高速公路行业专题报告：内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估

内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估 高速公路行业专题报告 2 0 2 5 . 0 1 . 2 3 杜冲（分析师）S0740522040001duchong@zts.com.cn邵美玲(分析师)S0740524110001shaoml@zts.com.cn 盈利框架 内蕴生机 目录 CONTENTS 外部催化 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 投资建议 风险提示 CCONTENTS盈利框架 1.1高速公路：行业进入成熟期，投资建设节奏放缓 历经起步期和高速增长期后，高速公路行业已逐步进入成熟期。 Ø自2016年起高速公路里程年同比增速稳定在个位数，截至2023年底，我国高速公路通车里程达18.36万公里，同比增长约3.6%。 Ø从各省份/自治区高速公路“十四五”建设计划完成进度来看，截至2023年底，云南、广西等部分西部地区省份建设任务相对较重。整体来看，目前东部地区路网相对完善，预计未来高速公路建设任务重心将向中西部地区转移。2024年1-11月，公路建设固定资产投资累计值为2.36万亿元，同比下降约10.8%。 1.1高速公路：行业集中度较高，区域性特征较强 我国高速公路行业市场集中度较高，龙头企业具有较强的区域专营优势。 Ø高速公路建设具有投资规模大、回收周期长等特点以及公共产品属性，行业进入壁垒较高。目前收费公路运营管理主体主要是各省的高速公路管理单位、交通投资集团，一般以投资、运营本省收费公路为主，除山东高速集团外，各省交通投资集团在其它省份投资较少；全国布局的收费公路投资经营企业中，除招商公路和越秀交通外，大多是以建设施工为主业的企业。 1.1高速公路：上市公司多为地方国企，拥有优质路段 高速公路上市公司通常具有地方国资背景，重资产属性较为显著。 Ø高速公路上市公司一般由国资委等政府部门实际控制；控股股东大部分为省属大型企业，多数股东与控股上市公司间具有“大集团、小公司”的特点。Ø高速公路上市公司拥有的路段一般较为优质，区位优势显著，运营效率相对较高。例如，皖通高速拥有路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，2023年皖通高速所辖路产单公里通行费收入约664万元，同期安徽交控集团所辖路产单公里通行费收入约482万元。 1.1高速公路：上市公司多为地方国企，拥有优质路段 1.2盈利模式：收费公路业务为主，多元化布局为辅 高速公路上市公司主要从事收费公路业务，通过投资建设及收购等方式获取经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费，并对运营公路进行养护维修和安全维护。此外，部分高速公路上市公司还会在高速公路产业链、房地产、金融、环保等领域进行布局，不同公司辅业的营收占比及业绩表现有所差异，部分辅业周期性较强，可能会加大公司的盈利波动性。 1.2通行费收入：运营里程及效率决定规模，经济发展构建增长引擎 收费公路业务的收入主要为车辆通行费，受路产收费能力以及运营里程等因素影响。 Ø目前收费标准的制定或调整主要取决于国家相关政策及政府部门的审批，高速公路运营企业自主权较小，因此车流量的情况在很大程度上决定了路产的收费能力。其中，客车流量增长驱动来自车辆保有量及出行频次，对经济周期敏感度较低；货车流量增长驱动来自社会物流总额及单车装载率，会受到一定程度经济周期影响。此外，不同路产的车流量还会受到自身改扩建、相连或平行道路改扩建、周边竞争性或协同性路网变化等因素的影响。整体来看，位于经济发达地区、区域交通要道的高速公路车流量相对较高。 1.2通行费收入：运营里程及效率决定规模，经济发展构建增长引擎 Ø通行车辆结构影响通行费收入和车流量变化的同步情况。根据2019年数据，全国高速公路客车流量约占总车流量的76%，货车流量约占总车流量的24%；而具体各区域受市场环境等因素影响，客货车流量占比有所差异。2024年H1，宁沪高速核心路产沪宁高速日均通行费收入同比下降约4.9%；同期，日均车流量同比增长2.2%，其中日均客车流量同比增长2.8%，日均货车流量同比下降0.8%。 1.2通行费成本：固定成本占比较高，主要为折旧摊销 高速公路上市公司收费公路业务的成本主要为折旧摊销、养护支出和人工成本。 Ø折旧摊销：占收费公路业务成本的50%左右，主要为收费公路特许经营权摊销。目前大多数高速公路上市公司采用车流量法摊销，通常情况下，每条路产每年的摊销金额随车流量变化与通行费收入变化趋势相同，毛利率较为稳定；少数高速公路上市公司采用年限平均法摊销，每条路产每年的摊销金额较为稳定，毛利率随车流量变化与通行费收入变化趋势相同，运营初期车流量爬坡时毛利率较低。 来源：各上市公司公告、Wind、中泰证券研究所 1.2通行费成本：固定成本占比较高，主要为折旧摊销 Ø养护成本：高速公路建成通车后，需要定期对道路进行日常养护，以保证良好的通行环境；运营一定期限后，为保证路面的通行质量，需要进行大修或技术改造，从而导致养护成本增加，进而影响经营业绩。 Ø人工成本：主要跟员工数量、薪酬水平等因素相关，随着收费公路业务的发展有上涨压力。 来源：宁沪高速公告、中泰证券研究所 1.3经营表现：板块业绩较为稳健，龙头盈利能力较强 受益于成熟优质的盈利模式，高速公路板块整体的业绩表现较为稳健，除非遇到政策性减免或不可抗力事件影响；上市公司可以通过“内生增长+外延并购”的发展模式不断增强自身路产活力，拥有优质路产的企业盈利能力较强。2013-2019年，SW高速公路板块归母净利润保持增长趋势，ROE（加权）在10%左右；2020-2023年，受疫情等因素影响SW高速公路板块经营业绩有所波动。 来源：Wind、中泰证券研究所 1.3经营表现：板块业绩较为稳健，龙头盈利能力较强 1.4展望后续：随着经济发展向好，车流量有望同比改善 预计受国内有效需求不足、恶劣天气天数偏多等因素影响，2024年SW高速公路板块整体通行费收入有所承压，其中部分上市公司还受到自身路产改扩建施工以及路网结构变化等因素的影响。展望2025年，随着经济发展向好，高速公路客货车流量有望实现同比改善；中长期看，公路运输在现代交通运输体系中占据着重要地位，高速公路通行需求增长仍具备较强稳健性及韧性。 CCONTENTS内蕴生机 2.1政策优化加速推进，行业发展内蕴生机 收费公路管理条例优化在即，高速公路板块或迎估值提升。现行的《收费公路管理条例》于2004年8月18日在国务院第六十一次常务会议中通过，自2004年11月1日起施行。2024年7月，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》中明确提出“推动收费公路政策优化”；2024年12月，《中共中央办公厅、国务院办公厅关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见》中明确提出“推进公路收费制度和养护体制改革，推动收费公路政策优化”；收费公路管理条例（修订）出台步伐有望加快，若后续在收费期限和收费标准等方面的规定上有所优化调整，高速公路上市公司有望迎来价值重估。 图表：《收费公路管理条例》相关历程梳理 2.2收费期限或将有所突破，可持续经营能力有望增强 根据现行《收费公路管理条例》（2004年），经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年；国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。目前，对于即将到期的存量路产，高速公路上市公司可以通过改扩建方式重新核定收费期限，也可以选择到期后无偿移交政府。同时，为应对存量路产到期可能带来的影响，并提高自身整体抗风险能力，高速公路上市公司还可以通过收购新路产来扩大主业规模。若后续经营性公路的收费期限上限能够有所突破，高速公路上市公司的可持续经营能力有望增强。 2.2收费期限或将有所突破，可持续经营能力有望增强 Ø路产改扩建可显著提升通行服务能力，并可根据实际投资情况延长收费期限。例如，宁沪高速核心路产沪宁高速2006年初实现“四改八”改扩建全线通车，经营期限截止时间延长至2032年；山东高速核心路产济青高速2019年底实现“四改八”改扩建全线通车，经营期限截止时间延长至2044年。改扩建和新建路产获取收费期本质无差异，但在工期、培育期等方面，改扩建具有一定优势。改扩建路段占据区位优势，经过多年积累，围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障。 2.2收费期限或将有所突破，可持续经营能力有望增强 Ø路产收并购可直接增加收费公路里程，并可改善旗下路产加权平均剩余期限。收购成熟优质路产不需要经历建设期，可有效突破资产规模对业绩增长和价值提升潜力的限制，多数高速公路上市公司控股股东省内路产资源丰富，拥有较大的资产注入空间。 2.3收费标准或将优化调整，路产经营效率有望提升 根据现行《收费公路管理条例》（2004年），车辆通行费的收费标准，应当依照价格法律、行政法规的规定进行听证，其中经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准；应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。若后续收费标准相关规定能够有所优化调整，高速公路上市公司路产经营效率有望提升。 2.3收费标准或将优化调整，路产经营效率有望提升 收费标准存在区域差异，以1类客车为例： Ø根据《关于印发安徽省收费公路车辆通行费计费方式调整方案的通知》（皖交路〔2019〕144号），高速公路1类客车收费标准为0.45元/车公里。 Ø根据《广东省人民政府关于调整收费公路车辆通行费计费方式的批复》（粤府函〔2019〕416号），四车道高速公路收费费率为0.45元/标准车公里，六车道及以上高速公路收费费率为0.6元/标准车公里，1类客车的收费系数为1。 CCONTENTS外部催化 3.1强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强 经营性现金流充沛支持高分红。随着高速公路行业进入成熟期，资本开支压力有所减轻，优质高速公路上市公司账上现金充足，每年经营性现金流流入充沛，有能力进行分红的同时重视股东回报，近年来行业整体现金分红比例呈上升趋势，2023年SW高速公路板块现金分红比例约为53.7%。受疫情影响业绩承压期间，优质高速公路上市公司仍保持了分红的连续性和稳定性；2019-2023年，粤高速A现金分红比例维持在70%高位，宁沪高速、山东高速等公司保持了每股股利不下降。 来源：Wind、中泰证券研究所 3.1强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强 3.1强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强 在低利率弱情绪市场环境中，高速公路板块防御属性凸显。Wind数据显示，2024年申万高速公路指数（851731.SI）涨幅显著高于上证指数，个股方面粤高速A涨幅领先。根据Wind统计，截至2025年1月23日收盘，多数高速公路上市公司股息率（TTM）仍高于10年期及30年期国债收益率，在长端利率下行预期下，仍然具备较强的配置价值。 3.1强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强 3.2市值管理政策持续落地，央国企投资价值有望提升 2024年11月15日，证监会发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》，要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量；并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。随着市值管理的不断深化，高速公路板块内优质央国企的投资价值有望进一步提升。 3.2市值管理政策持续落地，央国企投资价值有望提升 3.3政策鼓励中长期资金入