2024年中国企业违约债券回收率研究报告

张积豪大中华区企业信用研究首席李畅中国企业信用研究专员企业评级年月 清算激增，处置减少 要点速览 境外美元债券： •境外债券整体违约率由的峰值（年）降至的低谷（年），违约规模也由亿美元降至亿美元。•今年尚未有违约境外债券完成庭外处置，完成庭内处置的债券数量也较去年减少了四分之一，而清算数量在停滞三年后出现激增。•年以来的所有违约债券中，仍有尚未处置，另有和分别完成了庭外和庭内处置。清算方式仅出现在房地产债券处置中。•房地产债券通常需要个月才进入庭内流程，比非房地产债券（个月）长很多。而一旦入庭，房地产和非房地产案例通常都在个月内完成处置。•庭外处置的地产债券极少采用现金（通过要约）偿付（5%），但在非房地产债券中较为普遍（）。•庭内处置案例中，房地产债券无一以纯现金方式偿付，而有三分之一的非房地产债券采用这一方式；的庭内处置案例以资产组合方式偿付。•我们用处置结束时收到的现金，或预期将在处置结束后个月内收到的现金来计算“现金回收率”。•房地产债券的现金回收率低于非房地产债券，无论是庭外（对）还是庭内（对）。 境内人民币债券： •非房地产境内债券违约率在年达到峰值（），并在年回落至。房地产境内债券违约率在年见顶（），年降至•违约对市场的冲击下降，因平均违约规模在年达到亿元人民币后于年降至亿元。•完成庭内重组处置的违约债券数量减少了一半，且均为非房地产债券。地产境内违约债券已连续三年没有案例完成庭内处置。•年以来的所有违约债券中，有完成了庭外处置，完成庭内处置（房地产：和）；仅有尚未处置。•房地产债券通常比非房产债券需要更长时间才进入庭内流程（个月对个月），进入庭内流程后也需要更长时间完成处置（个月对个月）。•庭外处置的方法主要为债券展期（房地产，非房地产），较少进行补偿（，）。•庭内处置案例中，房地产债券无一以纯现金方式偿付，而有的非房地产债券采用这一方式；其余均采用现金、股权或债券的组合方式偿付。•房地产债券的庭外处置现金回收率低于非房地产债券（对），但庭内处置的现金回收率较为接近（对）。•境内债券的整体现金回收率要远高于境外债券，无论是庭内（对）还是庭外（对）。 违约情况概览：第一轮工业，第二轮房地产业 •我们研究了自年以来中国债券市场全部违约案例，包括境外债券（笔美元债券，个发行人）和境内债券（笔，个）。 •至今的两轮违约潮，第一轮以工业企业为主（，笔境外债、笔境内），第二轮以房地产为主（，笔境外、笔境内）。 •回收情况研究重点关注年以来的所有违约案例，原因是年以前的案例适用性较低。 违约情况概览：第一轮工业，第二轮房地产业 境外债券 违约境外债券的回收情况 境外债券违约情况：2022-2024，从峰值到低谷 •境外债券违约率由的峰值（年）降至（年），违约规模也由亿美元降至亿美元。 •房地产债券违约率由（年）降至（年），非房地产债券违约率由降至。 •年初至今，违约率和违约规模进一步下降至和亿美元，房地产和非房地产债券违约案例均降至低谷。 境外债券处置情况：清算激增，处置减少 •年中国企业违约债券清算数量在停滞三年后出现激增，已有起违约案例进入清算流程，均为房地产债券。 •今年尚未有违约债券完成庭外处置，这源于违约企业在中国房地产市场下行、经济增速放缓背景下陷入了更深困境。 •这些压力或也导致完成庭内处置的债券数量较去年减少了四分之一，无论是房地产还是非房地产债券。 境外债券处置情况：多数仍未处置 •年以来的所有违约债券中，仍有尚未处置，另有和分别完成了庭外和庭内处置。 •半数以上房地产违约债券仍未完成处置（），而未完成处置的非房地产债券占少部分（）。 •仅有的房地产债券完成庭内处置，而非房地产债券有完成了庭内处置。进入清算流程的只有房地产债券（）。 境外违约债券的处置耗时：庭外处置周，庭内处置个月 •有能力或资产的发行人往往会在违约之前或违约后不久就完成处置。 •没有能力或资产的发行人往往会在违约后个月内进入法庭流程进行“整体”重组。•若庭外处置可行，违约房地产债券的处置通常快于非房地产（天天），但若庭外处置不可行，违约房地产债券进入庭内处置流程的时间会更长（个月个月）。•一旦进入法庭流程，房地产和非房地产违约债券通常会在个月内完成处置。•由于多数房地产违约债券为最近发生且未得到处置，而且该行业的复苏将推动处置进程，这些数据可能会有变动。 境外违约债券的和解方式：非房地产多以现金方式，房地产则鲜少 •违约境外债券的庭外处置案例中，仅有以现金偿付（通过要约），其余以展期、置换或组合资产方式进行。•违约房地产债券大多是对现有债券展期（）或以新债券置换（），鲜少以现金（）或其它资产（•违约非房地产债券更多以现金（）方式进行，因其它行业面临的压力与房地产行业相差甚远。 ）偿付。 违约境外债券的庭内重组：多数以资产组合方式进行 •对于通过庭内重组的违约境外债券，三分之一的违约非房地产债券以现金方式偿付，违约房地产债券则无以此方法偿付的案例。 •违约房地产债券中，以资产组合方式（现金、股权、债券和其它资产）进行，其余通过债券置换（）。 •违约非房地产债券中，以资产组合方式进行，三分之一以现金方式进行，其余通过展期（）或债券置换（）。 违约境外债券的现金回收率：庭外处置，庭内处置 •我们用重组结束时或预期将在重组结束后六个月内收到的现金来计算现金回收率。 •采用同意征求和庭外处置方式的违约境外债券的平均现金回收率为。 •采取进入庭内流程进行重组的，现金回收率低很多，为，因为大部分进入庭内流程的案例，是发行人缺乏现金或资产而导致无法进行庭外处置。 •此表现在违约房地产债券尤为明显，其庭内处置方式下的现金回收率为，庭外为。 •至于违约非房地产债券，庭内和庭外处置的现金回收率要比地产高很多，分别为和，或许因房地产是唯一正面临前所未有压力的行业。 违约境内债券的回收情况 境内债券违约情况：各项政策已掀起两波违约潮，或将推动第三波 •境内非房地产债券违约率在年达到最高（），境内房地产债券违约率在年达到最高（），年分别降至和 •违约影响较小，因平均违约规模在年达到亿元人民币后于年降至亿元。 •为抑制过剩的政策已掀起两波违约潮（年：产能过剩、资产管理；年：三道红线），此类政策可能还会推动第三波违约潮。 境内债券违约情况：房地产行业下降，但科技、化工、工程建筑行业在抬升 年，除工程建筑、化工、技术服务和科技硬件外，大多数行业的违约率都有所下降，表明这些行业易受增长放缓的影响。 境内债券处置情况：重整减半，房地产未出现重整 •2024年法院受理申请的境内违约债券增加两笔，但数量仍很少，仅为2021年的1/10。 •经由庭内重整完成处置的数量减半，都来自非房地产行业，房地产连续三年没有完成处置案例。 •大多数房地产违约为庭外处置；无法达成庭外处置的，通常需要一年多的时间进入庭内流程。 境内债券处置情况：房地产多为庭外，非房地产多为庭内 •年以来发生违约的境内债券中，仅仍未处置，庭外处置，庭内处置。•这是因为近四分之三的违约房地产债券采取庭外处置，庭内处置仅为。•非房地产债券的情况相反，庭内处置（）比例高于庭外处置（）。 境内债券的庭外、庭内处置时长分别为2-13个月、1-2年 房地产债券违约后的处置时长中位数 •具备处置能力或资产充足的发行人，往往会在违约前或违约后不久就完成处置。 •不具备处置能力或资产不足的发行人，往往会在违约个月后进入庭内流程。•房地产和非房地产违约债券进入庭内流程的时间相当（个月和个月）。•而一旦进入庭内流程，或由于房地产行业的困境加剧，房地产违约债券的处置时间往往比非房地产债券长很多（个月和个月）。•上述数据可能会发生变化，因为大部分房地产债券是近期才违约的且仍未完成处置，而行业复苏有利于处置。 境内债券的庭外处置方式多为展期 •大部分境内债券的庭外处置方式为纯展期，房地产债券中占比以及非房地产债券中占比。 •仅房地产债券和非房地产债券的庭外处置包含赔偿，通常是现金及或股权。 境内债券的庭内处置赔偿通常采用多资产组合的方式 •所有房地产债券均以现金和股权方式赔偿，没有纯现金或纯股权，因为单纯任一方式可能不够。•非房地产债券的现金赔偿方式更多，纯现金占比、现金加股权占比、现金加股权和展期占比 。 境内债券的庭内、庭外平均现金回收率分别为20%、51% •我们用债务重整结束时或重整结束后六个月内预计收到的现金来计算“现金回收率”。 •境内债券的庭外平均现金回收率为，远高于庭内回收率。 •截至目前，庭外处置中，房地产债券的现金回收率低于非房地产债券（分别为和）。 •庭内处置中，房地产债券与非房地产债券的现金回收率相差不大（分别为和），因为相比境外债券持有人，境内债券持有人享有境内资产的优先索取权。 •上述数据会发生变化，因为大部分房地产债券是近期才违约的且仍未完成处置，而行业复苏有利于处置。 附录 相关研究 •中国将平衡债务增长与经济放缓问题，而银行将面临贷款损失增加，年月日•中国最新刺激政策能否提振经济活力？年月日•中国房地产观察：探寻回稳之路，年月日••中国楼市新政将短暂提振购房者信心，年月日•中国企业违约综述：底谷之后将是第三波浪潮，年月日•经营性物业贷款管理政策放宽，缓解开发商流动性之渴，年月日•恒大清盘将放大红筹中资房地产债券次级风险，年月日•中国企业违约债券回收率研究：房地产与非房地产债券回收率分化，年月日 联系人 李畅 张积豪 董事中国企业信用研究专员北京 董事总经理大中华区企业信用研究首席香港 彭曼晴评级分析师香港 孙一丹评级分析师香港 版权，（以下统称“标普”）。版权所有。 未经标普事先书面许可，严禁使用任何形式方式修改、反向推导、复制或散布上述内容（包括评级、信用相关分析和数据、估值、模型、软件或其它应用或产品）或其任何部分（以下统称“内容”），或将其存储于数据库或检索系统。内容不得用于任何非法目的或未经授权而使用。标普及任何第三方供应商及其董事、高管、股东、雇员或代理（以下统称“标普各方”）并未保证内容的准确性、完整性、及时性或可用性。标普各方不对任何错误或遗漏（无论成因），使用内容得到的结果，或用户输入任何数据的安全性或维护负责。内容系“按原样”提供。标普各方不作出任何和所有明示或默示的保证，包括但不限于对特定目的或用途的适销性或适用性的任何保证、对不存在故障、软件错误或缺陷的保证、对内容的功能性不受影响的保证，或对内容将可在任何软件或硬件设置运营的保证。在任何情况下，标普各方不对任何一方使用内容而遭受的任何直接、间接、偶然性、惩戒性、补偿性、惩罚性、特定或事后损害、费用、开销、律师费或损失（包括但不限于收入损失或利润损失和机会成本）负责，即使被告知此类损害的可能性。 内容中的信用相关分析（包括评级）以及内容中的观点仅是当日所发表观点的陈述，并非事实的陈述，或对购买、持有或出售任何证券或作出任何投资决策的推荐意见。标普不承担在以任何形式或方式出版内容后进行更新的义务。内容的使用者、其管理层、雇员、顾问和或客户在作出投资决策和其它商业决策时不应依赖内容或将内容替代其能力、判断和经验。标普的观点和分析不针对任何证券的适用性。标普不承担“受托人”或投资顾问的职能。尽管标普从其认为可靠的来源获得信息，但不会对取得的信息进行审查和承担任何尽职调查或独立验证的义务。 出于特定监管目的，监管机构允许评级机构在一个司法辖区认可另一司法辖区发布的评级，标普保留随时且完全自主授予、撤销或暂停此类认可的权利。标普各方不承担因授予、撤销或暂停上述认可而产生的任何责任，也不对任何声称因此而发生的损失负有义务。 标普将旗下各业务部门的活动分隔开，从而保证各部门活动的独立性和客观性。因此，标普的某个部门可能会掌握其他部门未获得的信息。标普已制定了政策和流程，以确保在每个分析过程中获取的非公开信息的保密性。 标普可就其评级和特定信用相关分析收取报酬（通常从发