区间震荡，人民币中间价创三周新低

华泰期货研究院2025年02月14日蔡劭立F3056198 Z0015616 —量价和政策信号— 【量价观察】：美元兑人民币期权隐含波动率下降 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率依旧高于Put端，但整体波动率不及上周。 ◆美元兑人民币期权波动率下降，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【政策观察】：逆周期因子观察 ◆政策逆周期已经启动。政策逆周期因子维持在10%以上，美中利差出现上升趋势。 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价36bp，欧洲央行计价降息超过美联储的两倍 ； ◆美债利率止跌回升；2月5日美联储逆回购余额跌至787亿美元，美国主权债CDS维持高位。 【核心图表】美国经济：仍具韧性 ◆就业：好坏参半。美国1月非农回落，但失业率下降；通胀：回升； ◆经济：维持韧性。地产销售有所改善，个人消费支出维持高位，财政支出同样具有韧性，1月制造业回升，服务业明显回落； 【中美贸易】：份额变化与出口结构 ◆2019-2024年前三季度，墨中加占美进口前三，中国降、墨增、加稳。在2019-2024年，中国对美国的出口份额逐年下降，从2019年的18.4%减少到2024年前三季度的13.7%。相比之下，墨西哥的份额稳步增长，目前已达到15.4%。与此同时，加拿大的份额保持相对稳定，2024年前三季度占比为12.7%。 ◆中国对美出口中，高附加值产品份额下降。中国对美出口商品中电机和电气设备（85章）和核反应堆及机械器具（84章）一直占据较大比重，但两者份额均逐年递减。此外，塑料制品（39章）和玩具（95章）保持稳定贡献。 【宏观】1月就业市场好坏参半 ◆1月非农回落：加州山火、偏冷气温、季节性影响——贸易、服务、餐饮均有不同程度回落；政府维稳；失业率回落，时薪环比增0.48%，同比增4.5%。 ◆企业调查的基准修订将2024年3月非农就业下修58.9万，好于2024年8月公布的81.8万，整体数据影响较小。美联储降息预期下降。 【宏观】中国经济：关注高频数据 ◆1月经济结构分化：1月制造业、服务业PMI淡季回落，12月基建投资、制造业投资偏强，地产销售改善；消费、出口、地产投资再度回落，社融回落。 总体观点：美元偏强势，人民币底部有支撑 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：美国1月CPI按年上升3%，高于市场预期的2.9%，而核心CPI年率升至3.3%，环比上升0.1个百分点，市场原预期回落至3.1%；中国1月制造业PMI降至49.1%，非制造业PMI小幅回落至50.2%，显示经济活动放缓；CPI同比上涨0.5%，受春节因素推动创五个月新高，PPI同比下降2.3%，反映工业生产淡季影响；2)中美利差(chā)利好美元：通胀意外升温促使市场推迟对美联储降息的预期，美债收益率全面上扬，10年期国债收益率回升至4.6%左右；3)贸易政策不确定性中性：中国对美国关税的反制措施对整体经济的影响预计可控，预计政府将在未来几个月加大支持力度，以应对外部挑战。由于中国对美国出口的依赖度降低，且自9月底以来人民币兑美元已贬值约3.5%，这一汇率调整在一定程度上提升了出口竞争力，缓解了贸易摩擦可能带来的不利影响。 ◆展望：短期预计美元偏强势，人民币底部有支撑。需关注贸易政策进展和中美利差变化。 【风险评估】：基差变化 ◆基差波动范围：从2022年01月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-800到900。 UC.SG主力合约—USDCNH价差（单位：bp，基差=现货-期货，图中数值为期货-现货，对应卖套的盈亏） 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元全国热线：400-628-0888网址：www.htfc.com