一体化夯实核心竞争力，周期底部有望见底回升

报告摘要 天赐材料是电解液全球龙头，通过一体化和技术进步引领行业发展。天赐材料是电解液生产的龙头企业，产能行业第一，且高度绑定头部电池厂商，行业龙头地位稳固。2023年全球市场占有率约36%，排名全球第一。随着未来公司锂盐外售和海外市场的拓展，市场占有率将进一步提升。 一体化布局有效降本，新技术引领长期成长。1）一体化布局方面，为降本保供，公司引进先进技术，实现六氟磷酸锂及上游原材料氟化锂、五氟化磷等自产，同时采用液态六氟磷酸锂技术省去提纯结晶步骤，进一步降本。一体化布局下，公司电解液生产成本低于同行，供需松动格局下具备更强竞争力。2）新技术方面，公司积极布局新型锂盐LiFSI、各类添加剂以及固态电解质，技术和产能行业领先，打开长期发展空间。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)19.19/13.85总市值/流通(亿元)371.48/268.1412个月内最高/最低价(元)25.81/12.86 有望穿越行业周期，多业务协同打造第二增长曲线。随着六氟、电解液产能的逐步释放，预计行业进入周期底部。天赐材料兼具产能和成本优势，有望穿越周期，实现底部回升，并在低谷期进一步扩大市场占有率。同时，公司积极布局正极材料、电池回收及粘结剂业务，协同发展打造第二增长曲线：1）正极材料及电池回收方面，公司逐步形成由锂辉石到碳酸锂、结合磷酸铁制成磷酸铁锂的纵向一体化布局，并布局锂电池回收业务实现锂电材料产业链闭环，目前公司已与多家电池持有方展开合作，补充锂资源供应；2）粘结剂业务方面，公司收购东莞腾威，其结构胶业务销量增速较高，另外公司已推出4款自主研发的正负极粘结剂替代方案，粘结剂产线可由日化产线柔性切换，目前公司已具备一定批量交付能力，未来有望为公司长期发展贡献新的增长动力。 相关研究报告 <<天赐材料2024年三季报点评：电解液出货量大幅提升，正极业务边际向好>>--2024-11-13<<天赐材料2024半年报点评：锂盐外售提升市占率，一体化能力持续提升>>--2024-09-05<<天赐材料点评：电解液龙头有望率先见底，看好后续量利齐升带来的弹性机会>>--2024-03-14 我们认为电解液行业进入周期底部，公司有望凭借成本优势底部回升。我们上调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为128.63/164.29/260.39亿元,同比增长-16.50%/27.72%/58.49%；归母净利润分别4.82/21.13/44.36亿元（4.79/12.75/23.11亿元），同比增长-74.52%/338.64%/109.96%。对应EPS分0.25/1.10/2.31元。当前股价对应PE 87.68/19.99/9.52，维持“买入”评级。 证券分析师：谭甘露 电话：E-MAIL：tangl@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524110001 证券分析师：刘强电话：E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com分析师登记编号：S1190522080001 目录 一、深耕电解液行业数十年，大客户+一体化造就龙头地位................................5(一)从日化切入锂电池材料市场，步步为营成为电解液龙头................................5(二)公司股权结构稳定，核心管理层技术基因奠定研发优势................................6(三)在锂电池材料业务带动下，2019年以后公司营收及归母净利润大幅提升..................9二、电动车需求有望保持增长，储能市场需求快速提升，电解液市场空间广阔..............10三、锂电材料业务一体化+循环布局构建核心竞争力.....................................10(一)电解液一体化布局造就成本优势，绑定优质客户提升市占率...........................10(二)正极业务加速起量，创造未来新增长点.............................................17(三)布局锂资源循环形成产业链闭环，打开远期成长空间.................................17四、日化业务部分柔性切换至新型粘结剂，开辟第二增长曲线............................18五、盈利预测与投资建议...........................................................19六、风险提示.....................................................................19 图表目录 图表1：公司深耕电解液行业数十年，成为全球电解液龙头企业..............................5图表2：天赐材料现国内布局15处生产工厂，江西省九江天赐是天赐材料最大的生产基地.......6图表3：公司已在美国、德国、摩洛哥、新加坡设立子公司，韩国设立实验室..................6图表4：公司目前拥有39家全资子公司及16家控股子公司..................................7图表5：公司核心管理层均具备技术背景.................................................7图表6：公司费用率整体呈下降趋势.....................................................9图表7：公司研发费用行业领先.........................................................9图表8：公司锂电池材料业务营收占比逐年增长............................................9图表9：锂电池材料业务助力营业收入规模快速增长........................................9图表10：锂电池材料业务毛利率保持在较高水平..........................................10图表11：2019年以后公司归母净利润大幅提升...........................................10图表12：天赐材料毛利率高于行业平均水平..............................................11图表13：2023年天赐材料全国市占率36%................................................11图表14：公司纵横一体化产业布局完善..................................................13图表15：溶质在电解液中质量约12%-13%................................................13图表16：溶质在电解液成本中占比最高.................................................13图表17：天赐材料2024年拥有33万吨液体六氟磷酸锂产能................................14图表18：添加剂可提高电解液各项性能..................................................14图表19：公司高度绑定头部电池厂商，客户份额较为集中..................................15图表20：公司在德国、美国设立子公司，开拓海外市场....................................16图表21：LiFSI各项性能优于LiPF6，但生产成本较高.....................................16图表22：公司采用氨基磺酸工艺生产LiFSI,核心原材料自产降低成本......................17图表23：天赐LiFSI产能达到3万吨，行业领先..........................................17 一、深耕电解液行业数十年，大客户+一体化造就龙头地位(一)从日化切入锂电池材料市场，步步为营成为电解液龙头 自产六氟打造核心竞争力，收购东莞凯欣绑定优质客户。公司成立于2000年，2014年在深交所上市。公司在成立初期主要从事个人护理品材料的研发、生产与销售。2002年，突破硅油产品的技术难关，成立广州天赐有机硅公司，正式开拓有机硅橡胶业务。2005年，公司开始进军锂电池材料市场，并于2007年开始大批量销售锂电池电解液产品，公司至此形成了个人护理品材料、锂离子电池材料及有机硅橡胶材料三大业务板块。2011年公司实现六氟磷酸锂的自产，成为国内少数掌握六氟磷酸锂生产技术的企业之一。2014年，公司收购东莞凯欣100%股权，快速进入宁德时代和ATL供应链，成为电解液供应的龙头企业。 公司的发展历程可以划分为：2000—2007年、2007—2011年、2011—2018年以及2019年至今四个阶段： （1）2000—2007年：技术研发与业务探索，形成“三驾马车“业务格局。公司于2000年成立，成立初期主要从事个人护理品材料的研发、生产与销售。依托在个人护理硅油产品生产的技术积累，天赐材料在2002年出资设立广州天赐有机硅公司，生产有机硅橡胶，构成公司的又一业务板块。2004年起，公司创始人、现任董事长兼总经理看中锂电池的广阔发展前景，组建研发团队进行锂离子电池材料研发，经过两年的研发工作和锂电池市场的逐渐成熟，公司于2007年开始量产及大批量销售电解液。至此，公司形成日化材料、锂电池材料、有机硅橡胶”三驾马车”的业务格局。 （2）2007—2011年：引进先进技术，实现六氟磷酸锂自产。锂电池电解液生产企业的关键核心竞争力在于是否掌握六氟磷酸锂的生产技术。2007年12月，公司与美国化学技术公司、Dr.Novis Smith签署协议，以技术转让的方式引进六氟磷酸锂生产技术。在此阶段，结合Dr. Novis Smith提供的技术，公司由总工程师领衔组建研发团队 优化、改进工艺流程和生产工艺，形成六氟磷酸锂规模化生产技术。2011年，公司成功实现六氟磷酸锂的自产，随后采用液体六氟技术，大幅降低了锂电池电解液的生产成本。 （3）2011—2019年：积极扩产果断布局，产业链双向布局发挥协同作用。2015年、2017年和2018年，公司积极扩产，分别投资建设固体六氟磷酸锂项目、投资建设年产20万吨电解液项目、投资建设年产25000吨磷酸铁锂正极材料项目。2014年，公司收购东莞凯欣，快速进入宁德时代和ATL的供应链，成为全球电解液供应龙头。2015年，公司增资张家港吉慕特，布局电解液添加剂领域，拓展六氟磷酸锂的下游应用；投资参股江苏容汇，布局六氟磷酸锂的上游材料碳酸锂和氢氧化锂，保障上游原材料供应。2016年，公司增资控股江西艾德，切入正极材料领域。至此，公司既形成了“碳酸锂—六氟磷酸锂—电解液”的纵向布局，又打通了“碳酸锂—磷酸铁—磷酸铁锂”的正极产业链，形成了“电解液—正极材料”的横向布局，产业链双向布局发挥协同作用，保障供应链稳定，有效控制了成本。 （4）2019年至今：积极布局海外业务期。2019年，公司对外投资设立捷克子公司、韩国子公司。2020年，公司投资建设捷克年产10万吨锂电池电解液项目，2020年天赐材料国际化启动，2020年11月，公司子公司九江天赐与特斯拉签订协议，向特斯拉供应电解液产品进入特斯拉的供应链。目前公司德国OEM工厂顺利投产，北美电解液项目持续推进，项目选址、土