债市回调，信用债应该一级打新还是二级择券？

报告日期：2025-02-12 主要观点： ble_Author]首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 信用债一二级价差反映信用债流动性、信用风险以及市场情绪等因素，还会受到主承销商包销、发行市场化程度等因素影响。在发行规模较大、利率下行区间，信用债一二级价差套利的机会也会越多。 分析师：林虎 执业证书号：S0010524060002电话：18162614133邮箱：linhu@hazq.com 以银行二永债为例。对于二级债，发行票面利率往往低于中债估值，即上市首日债券价格下跌，且隐含评级越低、债券票面利率低于估值的数量越多，其中AAA-债券，票面利率＞上市日估值占比35.1%。对于银行永续债，一二级市场存在正向债券价差，即上市日票息收益率要高于同期限中债估值，债券获得正受益，如AAA-债券，票面利率＞上市日估值占比54.5%。 若仅观察2024年发行的二永债数据，对于二级债，AAA-级上市日亏损0.04%，当日中债估值高于票面利率0.9bp；对于永续债，AAA-级上市日盈利0.1%，当日中债估值低于票面利率2.2bp。 “牛市投一级”的投资操作赔率较高，胜率无明显优势。“牛市投一级”的投资操作赔率较高，胜率无明显优势。值得关注的是，2022年以来票面利率-上市估值利差低于-20bp多出现在债市回调阶段，如2022年11月、2024年4月，债熊背景下信用债一级偏离估值幅度更大，而债牛背景下投资操作赔率较高。 债券熊市，二级债票面利率与中债估值的溢价在5bp左右。我们定义5个交易日收益率回调超过10bp为债市回调，此阶段共有6只AAA-二级债发行记录，二级债票面利率与中债估值的溢价在5bp左右。 哪些行业存在一二级市场的溢价套利机会？统计2024全年发行的债券，对于城投债，黑龙江、青海、西藏、云南等区域城投债票面利率高于上市日估值占比较高；对于产业债，可关注国防军工、计算机、家电行业债券；对于金融债，一二级市场套利机会集中于证券、其他。 ⚫风险提示：数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市回调，信用债应该一级打新还是二级择券？.....................................................................................................4 图表目录 图表1二级债票面利率与估值利差水平：分隐含评级（单位：只，%）........................................................................4图表2永续债票面利率与估值利差水平：分隐含评级（单位：只，%）........................................................................4图表3二级债上市日价格及收益率波动（单位：BP，%）..............................................................................................5图表4永续债上市日价格及收益率波动（单位：BP，%）..............................................................................................5图表5二级债收益率及AAA-二级债票面-上市日估值（单位：%，BP）........................................................................5图表6债市回调阶段，AAA-二级债票面利率-上市日估值（单位：%，BP）.................................................................6图表7哪些行业存在债券一二级套利机会（单位：只，%）..........................................................................................6 1债市回调，信用债应该一级打新还是二级择券？ 信用债一二级价差反映信用债流动性、信用风险以及市场情绪等因素，还会受到主承销商包销、发行市场化程度等因素影响。在发行规模较大、利率下行区间，信用债一二级价差套利的机会也会越多，我们以银行二永债为例进行测算。 对于二级债，发行票面利率往往低于中债估值，即上市首日债券价格下跌，且隐含评级越低、债券票面利率低于估值的数量越多。对于AAA-债券，票面利率＞上市日估值占比35.1%；对于AA+债券，票面利率＞上市日估值占比39.2%；对于AA债券，票面利率＞上市日估值占比53.2%。 对于银行永续债，一二级市场存在正向债券价差，即上市日票息收益率要高于同期限中债估值，债券获得正受益。对于AAA-债券，票面利率＞上市日估值占比54.5%；对于AA+债券，票面利率＞上市日估值占比70.8%；对于AA债券，票面利率＞上市日估值占比59.5%。 若仅观察2024年发行的二永债数据，一级市场大概率直接买入后即亏损，亏损幅度在0.04%~0.7%之间。对于二级债，AAA-级上市日亏损0.04%，当日中债估值高于票面利率0.9bp；AA+级上市日亏损0.11%，当日中债估值高于票面利率2.3bp；AA级上市日亏损0.09%，当日中债估值高于票面利率2.0bp；AA-级上市日亏损0.28%，当日中债估值高于票面利率6.1bp。 对于永续债，AAA-级上市日盈利0.1%，当日中债估值低于票面利率2.2bp；AA+级 上市日亏损0.23%，当日中债估值高于票面利率5.0bp；AA级上市日亏损0.14%，当日中债估值高于票面利率3.0bp；AA-级上市日亏损0.68%，当日中债估值高于票面利率14.9bp。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 “牛市投一级”的投资操作赔率较高，胜率无明显优势。由于低评级信用债还会受到发行市场化程度、持有者结构等多方面因素影响，我们仅观察隐含评级AAA-信用债。对于2021年及以前，票面利率-上市估值利差较大，2022年以来该利差收窄至20bp以内。 值得关注的是，2022年以来票面利率-上市估值利差低于-20bp多出现在债市回调阶段，如2022年11月、2024年4月，债熊背景下信用债一级偏离估值幅度更大，而债牛背景下投资操作赔率较高。进一步来看，2024年发行的11只AAA-二级债，5只票面利率-上市估值利差为正，占比接近50%。 资料来源：Wind，华安证券研究所 债券熊市，二级债票面利率与中债估值的溢价在5bp左右。对于债市熊市中应该一级市场打新还是二级市场购买老券，我们定义5个交易日收益率回调超过10bp为债市回 调，此阶段共有6只AAA-二级债发行记录，二级债票面利率与中债估值的溢价在5bp左右。 哪些行业存在一二级市场的溢价套利机会？统计2024全年发行的债券，对于城投债，黑龙江、青海、西藏、云南等区域城投债票面利率高于上市日估值占比较高；对于产业债，可关注国防军工、计算机、家电行业债券；对于金融债，一二级市场套利机会集中于证券、其他行业。 2风险提示 数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：林虎，华安固收分析师，中央财经大学金融硕士，3年卖方固收研究经验。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。