美国关税靴子落地，加征10%关税好于预期

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2025年2月4日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 美国关税靴子落地，加征10%关税好于预期 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《政策待发期经济景气度放缓，供需向下寻求均衡》-2025.01.27 核心观点 当地时间2月1日，特朗普签署行政令，基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA），对中国输美产品加征10%的关税，对来自加拿大和墨西哥的进口产品加征25%的关税，对来自加拿大的能源资源加征10% 的关税，暂定2月4日生效。白宫方面表示，如果对美方关税进行报复，美方可能加大关税力度。 第一，虽然本轮美国对我国加征10%关税，好于预期，但考虑特 朗普政府雷厉风行的特点，体现其蓄谋已久，背后反应特朗普政府对华政策底层逻辑变化，即打破旧有的贸易模式，重新塑造对美国更有利的全球贸易秩序。 第二，本轮美国对我国加征关税10%，好于市场预期，未来政策不确定性仍高。关税是特朗普政府的手段，而非目的，最终取决于中 美博弈结果。近日美国与加拿大、墨西哥加强沟通交流后，加拿大与墨西哥表示做出让步，美国暂停对墨西哥、加拿大商品加征关税，将其实施时间推迟到2025年3月4日，这亦体现了关税在国际博弈中的作用，不排除中美经过沟通后，亦存在暂停加征关税的可能。从悲观预期出发，考虑特朗普政府近期强调取消我国最惠国待遇以及特朗普第一任期表现来看，未来美国对我国加征平均关税税率或不低于10%。 第三，定量分析，本轮美国对我国加征10%关税、对加拿大和墨 西哥加征25%关税，或导致我国出口增速下降1.125-1.415个百分点从而拖累GDP同比出口增速回落0.21-0.27个百分点。其中，美国对我国加征10%关税，或直接影响我国出口增速下降1.08-1.37个百分 点，拖累我国GDP同比增速0.21-0.26个百分点；美国对加拿大和墨 西哥加征25%关税，或间接影响我国出口增速下降0.045个百分点，拖累我国GDP同比增速0.0086个百分点。 第四，美国关税政策落地，短期对市场影响或偏中性。本轮美国 对我国加征10%关税，好于预期。与此同时，当前国内政策环境与2018年出现显著差异，2024年12月中央经济工作会议定调政策全面宽松预期3月政策将逐步出台落地，有望带来实体经济实质性改善，或对冲风险偏好下行，亦不用过于悲观。因此，整体来看，本轮美国关税政策落地，短期对市场影响或偏中性。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1特朗普政府蓄意已久，贸易政策快速落地5 1.1特朗普贸易政策快速落地，对加拿大和墨西哥加征25%，对中国加征10%5 1.2美国对我国加征10%关税好于预期，后续仍需谨慎5 2美国对我国加征10%关税的直接经济影响分析6 2.1理论分析：加征关税对供给的影响6 2.2总量视角：我国对美国出口增速或下降9.2个百分点，拖累我国出口增速回落1.37个百分点7 2.3行业视角：我国对美国出口或下降7.21个百分点，拖累我国出口增速回落1.08个百分点8 2.4微观视角：10%关税税率不会显著影响上市公司盈利能力9 3美国对墨西哥和加拿大加征25%关税，对我国出口的间接影响分析10 4短期美国关税政策偏中性11 4.1美国对我国加征10%关税好于市场预期，仍需警惕后续不确定性11 4.2短期美国关税政策对市场影响或偏中性12 风险提示13 图表目录 图表1：加征关税对供求关系的影响7 图表2：需求缺乏价格弹性情形下，加征关税的影响7 图表3：需求具有完全价格弹性情形下，加征关税的影响7 图表4：HS2分类下行业出口价格弹性9 图表5：加拿大对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）11 图表6：墨西哥对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）11 图表7：特朗普第一任期对我国加征关税变化12 图表8：特朗普第一任期人民币汇率变动12 图表9：特朗普第一任期上证综合指数变动12 当地时间2月1日，特朗普签署行政令，基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA），对中国输美产品加征10%的关税，对来自加拿大和墨西哥的进口产品加征25%的关税，对来自加拿大的能源资源加征10%的关税，暂定2月4日生效。白宫方面表示，如果对美方关税进行报复，美方可能加大关税力度。 1特朗普政府蓄意已久，贸易政策快速落地 1.1特朗普贸易政策快速落地，对加拿大和墨西哥加征25%，对中国加征10% 按照美国加征关税法律条件，美国国会掌控税收立法权，但通过多项立法将部分权力让渡给了总统，总统可在一定程度上绕过国会自行决定加征关税：《1962年贸易扩展法》第232条、《1974年贸易法》的201条和301条以及《国际紧急经济权力法》（IEEPA）都赋予了美国总统加征关税的权力。但根据《1962年贸易扩展法》第232条、《1974年贸易法》的201条和301条规定，美国对其他国家加征关税，应由商务部、国际贸易委员会或贸易代表办公室启动贸易调查，总统再根据调查结果颁布行政法令。按照此规定，往往耗时较长，如特朗普在第一任期，其贸易政策落地距其上任相隔一年多时间。 本次特朗普贸易政策能够快速落地，主要是援引《国际紧急经济权力法》 （IEEPA），以非法移民和芬太尼等毒品对美国造成巨大威胁，构成国家紧急状态为理由，对中国、加拿大和墨西哥加征关税。因援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）启动国家紧急状态，则无需调查，可立即生效，灵活性更高，时间上更快。 由此可以看出，本次特朗普对我国加征关税或是蓄意已久，特朗普上台尚不 满月，贸易政策已经开始落地，后期中美贸易摩擦或仍具有较高不确定性。 1.2美国对我国加征10%关税好于预期，后续仍需谨慎 2月1日，美国白宫当天表示，对所有进口自中国的商品，美国将在现有关税基础上加征10%的关税。虽然这次加征关税税率低于特朗普竞选时主张，或并不意味着美国对我国加征关税结束。我们理解，应该有两方面原因： 一是美国或警惕对我国大幅加征关税引发通胀显著走高的风险。当前通胀仍 是美国经济面临的主要矛盾，制约美联储宽松货币政策，高利率环境提高了美国 债务压力，并对小型贷款机构产生冲击。基于此，若当前美国对我国大幅加征关税，或显著推高居民生活成本和通胀，引发再通胀风险。根据历史数据拟合，美国进口价格指数与美国CPI存在显著的正向关系，两者相关系数为0.175461，拟合优度为0.878359。 二是借鉴特朗普第一任期表现，关税成为特朗普政府进行国际博弈的手段而 非目的。2020年1月中美签署第一阶段经贸协议，美国取消对第四轮第二批清单加征关税、对第四轮第一批清单关税税率减半，中国则增加进口美国商品等。 2美国对我国加征10%关税的直接经济影响分析 基于总量视角和行业视角，从出口价格弹性分析，本轮美国对我国加征10%关税、对加拿大和墨西哥加征25%关税，我国对美国出口或下降7.21-9.2个百分点。假设其他影响因素不变，我国出口增速或回落1.08-1.37个百分点，进而拖累我国GDP同比增速下降0.21-0.26个百分点。 2.1理论分析：加征关税对供给的影响 为了简化分析，本部分从两国模型探讨加征关税的影响。假设加征关税前，出口国的供给曲线为S，进口国的需求曲线为D，供需均衡点为E，均衡价格为P0,均衡供给量为Q0。当进口国对某种商品加征关税时，进口商需要支付额外的关税费用，这部分费用会增加商品的总体成本，导致进口商在相同价格水平下减少供给量，供给曲线向左移动。因此，进口国加征关税后，出口国的供给曲线变为S1，需求曲线不变，供需均衡点变为E1，均衡价格为P1,均衡供给量为Q1。假设加征关税税率为τ，则出口额变动为P1/(1+τ)*Q1与P0*Q0的差额（如图表1所示）。 出口额变动关键取决于出口价格弹性。（1）若需求缺乏价格弹性，进口国加征关税的成本可完全转嫁给进口国消费者，对出口国生产商来说，加征关税后的出口量与加征关税前并未发生变化，且关税完全转嫁到消费者，加征关税后价格等于加征关税前价格与关税之和，即P1=P0(1+τ)，Q1=Q0（如图表2所示）； （2）若需求具有完全价格弹性，进口国加征关税的成本完全由出口国生产商承 担，此时，加征关税后价格不变，扣除关税后价格低于加征关税前价格，即P1= P0/(1+τ)，供给曲线左移，导致供给量减少，Q1<Q0（如图表3所示）;（3）若需求价格弹性处于两者之间，则出口变动处于两者之间。 图表1：加征关税对供求关系的影响图表2：需求缺乏价格弹性情形下，加征关税的影响 资料来源：中邮证券研究所资料来源：中邮证券研究所 图表3：需求具有完全价格弹性情形下，加征关税的影响 资料来源：中邮证券研究所 2.2总量视角：我国对美国出口增速或下降9.2个百分点，拖累我国 出口增速回落1.37个百分点 根据前文分析，需求价格弹性决定了加征关税对出口国贸易额的影响。本部分从出口价格弹性视角，假定加征关税会等比例提高出口价格，进而定量分析加征关税的影响。 为了量化美国对我国加征关税的影响，假设其他因素影响不变，重点考察出口价格、人民币汇率对出口影响。在此基础上，构建我国出口量与出口价格指数的回归模型，估算我国出口量对出口价格的弹性系数。具体公式如下： Qt=C+∂×Pt+β×πt+ε 其中，Q表示出口数量，指标为出口数量价格指数；P表示出口价格，指标为出口价格总指数；π表示美元兑人民币汇率；系数∂表示我国出口价格弹性。以上指标数据均来源于wind数据库。采用2016年1月-2024年12月的月度数据。经检验可知，我国对美国的出口具有较为明显的价格弹性，出口价格弹性系 数为-0.92，即出口价格上涨一个百分点将带动出口数量下降0.92个百分点。从总量角度分析，鉴于我国对美国出口具有较为明显的价格弹性，美国对我国征收10%关税，或导致我国出口数量下降9.2个百分点。 基于此判断，本轮美国对所有进口自中国的商品，在现有关税基础上加征10% 的关税，或导致我国对美国出口增速下降9.2个百分点。考虑我国对美国出口在我国总出口中占比15%左右，且假设我国对其他国家出口暂不发生显著变化，则会导致我国出口增速回落1.37个百分点。考虑2024年我国出口占GDP比重为19%，则美国对我国加征10%关税，或拖累我国GDP同比增速下降0.26个百分点。鉴于需求并非完全缺乏弹性，加征的关税并非完全转嫁给消费者，按照加征关税税率等比例提高出口价格，或在一定程度上高估加征关税对我国出口的影响。但本次美国对低于800美元货物取消豁免，预计特朗普关税新政将影响超10亿件小包裹，亦会对我国出口产生较为明显影响，或部分抵消回归结果高估的影响。 2.3行业视角：我国对美国出口或下降7.21个百分点，拖累我国出 口增速回落1.08个百分点 总量视角分析容易忽视各个行业出口价格弹性的差异。出口价格弹性较低或缺乏弹性的行业，可以将加征关税转移给消费者，进而对出口不会产生显著影响；出口价格弹性较高的行业，无法将加征关税转移给消费者，或只能部分转嫁给消费者，对出口或产生较为明显影响。基于此，本部分沿用前文分析方法，采用HS分类，从行业视角量化美国对我国加征关税的影响。 分行业来看，（1）光学、医疗等仪器；钟表；乐器（HS2第十八类）、机电、音像设备及其零件、附件（HS2第十六类）、木及制品;木炭;软木;编结品(HS2第九类)、车辆、航空器、船舶及运输设备（HS2第十七类）、鞋帽伞等（HS2第十二类）、植物产品（HS2第二类）、塑料及其制品（HS2第七类）7个行业出口价格弹性较高，出口价格弹性分别为-1.36、-1.34、-1.22、-0.78、-0.71、-0.60、 -0.52。（2）艺术品、收藏品及古物（HS2第二十一类）出口