性偏紧，何时能够缓解？同时央行2024年四季度货币政策执行报告发布，如何看待后续货币政策落地节奏？ A：2025年开年以来，以DR007和R007为代表的资金利率始终高于以7天期逆回购利率为代表的政策利率。同时，以春节前和春节后为分界线，年前R007和DR007之间的利差较大，表明非银机构缺钱程度更甚，而年后两者的利差趋于收敛，甚至代表隔夜融资成本的DR001和R001之间出现倒挂，银行的缺钱程度大于非银。 图1：货币市场利率高于政策利率（单位：%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2025-01-02 2025-01-04 2025-01-06 2025-01-08 2025-01-10 2025-01-12 2025-01-14 2025-01-16 2025-01-1