大宗&贵金属周报：供给扰动再现，关注铜金比价的修复性机遇

行情综述&投资建议 本周(2025.2.5-2025.2.7)A股上涨，沪深300指数涨2.57%，有色金属涨2.34%。万顺新材、中孚实业、和胜股份涨幅领先。 铜：本周LME铜价+1.83%至9440.00美元/吨，沪铜价+2.60%至7.73万元/吨。全球铜累库11.26万吨至63.96万吨，其中LME+COMEX去库0.33万吨至33.82万吨，国内社库+保税区累库11.59万吨至30.14万吨。供应端，铜精矿TC现货指数持续回落，矿端供应紧张。据文华财经，智利铜业委员会公布数据显示，2024年全球头号产铜国智利的铜产量增加4.9%到至550万吨。嘉能可20万吨粗炼产能的PASAR铜冶炼厂（菲律宾）现已停产，具体复产时间尚未确定，公司有出售该冶炼厂的潜在意向。据SMM，本周进口铜精矿TC指数跌至-2.7美元/吨。冶炼端，据SMM，随着原料结构的失衡，冶炼厂存在严重的现货采购困难和现货市场价格“踩踏”现象，更有个别贸易商开始将作价期延长至M+6，将使原料业务结算风险施加于买卖双方。消费端，据SMM，节后首周精铜杆开工率为17.75%，较春节期间微增3.11个百分点，同比下滑4.33个百分点，主因下游提货明显不及去年同期；本周铜线缆开工率27.36%，环比下降15.48个百分点，受统计周期影响，较去年同期低23.3个百分点。预计25年全球铜矿增速较24年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。 铝：本周LME铝价+0.15%至2628.00美元/吨，沪铝价+1.90%至2.06万元/吨。全球铝累库15.30万吨至161.23万吨，其中LME去库0.90万吨至56.77万吨，国内铝锭+铝棒累库16.20万吨至104.46万吨。供应端，氧化铝短期无减产预期，运行产能继续提升。春节后，四川多家电解铝厂逐步复产，电解铝产能缓慢抬升。成本端，氧化铝需求小幅回升，但现货仍宽松，本周电解铝即时完全平均成本约17,900元/吨，较节前下跌526元/吨。需求端，本周铝下游加工龙头企业开工率回暖，环比节前涨5.7个百分点至56.8%，主因节后企业复产。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。 稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周COMEX金价+0.05%至2886.10美元/盎司，美债10年期TIPS上升6BP至2.07%。SPDR黄金持仓增加4.31吨至868.50吨。本周金价势持续新高：（1）1月伦敦金库黄金库存量减少490万盎司，价值140亿美元，环比下降1.7%，创2016年以来最大月度降幅。因市场担忧特朗普征收黄金关税，交易商将黄金从伦敦运往纽约，导致纽约期金与伦敦现货金价差拉大，黄金租赁利率飙升至几十年高位，英国央行金库黄金出现价格折扣。（2）本周五，美国劳工统计局公布1月非农就业报告：新增就业人口14.3万人，低于预期的17万人，但前值从25.6万人上修至30.7万人；失业率降至4.0%，低于预期的4.1%；就业参与率升至62.6%，高于预期的62.5%。2024年11月和12月非农新增就业人数合计上修10万人，但2024年全年未季调非农就业基准下修59.8万人。市场初步反应显示，美国经济和货币政策前景不变，美联储3月降息可能性降低。在此前我们的两阶段6因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到25年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为2600-2700美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击3000美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。 风险提示 美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期。 一、行情综述&投资建议 1.1本周观点&建议关注标的 工业金属景气度跟踪：拐点向上。工业金属处于国内消费淡季，节后维持累库节奏，金融属性压制有所缓解，工业金属步入价格向上拐点。 贵金属景气度跟踪：高景气维持。黄金价格维持高位，沪金受人民币贬值影响价格持续新高。美联储降息周期维持，金价维持高位。 铜：本周LME铜价+1.83%至9440.00美元/吨，沪铜价+2.60%至7.73万元/吨。全球铜累库11.26万吨至63.96万吨，其中LME+COMEX去库0.33万吨至33.82万吨，国内社库+保税区累库11.59万吨至30.14万吨。供应端，铜精矿TC现货指数持续回落，矿端供应紧张。据文华财经，智利铜业委员会公布数据显示，2024年全球头号产铜国智利的铜产量增加4.9%到至550万吨。嘉能可20万吨粗炼产能的PASAR铜冶炼厂（菲律宾）现已停产，具体复产时间尚未确定，公司有出售该冶炼厂的潜在意向。据SMM，本周进口铜精矿TC指数跌至-2.7美元/吨。冶炼端，据SMM，随着原料结构的失衡，冶炼厂存在严重的现货采购困难和现货市场价格“踩踏”现象，更有个别贸易商开始将作价期延长至M+6，将使原料业务结算风险施加于买卖双方。消费端，据SMM，节后首周精铜杆开工率为17.75%，较春节期间微增3.11个百分点，同比下滑4.33个百分点，主因下游提货明显不及去年同期；本周铜线缆开工率27.36%，环比下降15.48个百分点，受统计周期影响，较去年同期低23.3个百分点。预计25年全球铜矿增速较24年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。 铝：本周LME铝价+0.15%至2628.00美元/吨，沪铝价+1.90%至2.06万元/吨。全球铝累库15.30万吨至161.23万吨，其中LME去库0.90万吨至56.77万吨，国内铝锭+铝棒累库16.20万吨至104.46万吨。供应端，氧化铝短期无减产预期，运行产能继续提升。春节后，四川多家电解铝厂逐步复产，电解铝产能缓慢抬升。成本端，氧化铝需求小幅回升，但现货仍宽松，本周电解铝即时完全平均成本约17,900元/吨，较节前下跌526元/吨。 需求端，本周铝下游加工龙头企业开工率回暖，环比节前涨5.7个百分点至56.8%，主因节后企业复产。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周COMEX金价+0.05%至2886.10美元/盎司，美债10年期TIPS上升6BP至2.07%。 SPDR黄金持仓增加4.31吨至868.50吨。本周金价势持续新高：（1）1月伦敦金库黄金库存量减少490万盎司，价值140亿美元，环比下降1.7%，创2016年以来最大月度降幅。 因市场担忧特朗普征收黄金关税，交易商将黄金从伦敦运往纽约，导致纽约期金与伦敦现货金价差拉大，黄金租赁利率飙升至几十年高位，英国央行金库黄金出现价格折扣。（2）本周五，美国劳工统计局公布1月非农就业报告：新增就业人口14.3万人，低于预期的17万人，但前值从25.6万人上修至30.7万人；失业率降至4.0%，低于预期的4.1%；就业参与率升至62.6%，高于预期的62.5%。2024年11月和12月非农新增就业人数合计上修10万人，但2024年全年未季调非农就业基准下修59.8万人。市场初步反应显示，美国经济和货币政策前景不变，美联储3月降息可能性降低。在此前我们的两阶段6因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到25年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为2600-2700美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击3000美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。 1.2行业与个股走势 本周(2025.2.5-2025.2.7)A股上涨，沪深300指数涨2.57%，有色金属涨2.34%。万顺新材、中孚实业、和胜股份涨幅领先。 图表1：各行业指数表现 图表2：本周涨幅前十股票 图表3：本周跌幅前十股票 1.3金属价格&库存变化一览 图表4：金属价格变化 图表5：金属库存变化 二、各品种基本面 2.1铜 本周LME铜价+1.83%至9440.00美元/吨，沪铜价+2.60%至7.73万元/吨。全球铜累库11.26万吨至63.96万吨。铜TC下降0.50美元/吨至-2.70美元/吨。LME期货0-3贴水增加5.60美元/吨至-119.89美元/吨，LME期货3-15贴水增加13.55美元/吨至-269.20美元/吨。 图表6：铜价走势 图表7：全球铜库存（LME+COMEX+国内社库+保税区）（万吨） 图表8：国内铜库存（社库+保税区）（万吨） 图表9：国内铜社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表10：铜TC&硫酸价格 图表11：铜期限结构（美元/吨） 2.2铝 本周LME铝价+0.15%至2628.00美元/吨，沪铝价+1.90%至2.06万元/吨。全球铝累库15.30万吨至161.23万吨。LME期货0-3贴水增加1.99美元/吨至4.87美元/吨，LME期货3-15贴水增加12.40美元/吨至-19.27美元/吨。 图表12：铝价走势 图表13：吨铝利润（元/吨） 图表14：全球铝库存（LME+国内铝锭+铝棒）（万吨） 图表15：国内铝库存（铝锭+铝棒）（万吨） 图表16：国内铝锭社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表17：铝期限结构（美元/吨） 2.3锌 本周LME锌+1.85%至2842.00美元/吨，沪锌价格+3.25%至2.40万元/吨。LME+国内锌社会库存累库3.29万吨至27.75万吨。锌精矿进口TC价格为10美元/干吨，锌精矿国产TC价格为2680元/金属吨。LME期货0-3贴水增加5.55美元/吨至-48.05美元/吨，LME期货3-15贴水增加13.89美元/吨至-52.27美元/吨。 图表18：锌价走势 图表19：全球锌库存（LME+国内社库）（万吨） 图表20：国内锌锭社会库存（万吨） 图表21：国内锌锭社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表22：锌精矿TC 图表23：锌期限结构（美元/吨） 2.4铅 本周LME铅价格-1.45%至1937.00美元/吨，沪铅价格+0.45%至1.67万元/吨。LME+沪铅库存累库0.12万吨至26.17万吨。湖南铅精矿加工费维持650元/吨，云南维持600元/吨，河南维持700元/吨。LME铅期货0-3贴水减少2.89美元/吨至-34.67元/吨，LME铅期货3-15贴水增加8.16美元/吨至-79.97美元/吨。