金雷股份：雷厉风行，铸锻齐驱

风电主轴领军，铸锻一体化加速成长。公司于2006年成立并进军风电主轴行业，2019年具备锻件全流程生产制造能力，在风电行业快速发展背景下，公司锻造主轴业务凭借显著竞争力实现快速增长，公司逐步成长为全球风电主轴龙头；同时2021年切入风电铸件领域，目前公司已形成风电锻造主轴、风电铸件以及自由锻件等核心业务板块。2024前三季度公司归母净利润同比下降54%，短期有所承压主要系下游海风需求偏弱导致铸件出货较少，以及铸件刚投产导致折旧费用摊薄较多。 锻件业务方面：（1）公司是风电主轴行业领域龙头（全球市占率30%+），产品力突出，客户资源优质，产品相较于同行能够享受一定的溢价。同时公司设备先进+原材料自供+空心锻工艺创新持续推进降本增效，盈利表现远优于同行。（2）此外，公司大力发展自由锻件（其他精密轴）业务，与风电锻造主轴实现产能互补，保障锻件产品整体业绩基本盘。 铸件业务方面：（1）行业层面：风电终端高景气叠加铸造主轴渗透率加速提升，带动铸造需求快速增长。同时在下游大兆瓦风机需求旺盛背景下，大兆瓦铸件产能或存在阶段性偏紧，铸件特别是铸造主轴价格有望回暖。（2）公司层面：公司切入风电铸造领域，规划40万吨铸件产能，其中一期15吨产能逐步达产。一方面，在需求高增背景下公司产能逐步释放有望实现出货快速增长，另一方面，在行业或存在优质产能阶段性偏紧背景下公司价格有望回升，叠加规模效应，盈利水平预期修复。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司24-26年分别实现归母净利润2.8/5.0/7.3亿元，同比分别-33%/+80%/+46%，对应PE分别为23/13/9倍。公司锻件业务（风电锻造主轴+自由锻件）凭借优质的产品力以及稳定的市场地位，持续贡献业绩基本盘；铸件业务随着行业下游需求高增、产能逐步释放以及市场加速开拓，有望实现量利齐升，打造新业绩成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电终端需求不及预期、市场竞争风险、主要原材料价格波动风险、产能释放进度不及预期、市场空间与行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 1专注锻造领域十几载，布局大兆瓦铸件打开空间 1.1风电主轴行业龙头，深耕铸锻件业务 深耕风电主轴多年，产品覆盖风电主轴及其他各类大型铸锻件。2006年3月，金雷股份前身莱芜金雷重型锻压有限公司成立，正式进军风电主轴行业；2015年，公司在深交所创业板成功上市；2019年，公司更名为“金雷科技股份公司”，同年8月精铸车间投产，具备了从原材料制备到成品的全产业链生产能力；2020年，公司发展驶入了“锻造产品+铸造产品”的双车道；2021年，8000支铸锻件项目产能释放，公司形成了铸造主轴的全流程供应链；2023年，铸造产品涵盖铸造主轴、轮毂、轴承座等，并在铸造领域与金风、远景、东电、明阳及西门子歌美飒等创造了良好的客户链接；截至2024年6月底，公司锻造主轴产品涵盖 1.5M W至 9.5M W全系列机型，实现锻造机型全功率覆盖，在铸造主轴上已具备大兆瓦机型的大型铸件供应生产能力。未来，公司将持续强化主营业务的核心竞争优势，立足行业内产品多元、相近的加工工艺内行业多元经营策略，推进铸锻一体化。 图表1：金雷股份历史沿革 公司实际控制人为董事长伊廷雷。截至2024年11月5日，公司第一大股东和实际控制人为伊廷雷，合计持有公司总股本32.07%的股份。伊廷雷先生曾任莱芜市钢城区大洋装饰公司经理和莱芜市龙磊物资有限公司总经理，2008年至今担任公司董事长，具备丰富的工作经验和出色的企业管理能力。 公司旗下主要有3家全资子公司以及一家间接控股子公司，其中金雷新能源主要负责风能发电、太阳能发电项目的开发、生产和销售；金雷重装主营主营新能源原动设备制造、黑色金属铸造、销售、研发、生产等；金雷传动技术（苏州）则主要负责轴承、齿轮和传动部件制造、销售，其持有辽源市科学技术研究所76.7%股份。 图表2：公司股权结构（截至2024年11月5日） 1.2风电主轴贡献主要营收，其他精密轴稳定增长 铸锻件产品线丰富，拓展其他精密轴类产品。（1）风电领域：在锻造上，公司主要产品为风电主轴，目前已涵盖1.5MW至9.5MW全系列机型，实现锻造机型全功率覆盖。在铸造上，公司产品涵盖风电主轴、轮毂、底座和连体轴承座，截止2024上半年，东方电气18MW轴系、20MW订单完成部分产品发货，系行业内首次实现大兆瓦风电铸件开发。（2）其他领域：主要生产其他精密轴，客户涵盖船舶制造、冶金设备、能源电力、造纸机械、锻压机床、工业鼓风机等行业。 图表3：公司产品结构 风电主轴为营收支柱，其他精密轴类业务稳定发展。从营收结构来看，风电主轴占营收主要部分，2018-2023年占比维持在80%以上，2024上半年占比下降至66.49%，主要系主轴发货节奏延迟使得交货量有所下滑； 其他精密轴营收占比逐年上升，占比从个位数上升到2024H1的24.15%，主要系市场及客户持续开发 。 从毛利润结构来看 ， 风电主轴业务2018-2023年占比维持在80%以上，2024上半年下降至67.66%；其他精密轴毛利润占比从2018年的1.21%上升至2024H1的34.02%。风机主轴为公司主要利润来源，锻造风电主轴稳步生产销售，风电铸造主轴及其他铸件产品在铸件项目投产后叠加海风需求复苏有望实现放量。此外，其他精密轴类产品在公司持续开拓预期下快速增长。 图表4：公司各项业务收入占比（2018-2024H1) 图表5：公司各项业务毛利润占比（2018-2024H1） 1.3受下游需求及转固影响，业绩短期承压 营收及归母净利润短期有所承压。从营业收入来看，2018-2023年风电下游需求持续增长，公司收入稳步上升，年CAGR达到19.8%，2024年前三季度收入13.1亿元，同比下降1.7%。从归母净利润来看，在2018-2020年持续攀升并在2020年达到最高值5.2亿元，同比增长154.5%，主要系陆风抢装带来需求高增、主轴价格上涨以及公允价值变动收益大幅提升。 随后，2021-2022年受原材料价格及公允价值波动影响，业绩有所下滑，2023年原材料价格恢复正常水位，归母净利润同比提升16.9%。2024年前三季度归母净利润下降至1.5亿元，同比下降54.4%，主要系下游海风需求偏弱导致铸件出货不及预期，叠加铸件刚投产导致折旧费用摊薄较多。 图表6：2018-2024Q3公司营业收入（亿元） 图表7：2018-2024Q3公司归母净利润（亿元） 毛利率波动下滑，净利率趋势相对一致。毛利率在2018-2020年呈增长趋势，2020年迎来最高点，达到44.7%，主要原因是售价提升和原材料自供、规模化生产使得生产成本降低。2021和2022年毛利率有所下降，原因是原材料成本上升。2023年原材料价格下降，叠加产品和客户结构有所调整，毛利率有所回升。2024年前三季度毛利率下降，原因是铸造产品毛利率较低，主要系下游需求偏弱导致出货较少、产能投产带来单位固定成本提升，进而拉低整体毛利率。 期间费用率波动上升。期间费用率在2018-2022年较为平稳，保持在7%左右；近两年有所上升，2023年上升至8.9%，主要系管理费用和研发费用增长。其中，管理费用率在2018-2022年保持平稳态势，维持在3%左右，但2023年上升至5.1%，主要系子公司铸件业务管理团队搭建人员增加及公司销量增加发生的管理费用随着增加；研发费用率呈上升趋势，近两年增长较快，主要是铸造类新产品研发投入加大所致。 图表8：2018-2024Q3毛利率与净利率 图表9：2018-2024Q3期间费用率及明细 2锻造：风电主轴领军地位凸显，自由锻件加速开拓 2.1全球风电景气周期开启，奠定高增基础 国内风电需求有望保持中长期高景气。 据国家能源局，2024年1-11月国内风电累计新增装机达51.8GW，同比上升25%，保持较高增速。 从短期看，2024年国内主机厂中标量达192.6GW（不含国际项目且不含框架招标），整体风电招投标市场超预期，风电招标高景气为2025年风电新增装机规模高增奠定基础。 从中长期看，陆上风电大基地建设推进+分散式风电行动加快+老旧风场改造持续为国内陆上装机增长赋能，海外及海上高增长进一步打开需求空间。 图表10：国内2022-2024年11月风电新增装机情况 图表11：2024年国内风电整机商中标量统计 国内海风招标量充足，限制性因素逐步解除后有望快速放量。2022-2024年至今海上风机招标量约31.3GW（不含框架），2022-2024年海风招标基本对应2023-2025年装机需求。而2023-2024年海风受到军事、航道等因素限制建设较为缓慢、下游需求偏弱，随着限制性因素逐步缓解，延期交付需求有望在25年逐步兑现。据我们测算，2023年海风并网口径新增装机6.3GW，2024年预计新增装机有7GW，则预计剩余18GW主要集中在25-26年并网。 图表12：2022-2024年国内海上风电机组招标统计（GW） 海外市场：新兴市场起量，欧洲海风将迎并网高峰。 对于海外陆风市场：一是海外领先的风电市场：1）美国：除中国外，全球最大陆风市场（按国家划分）。截止24Q2陆风在建容量达14GW+。 2）欧洲：陆风年均22GW左右的增量预期。3）拉美：24H1风电新增装机6.5GW，同增80%；4）印度：设定到2030年实现陆风110GW的装机目标，对应24-30年年均新增9GW+。二是海外逐步起量的风电市场：1）中东非&中亚：能源转型驱动叠加风资源禀赋好，风电发展潜力强；2）东南亚：越南目标到2030年陆风累计装机22GW。 据GWEC预测，25-28年海外陆风市场年均新增装机60GW+，其中发展中国家年均23GW左右。 对于海外海风市场：欧洲地区：起量趋势明确，并网体量大且增速高，英国第六轮已授予5.34GW海风合同，德国24-27年将对20GW海风进行招标，荷兰计划海风招标15GW；其他地区：日韩计划到2030年海风装机达10/14.3GW，澳大利亚已为吉普斯兰海上风电区颁发了12个项目可行性许可证、装机容量共25GW。据GWEC预测，25-28年海外海风市场年均新增装机14GW左右。 图表13：海外陆上风电新增装机增长预期（GW；%） 图表14：海外海上风电新增装机增长预期（GW；%） 全球风电终端需求预期快速增长。全球风电发展加快，我们预计到2028年全球风电新增装机达231GW，2023-2028年CAGR达14.7%，其中陆风新增装机达195GW，2023-2028年CAGR达13.1%；海风新增装机达36GW，2023-2028年CAGR达27.0%。 图表15：全球风电新增装机预期（GW；%；分国内外） 图表16：全球风电新增装机预期（GW；%；分海陆） 2.2风电主轴龙头地位稳固，支撑业务基本盘 风电主轴是风电整机的重要零部件。风电主轴在风电整机中用于连接风叶轮毂与齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，是风电整机的关键零部件之一。风电主轴使用寿命约20年，使用中更换成本高、更换难度大，因此风电整机制造商对其质量要求非常严格，其质量的好坏直接影响到整机的稳定性、可靠性和发电效率等因素。 主轴在风电机组中价值占比较小。据运达股份2024年度向特定对象发行股票募集说明书，主轴采购成本占整体零部件采购成本的3%-4%。 图表18：运达股份2021-2024H1主要零部件及配件采购情况 图表17：风电主轴在风电整机中的位置示意图 主轴工艺主要分为锻造和铸造两种。锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、形状和尺寸锻件的加工方法；铸造指通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成形方法。同时，锻造和铸造工艺各有优劣。锻造主轴具有更好的力学性能与更长的使用寿命，但在锻