中国证监会系统工作会议强调“提高产业债融资比重”，政策引导助力产业升级

工商部/白迪、陈杰 摘要 1月13日，中国证监会召开2025年系统工作会议，会议强调要“提高产业债融资比重”。2017年以来，我国产业债规模总体增加，市场活跃度和成熟度提高，但从总量上看我国产业债占债券市场融资总量呈现下降趋势，结构上看，行业分布仍以传统周期行业为主，代表新质生产力的新兴行业比重仍有较大提升空间，企业性质分布上，国有企业占据绝对优势，债券市场对于民营企业的支持力度存在较大改善空间。本文在对上述问题进行了总结分析的基础上，提出促进城投企业转型、活跃产业债二级市场、债券融资工具创新、信用评级体系创新和探索高收益债券市场等举措以推进产业债市场总量扩容和结构改善。 正文 一、产业债是金融支持实体经济的直接体现 产业债通常是指一般工商企业发行的信用债。产业债的概念通常和金融债、城投债同时出现，其中金融债的发行主体主要为银行和各类非银金融机构，城投债的发债主体为各级城投企业，产业债的发行主体则主要为一般工商企业和部分已实现市场化转型的原城投企业。因此产业债的发行情况往往能反映债券市场对于实体企业的直接支持力度。以2024年为例，我国债券发行总规模为79.87万亿元，信用债1发行规模为20.35万亿元，其中产业债发行规模为7.34万亿元。 数据来源：IFinD，大公国际整理 产业债募集资金通常直接用于企业经营相关活动。产业债的发行主体主要是处于成熟期的大中型企业，通常属于周期性行业，其信用评估相对于城投债更多取决于自身的经营状况、市场地位和发展前景，偿债来源也主要是经营性业务产生的现金流入，宏观政策对其影响相对更小。从募集资金的用途来看，发行产业债的目的通常是补充运营资金，包括研发、投资、增加产能、技术改造等在内的扩大再生产行为，在经济上行周期时表现尤为明显；在市场环境预期较弱时，以偿还债务、维系再生产为目的的募资行为也会增加。 产业债是金融支持实体经济的直接体现，也有利于推动产业升级发展，促进产业债扩容，也是长期坚持的政策取向。债券融资作为直接融资的重要渠道，是金融支持实体经济发展的发力点，基于产业债发行主体的特征和募集资金的目的可以看出，相对于其他类型的债券，产业债发行通常直接用于企业经营相关活动，因此对于支持实体经济的发展更为直接，而通过更为多元化的工具创新，如科创债券、绿色债券等，还能进一步促进科技创新和节能降碳，为发展新质生产力以实现产业升级、以及达成碳排放目标提供资金支持。从监管层面来看，促进产业债扩容，也是长期坚持的政策取向，2025年1月13日，中国证监会最新召开2025年系统工作会议，便强调要“提高产业债融资比重”。 二、产业债发展现状 总量视角看，我国产业债市场近年来活跃度明显提高，发行规模总体增加，但在债券总融资中的比重较低，且呈现下降趋势。 自2017年以来，我国产业债发行规模整体呈现快速增长态势，从2017年的4.00万亿元增至2024年的7.34万亿元，复合增长率为9.04%，其中2020年达到7.56万亿元的峰值。产业债融资占比方面，2017～2019年，产业债发行规模占债券总发行规模的比重逐年提升；但自2019年以来，产业债融资规模占债券总融资规模的比重整体呈下 降趋势，2024年产业债发行规模占债券总发行规模的比重为9.18%，占信用债发行规模的比重为36.04%，产业债融资比重较低。 数据来源：IFinD，大公国际整理 结构视角看，行业分布以传统周期行业为主，企业性质分布以地方国企和中央企业占据绝对优势，级别分布主体级别为AAA的企业占据主导地位。 从行业分布上来看，产业债主要以公用事业（能源为主）、综合、交通运输、房地产、建筑装饰、煤炭、钢铁等传统周期行业为主，但自2021年以来，以计算机、通信、汽车为代表的高新技术行业增速较快。从企业性质上来看，产业债发行主体中，地方国企和中央企业占据绝对优势，民营企业占比明显减少，民营企业产业债发行规模由2017年的7,666.22亿元降至2024年的2,876.29亿元，占比由19.15%降至3.92%。从级别分布上来看，主体级别为AAA的企业占据绝对主导地位，占比由2017年的52.32%提升至2024年的71.17%。 图3 2017～2024年产业债累计债券募集资金规模行业分布情况（单位：亿元） 数据来源：IFinD，大公国际整理 三、产业债市场存在的问题及原因 从发展现状可以看出，我国产业债市场总体有待扩容，在市场中的占比呈下降趋势；行业结构有待改善；对民营企业的支持力度有待加强。 问题一：我国产业债发行规模虽整体增加，但2020年以来融资规模明显波动、融资比重较低且呈现下滑趋势，产业债在市场中的比重仍有较大提升的空间和必要性。 原因：产业债由于利差收窄和宏观环境的不确定预期导致供需双弱，利率债出于逆周期调节供给增加，最终导致产业债占比呈现下滑趋势。产业债占比从2019年达到区间峰值的13.81%后开始下降，主要是受需求和供给两方面的因素影响。从需求方面来看，产业债作为信用债的一种，和利率债的利差不断收窄，产业债原本具有的“高收益”属性越来越弱，比较优势弱化，利率债不仅信用风险低，且兼具“交易属性”，流动性更好，从需求的角度看，基于上述原因，产业债的需求相对有所减弱。从供给方面来看，2020年以来，经济发展的不确定性明显增强，国内经济增速的中枢下降，面对不确定性的宏观环境，企业发债融资的意愿变弱。而利率债方面，政府出于逆周期调节的需求，需要积极发债进行经济调控。因此，从需求看，产业债的“性价比”下降；从供给看，产业债的发行需求减少，利率债的发行需求增加。最终，导致产业债占比下降。 数据来源：IFinD，大公国际整理 问题二：产业债行业分布上仍以周期行业为主导，代表新质生产力的新兴行业近年来增速较快，但比重仍有进一步提高空间。 原因：传统周期行业盈利模式成熟且多为国央企，信用风险低；传统债券条款设计同新兴行业资金需求特点匹配度较低导致发债的融资顺序靠后。从行业视角来看发行主体集中于传统周期行业，主要原因在于，从需求的角度看，该部分行业具有成熟的盈利模式，且如公共事业、交通运输、钢铁、煤炭等行业，且主要是地方国企或中央企业，具有较低的信用风险，符合市场机构追求稳定收益的要求。从供给的角度看，新兴行业 的资金使用周期偏长，目前市场债券的主流期限在3年左右，债券融资和股权融资相比，天然存在刚性兑付的劣势，因此，新兴行业在有选择的情况下更偏好于股权融资，传统债券条款设计同新兴行业资金需求匹配度仍有待提升。 问题三：企业性质分布上，民营企业产业债发行规模和占比均明显下降，债券市场对于民营企业发展的支持力度有所下降。 数据来源：IFinD，大公国际整理 原因：从历史数据来看，违约率偏高是民营企业债券融资减少的重要原因。从企业性质的视角看，民营企业发债规模和占比均有明显下降，主要原因在于缺乏政府信用支持，违约风险相对更大，如2014年至2015年，中小企业私募债大幅违约；2018年，宏观经济去杠杆、打破刚性兑付、民营企业公司债违约再次达到高峰。另外，民营企业相对于国有企业受宏观经济波动的影响更大。 四、促进产业债总量扩容和结构改善的举措 总量扩容方面，可通过城投企业向产投转型实现城投债的转化并活跃产业债二级市场。结构改善方面，可通过融资工具和信用评价体系的创新改善行业结构，可通过增信等手段和探索高收益债券市场改善民营企业债券风险-收益比。 总量扩容：一、城投债的转换，信用债主要由城投债、金融债和产业债构成，从存量和增量两个角度来看，城投债均在信用债市场中占据较大规模。但根据2023年9月出台的“退35号文”，城投化债计划已经明确截止期限为2027年6月底，城投债的主要化债策略为退出平台，城投企业自身存在寻找新的发债通道的需求较大。政策方面，2022年5月，交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，初步界定“转型债券”的内涵，并明确债券在募集资金用途、信息披露、第三方评估认证和募集资金管理等方面的要求。向产投转型既符合城投企业自身发展的需求，也符合监管的政策导向，是当下实现产业债扩容的最直接有效的举措之一。二、提高产业债市场的流动性， 相对于利率债市场，信用债市场的流动性明显偏弱，市场需求以配置为主，造成在产品属性上信用债较利率债存在劣势。 结构改善：一、对于提升代表新质生产力相关行业而言，传统意义的产业债可能难以满足市场和发债主体自身的资金需求特点，因此，需要对债券的特殊条款、担保机制、收益率、偿还条款等安排上进行创新，如科创债等。另外，对于新质生产力相关行业的信用评价体系较常规评价体系也应有所创新，对于科研投入、成长潜力、市场空间、社会效益等方面的重视程度相对提高。二、对于改善民营企业的债券融资而言，侧重点应在通用担保等增信手段，提升其外部信用支持，以及探索高收益债券市场方面，从市场需求侧入手，改善民营企业债券的风险-收益比。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。