固定收益专题：央行的缩表

固定收益专题 央行的缩表 2024年央行资产规模收缩。2024年，我国央行资产负债表规模出现收作者 证券研究报告|固定收益专题 2025年02月11日 缩，全年总资产规模从45.7万亿下降至44.1万亿，累计减少1.6万亿， 这是2016年以来央行资产规模减少最多的一年。但同时，2015年法定存款准备金调降幅度为2.5个百分点，2024年仅有1个百分点。2024年央行缩表主要在两个阶段，一个是1月至4月，总资产从45.6万亿下降至 42.8万亿，另一个是9月至12月，总资产从45.5万亿下降至44.1万亿。与央行缩表伴随的是，资金价格持续高于政策利率，显示央行整体对流动性保持了审慎的态度。 从资产项来看，由于MLF、PSL等规模收缩，对其他存款性公司债权规模收缩是央行缩表的主要原因，对应的负债端是基础货币的减少。央行资产负债表的收缩，需要在其各分项中体现，而央行资产负债表不同的分项， 反映着不同的货币政策工具，具有不同的含义。从资产端看，2024年央行缩表主要是由于对其他存款性公司债权减少，2024年全年减少2.9万亿，其中MLF减少2.0万亿，PSL减少0.9万亿，其余分项有增有减，总体平衡。而在负债端，对应的是基础货币的收缩，2024年，基础货币减少2.1万亿，主要是存款准备金减少，央行报表中其他存款性公司存款规模下降35101亿元。从2024年央行分项变化可以看到，缩表原因主要是央行投放减少，导致存准率下降，形成资产和负债规模双缩。 需要说明的是，四季度以来买断式回购替代了MLF资金投放功能，但目前看并未入表，这是央行资产规模收缩的重要原因。10月开始，央行推出买断式回购，10月至12月累计操作2.7万亿。伴随的是MLF余额从6.9 万亿下降至5.1万亿，累计减少1.79万亿。按此前《金融时报》表述，买断式回购过程中，债券资产过户但不出表，央行资产方增加对一级交易商债权。但事实上，2024年10月到12月，央行对其他存款性公司债权减 少1.8万亿。因此，从央行资产负债表变化来看，买断式回购并未进入央行资产负债表。这意味着买断式回购替代MLF，但买断式回购并未入表，导致央行资产负债表规模明显收缩。 买断式回购如果没入表，其影响可能并不能简单的归于会计上的变化，负债端对应准备金的减少对流动性的影响是直接的。买断式回购未能入表导致央行对其他存款性公司债权下降，对应的是负债端基础货币和存款准备 金的减少。2024年基础货币减少2.1万亿，特别是买断式回购实施后的4 季度，基础货币减少1.1万亿。其中4季度银行存款准备金减少约1.5万亿。如果买断式回购不入表，那么可能导致央行对银行债权减少，进而导致基础货币和存款准备金减少，从央行报表来看，会产生货币回笼的作用。虽然对于实际的操作我们并不确定，但从报表来看，买断式回购不入表可能导致银行可用资金减少。而具体的操作有待央行进一步披露信息。 2025年货币政策将继续宽松。2025年预计央行继续用多种工具实现货币宽松。预计存款准备金率会进一步下调。目前，大型银行和中小型银行存款准备金率分别为9.5%和6.5%，依然有进一步下调空间。国债净买入和买断式逆回购将逐渐替代MLF来投放中长期货币。如果M2增 速维持目前7.3%的年度增速水平，假设央行降准0.5个百分点，则每年需要投放2.6万亿元的基础货币。这可能更依赖国债买卖和买断式回购等工具。再考虑到存量MLF等置换，国债买卖和买断式回购需投放规模更大。 但如果买断式回购继续大幅放量且不入表，那么2025年央行依然存在缩 表压力。2024年10-12月，央行公告，开展27000亿元买断式逆回购操作，开展7000亿元国债买入操作，而MLF缩量续作17890亿元，而同期 的央行资产负债表中对其他存款性公司债权缩量17823亿元，而对政府债 权仅增加6168亿元，表明央行通过买断式逆回购而过户的一级交易商的债券并未计入央行资产负债表。如果2025年延续这种操作模式，2025年央行存在继续缩表的压力。 风险提示：货币政策超预期；对相关公开政策理解有误；数据误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：重配置价值，待交易价值——2月信用策略》2025-02-10 2、《固定收益点评：加征关税对物价影响有限，通胀偏弱等待降息》2025-02-09 3、《固定收益定期：债牛将持续》2025-02-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、哪些分项导致了缩表？3 二、基础货币投放方式转变6 三、对货币政策展望9 风险提示10 图表目录 图表1：2024年我国央行总资产规模再度下降3 图表2：伴随央行缩表的是，资金价格持续高于政策利率3 图表3：2024年我国央行“缩表”明显4 图表4：基础货币增量与货币乘数4 图表5：2024年央行资产端变化4 图表6：2024年央行负债端变化4 图表7：央行货币投放工具季度净增量5 图表8：历年央行总资产净增量5 图表9：2012年以来，货币乘数不断提高6 图表10：2024年央行降准幅度与2019-2021年期间年份相当6 图表11：央行买断式回购操作情况7 图表12：央行买入国债操作情况7 图表13：中债“其他”机构月度债券增持情况8 图表14：央行买断式回购、国债买入与其他类债券托管量变化8 图表15：买断式回购与MLF净投放8 图表16：2024年四季度基础货币增量明显低于往年8 图表17：ATFC成员经济体存款准备金率（1990-2015）10 图表18：M2增速和基础货币增量测算（亿元）10 2024年，我国央行资产负债表规模出现收缩，全年总资产规模从45.7万亿下降至44.1 万亿，累计减少1.6万亿，这是2016年以来央行资产规模减少最多的一年。但同时， 2015年法定存款准备金调降幅度为2.5个百分点，2024年仅有1个百分点。2024年央 行缩表主要在两个阶段，一个是1月至4月，总资产从45.6万亿下降至42.8万亿，另 一个是9月至12月，总资产从45.5万亿下降至44.1万亿。与央行缩表伴随的是，资金价格持续高于政策利率，显示央行整体对流动性保持了审慎的态度。 那么如何理解我国2024年央行缩表的原因和方式，以及后续影响如何呢，2025年央行是否会继续缩表呢？本文尝试通过对央行资产负债变化的拆借进行分析。 图表1：2024年我国央行总资产规模再度下降图表2：伴随央行缩表的是，资金价格持续高于政策利率 大型金融机构法定存准率变化（右轴） -2.0 -1.6 万亿央行总资产变化 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 DR007（20DMA） 7天OMO %% 62.6 52.4 42.2 32 2 1.8 1 1.6 0 -11.4 -21.2 -31 201020122014201620182020202220242020-022022-022024-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 一、哪些分项导致了缩表？ 央行资产负债表的收缩，需要在其各分项中体现，而央行资产负债表不同的分项，反映着不同的货币政策工具，具有不同的含义。因而观察分项的变化，能够看到央行的货币政策取向。 图表3：2024年我国央行“缩表”明显图表4：基础货币增量与货币乘数 货币当局：总资产 万亿元 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 50000 40000 30000 20000 10000 0 基础货币增量货币乘数（右轴） 亿元 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 201420162018202020222024 -10000 0.0 200420082012201620202024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从资产端来看，央行缩表主要反映在对其他存款性公司债权方面。2024年，央行对其他 存款性公司债权规模减少2.9万亿元，收缩幅度超过了央行总资产的收缩幅度，能够提 供央行缩表的全部解释。而由于央行在2024年开启了国债买卖，对政府债券明显增加， 2024年央行对政府债权累计增加1.4万亿。 图表5：2024年央行资产端变化图表6：2024年央行负债端变化 2024.7-2024.122023.12-2024.12 万亿元 其他资产对非金融公司债权 对其他金融性公司债权对其他存款性公司债权 对政府债权 2024.7-2024.122023.12-2024.12 其他负债自有资金政府存款国外负债债券发行 不计入储备货币的金融性公司存款 国外资产 -4-3-2-1012 储备货币 -2.5-2-1.5-1-0.5 万亿元 00.51 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 央行对其他存款性公司债权减少主要由于MLF、PSL等工具规模的收缩。2024年全年，MLF余额减少1.99万亿元，而2021-2023年MLF余额年度增量分别为-6000、0、25250亿元。一方面，MLF操作利率不再作为政策利率。2024年6月19日陆家嘴金融论坛上， 潘行长提出以7天期逆回购操作利率作为主要政策利率，淡化其他期限货币政策工具的利率，7月开始，MLF续作日期由此前的月中续作改为LPR颁布之后的月底，此前MLF利率向LPR传递的逻辑关系不再成立。另一方面，央行丰富了中长期基础货币投放的方式，8月开始，MLF持续减量续作，国债买卖和买断式逆回购逐渐成为央行投放中长期基础货币的主要方式。 结构性货币工具投放缩量约2800亿元。其中PSL缩量8883亿元，PSL贷款规模缩量，而2021-2023年，PSL年度增量分别为-4333、3511、994亿元。PSL贷款规模缩量，一方面是当前地产基建等相关的项目融资减少，另一方面是相比LPR，PSL贷款利率性价 比有限，5年LPR与PSL利率的利差，由2022年底的190bp压缩至2024年三季度末的160bp。其他结构性货币工具的规模数据仅披露至2024年9月，其中支农支小再贷 款、再贴现、煤炭清洁、科技创新再贷款前三季度分别新增375、-85、-632、-1691亿元，而全年看，其他结构性货币工具新增约6500亿元，预计四季度其他结构性货币工具有一定的投放。 此外，其他资产科目缩量5948亿元。2019年，时任央行调查统计司司长阮健弘曾解释“其他资产”主要包括一些杂项资产和应收暂付项目，这些项目会有不少季节性变动。一般认为，央行向其他金融机构注资等项目会被归类到该科目，例如2003年12月央行 注资中行和建行导致该科目规模发生变动，同时，该科目可能与央行维持金融市场稳定有关，例如2019年5月的包商事件和2020年11月的永煤事件都曾导致该科目明显增长。2020-2023年，其他资产科目规模变动分别为1713、6005、7359、-8664亿元，该科目2023年规模持续收缩。 图表7：央行货币投放工具季度净增量图表8：历年央行总资产净增量 逆回购其他再贷款MLF买卖国债买断式逆回购 50000 央行总资产变化 60000亿元 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 亿元 20032006 20092012201520182021 2024 20172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 负债端来看，储备货币科目对应基础货币余额减少20997亿元。2024年，基础货币投 放量减