利率债周报：春节后债市走强，收益率曲线陡峭化下移

春节后债市走强，收益率曲线陡峭化下移 ——利率债周报（2025.2.3-2025.2.9） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 时间 2025年2月10日 资金面继续主导市场，上周债市整体走强。春节后（2月3日当周）现金回流，资金需求减弱，带动资金面边际转松，加之受特朗普对华关税政策扰动，市场风险偏好下降，周三、周四债市连续走强。不过，AI浪潮提振股市明显上涨，在股债跷跷板效应下，周五债市有所调整。整体上看，上周债市走强，长端利率震荡下行，短端利率则因资金面转松下行幅度更大，收益率曲线陡峭化下移。 本周（2月3日当周）债市料延续震荡。展望后续，节后资金压力趋缓，加之上周日公布的1月通胀数据显示年初物价走势偏弱，基本面对债市仍偏有利，这些因素将对债市构成支撑。不过，中美关税博弈持续发酵，尽管从基本面预期和风险偏好进度看利多债市，但考虑到稳汇率压力，可能会影响市场对央行降息节奏的预期，同时，若股市后续持续上涨，股债跷跷板效应或将延续，这些因素则将对债市形成利空扰动。整体上看，多空因素交织下，本周债市料延续震荡。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市整体走强，长债收益率有所下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.05%；上周五10年期国债收益率较节前最后一个交易日（1月27日）下行2.42bp，1年期国债收益率较1月27日大幅下行7.65bp，期限利差有所走阔。 2月5日：周三，受1月财新PMI数据不及预期、资金面逐步转松，加之美国对华关税政策仍存在不确定性影响，债市整体走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.92bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约跌0.08%。 2月6日：周四，早盘债市窄幅盘整，而午后受资金面整体偏松提振，债市转暖。全天看，银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行2.49bp；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10年期主力合约涨0.11%。 2月7日：周五，主要受股债跷跷板效应影响，债市整体偏弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.74bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.11%。 2月8日：周六为春节假期后的调休工作日，市场交投清淡，债市微幅震荡。当日银行间主要利率债收益率几乎无变动，其中，10年期国债收益率上行0.25bp。 23/4/14 23/5/14 23/6/14 23/7/14 23/8/14 23/9/14 23/10… 23/11… 23/12… 24/1/14 24/2/14 24/3/14 24/4/14 24/5/14 24/6/14 24/7/14 24/8/14 24/9/14 24/10… 24/11… 24/12… 25/1/14 23/8/18 23/9/18 23/10/18 23/11/18 23/12/18 24/1/18 24/2/18 24/3/18 24/4/18 24/5/18 24/6/18 24/7/18 24/8/18 24/9/18 24/10/18 24/11/18 24/12/18 25/1/18 1.90 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 111 1.85 110.5 1.80 109.54 109.41 109.44 1.75 1.70 1.65 1.6207 110 109.5 109 108.5 108 1.5958 1.6032 1.6057 107.5 1.60 107 1.55 106.5 1.50 106 02-0502-0602-0702-08 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周各期限国债利率均下行图3上周各期限国开债利率均下行 2.3变化,右轴bp 上周五% 前周一%1 -1 -2.42 -3 1.63-5 -7 1.61 -9-11-13-15 10Y 2.0变化,右轴bp 上周五% 前周一% 0 2.1 -3.50 1.9 -1.79 -2.60 -1.74-1.30 1.91.81.7 -4.72 -3.07 1.65 -4.59 1.65 -5 1.7 -7.65 1.5 1.301.31 1.3 1.28 1.411.39 1.551.52 1.6 1.49 1.51.451.41.47 1.43 1.501.46 1.62 1.61 -10 1.11.23 1.3 0.9 1.2 -15 1Y3Y 5Y 7Y 1Y3Y 5Y 7Y 10Y 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 5年 10年 99 101 103 105 107 109 10年期 5年期 2年期 111 图4上周10年期国债期货明显上行图5上周各期限国开债隐含税率大幅上行(%) -3.5 1.5 -2.5 -3 2.5 -2 3.5 -1 -1.5 4.5 0 -0.5 美国10年期国债收益率% 5.5 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 0.0 0.9 0.2 1.4 0.4 1.9 0.6 2.4 中债国债到期收益率：1年%1.0 0.8 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 2.9中债国债到期收益率：10年% 图6上周国债10Y-1Y期限利差有所走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度小幅收敛 23/7/6 23/8/6 23/9/6 23/10/6 23/11/6 23/12/6 24/1/6 24/2/6 24/3/6 24/4/6 24/5/6 24/6/6 24/7/6 24/8/6 24/9/6 24/10/6 24/11/6 24/12/6 25/1/6 25/2/6 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债31只，环比减少52只，发行量5006亿，环比大幅减 少4905亿，净融资额3315亿，环比减少1324亿。分券种看，上周国债、政金债、地方债发行量环比均减少；国债净融资额环比增加，而政金债、地方债净融资额环比减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 春节前一周发行量 上周偿还量 春节前一周偿还量 上周净融资额 春节前一周净融资额 国债 2720 4100 400 3850.7 2320 249.3 政金债 885.2 1355.6 1210 850 -324.8 505.6 地方政府债 1400.58 4455.54 80.27 570.97 1320.31 3884.57 合计 5005.78 9911.14 1690.27 5271.67 3315.51 4639.47 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行5只国债，平均认购倍数为2.76倍； 共发行11只政金债，平均认购倍数为3.80倍；共发行15只地方债，平均认购 倍数为24.11倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 2025年1月官方制造业PMI落入收缩区间。根据国家统计局公布的数据显示，2025年1月，中国制造业PMI指数为49.1%，比上月下降1.0个百分点；1月，非制造PMI指数为50.2%，比上月下降2.0个百分点，其中，建筑业PMI指数为49.3%，比上月下降3.9个百分点，服务业PMI指数为50.3%，比上月下降1.7个百分点；1月综合PMI产出指数为50.1%，比上月下降2.1个百分点。 1月制造业PMI指数继续下行至49.1%，再度进入收缩区间，主要受春节假期的季节性因素、高基数效应，以及1月有效需求不足拖累。非制造业方面，1月服务业PMI指数回落至50.3%，一方面受假期消费带动，市场活跃度增强，服务业PMI保持在扩张区间，另一方面则受楼市活跃度下降影响而有所回落。往后看，2月制造业PMI指数大概率会继续处于收缩区间。一方面，春节长假主要落在2月，还会对生产端形成较大影响；另一方面，当前宏观经济运行中存在的有效需求不足、房地产市场活跃度下降等现象还会进一步显现。 2025年1月CPI同比上涨，PPI同比降幅持平。2月9日，国家统计局公布的数据显示，2025年12月，CPI同比为0.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点；PPI同比下降2.3%，降幅与上月持平。 1月CPI同比涨幅较上个月扩大0.4个百分点至0.5%，主要源于春节错期效应下食品、服务价格同比涨势加快，加之近期国际油价、金价较快上行。不过，当月CPI环比涨幅低于季节性，表明消费需求不足现象依然比较明显。PPI方面，1月PPI环比跌幅扩大，主因春节临近对制造业生产和建筑业活动影响较大，进而对工业品需求端形成下拉效应，同比跌幅则与上月持平。往后看，伴随上年同期价格基数下行，2月PPI同比降幅有望继续收窄，而CPI同比则将在春节错期效应逆转下有所回落。 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，日均铁水产量继续小幅上涨，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率则继续下滑，而高炉开工率与前一周持平。从需求端来看，上周BDI指数、出口集装箱运价指数CCFI均继续下跌；上周30大中城市商品房销售面积小幅回升。物价方面，上周猪肉价格小幅回落，大宗商品价格也多数下跌，其中，原油、螺纹钢价格均继续下滑，而铜价有所回升。 50 45 40 35 30 25 20 2025年 2024年 2023年 55 66 71 76 81 86 2025年 2024年 2023年 图8上周高炉开工率持平(%)图9上周石油沥青装置开工率继续下跌(%) 250 240 230 220 210 200 190 180 2025年 2024年 2023年 260 80 70 60 50 40 30 20 10 2025年 2024年 2023年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周 图10上周半钢胎开工率大幅下跌(%)图11上周日均铁水产量(247家)继续小幅上涨(万吨） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2025年 2024年 2023年 4,000 2025年 2024年 2023年 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图12上周30城商品房成交面积小幅回升（万㎡)图13上周BDI指数继续下滑 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 2023年 2024年 2025年 3,700 2023年 2024年 2025年 3,200 2,700 2,200 1,700 1,200 700 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周 图14上周CDFI指数明显