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固定收益月度报告20250204:利率|2月,进也30Y,退也30Y

2025-02-04孙彬彬、隋修平天风证券M***
固定收益月度报告20250204:利率|2月,进也30Y,退也30Y

利率|2月,进也30Y,退也30Y证券研究报告 2025年02月04日 固定收益月度报告20250204 展望2月,我们认为债市可以保持乐观。外部贸易摩擦不确定性增大,内部开门红成色有限,宽货币可以继续期待,货币以外可能以加快落实为主。 资金压力大概率趋缓、总体向均衡回归,短端利率下行幅度可能更大,但由于“负carry”不会得到根本性解决,资本利得依旧是机构的核心诉求。 总体来看,10年国债利率可能继续向1.5%演绎。基于1月的经验,无论是进攻还是防御,久期策略依旧最佳;短债基金可以博弈做陡机会。 对于2月,季节性角度利率多下行。数据方面,2月债市主要受金融数据影响较大。原因在于,2018年之后1月大多宽货币,2月则要验证开门红。 2025年2月交易重心,第一是外围变化与国内政策应对,第二是开门红成色检验,第三是央行操作与资金,此外还包括风险偏好等影响。 美联储降息继续推迟,美国加征关税落地后再推迟,10年美债利率可能以4.8%为顶,美元指数不确定性更大、波动可能加剧,汇率贬值压力可能延续。 国内开门红成色有限。1月PMI显著下行,消费高频偏强,但投资、地产销售高频延续结构性企稳;金融数据高频偏弱,政府债整体进度仍然弱于季节性。 基本面结合外围变化,我们认为央行基调“以我为主”,2月宽货币有望落地,货币以外可能重在落实。 国内AI取得新进展,风险偏好阶段性提升,但对债市影响可能有限,股债可以“各走各的逻辑”。 节后资金大概率不会进一步趋紧,可能继续转向均衡。 历史上来看,春节后资金面压力通常低于节前。2019年和2023年2月资金阶段性偏紧,背后都有金融数据开门红的影响。 需要着重注意的是2021年,资金紧带动债市利率上行超季节性,但2025年春节后资金演绎大概率不同于2021年。一是基本面环境不同,二是从买断式逆回购投放来看,央行保持支持性态度。 展望2月,地方债发行提速、汇率贬值等因素可能构成扰动,但重点还是央行态度,汇率贬值并不必然影响货币宽松,央行总体还是服务于基本面形势,同时与财政加强配合。 2月长利率买盘重点在农商,信用买盘重点在基金。此外,短债基金、货基的赎回压力可能缓解,短债和CD的买盘可能增强。 风险提示:经济表现不确定、政策力度不确定、市场走势不确定 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号:S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号:S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 郑艺鹏联系人 zhengyipeng@tfzq.com 近期报告 1《固定收益:信用:1月一级热情下降-固定收益定期(2025-02-03)》 2025-02-03 2《固定收益:利率:春节期间海内外有哪些变化?-假日景气跟踪》2025-02-03 3《固定收益:利率:从部委会议看稳增长重心-固定收益专题20250201》2025-02-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.1月利率曲线走平4 2.历史上2月债市表现如何?5 3.美元波动或加大,2月国内政策落实或加快6 4.开门红成色有限8 5.风险偏好提振不改变债市方向11 6.资金大概率不会进一步趋紧12 7.2月长利率买盘关注农商,信用买盘关注基金14 8.风险提示15 图表目录 图1:1月国债利率小幅下行4 图2:国债收益率曲线4 图3:国开债收益率曲线4 图4:信用债5 图5:信用利差(vs同期限国开债)5 图6:历年2月债市行情回顾5 图7:10Y国债季节性6 图8:美国大选与美元指数7 图9:美国大选与10Y美债利率7 图10:FedWatchTool7 图11:票据利率维持季节性低位9 图12:1月PMI整体走弱9 图13:新增地方债发行进度缓慢9 图14:新增地方债+国债进度符合季节性9 图15:国债+地方债净融资季节性9 图16:涤纶长丝开工率较强10 图17:高炉开工率较强10 图18:石油沥青开工率符合季节性10 图19:汽车轮胎开工率符合季节性10 图20:焦化企业开工率符合季节性10 图21:PTA开工率较弱10 图22:20城新房销售较弱10 图23:一线城市新房销售仅强于去年同期10 图24:二线城市新房销售较弱11 图25:三四线城市新房销售较弱11 图26:电影票房较强11 图27:航班出行较强11 图28:R001季节性12 图29:央行净投放季节性12 图30:R001季节性(对比过去3个月)13 图31:R001季节性(对比过去3年同期)13 图32:MLF与CD利率13 图33:1月机构二级买卖对比14 图34:2月机构二级买卖对比14 图35:1Y以内利率债净买入季节性(货币基金)15 图36:CD净买入季节性(货币基金)15 表1:历年2月宏观数据公布当前10Y国债收益率变化(bp)5 表2:历年2月股、债、黑色系商品(以螺纹钢为代表)表现12 1.1月利率曲线走平 1月债市利率先下后上,曲线走平,其中长端利率小幅下行、短端利率上行,主要影响因素在于宽货币预期与资金趋紧。2024年12月政治局会议以来,市场提前交易宽货币预期,10年国债利率在1月6日短暂击穿1.6%;但1月宽货币未落地,叠加资金趋紧,利率小幅上行后保持震荡,全月10年国债利率下行4.53bp至1.63%。 此外,利多因素有权益市场偏弱、特朗普就任导致摩擦担忧、政府债发行较慢等;利空因素有汇率贬值压力增大、监管担忧、央行暂停国债买入、资金趋紧等。 月内重点关注有三,第一,汇率波动升高,央行积极应对。月初人民币显著贬值,在岸人民币一度贬破7.3,之后央行上调宏观审慎调节参数并召开外汇市场指导委员会会议。 第二,央行暂停国债买入且资金趋紧。市场前期预期央行将在“适度宽松”的政策基调下加大宽货币力度,但实际上央行出于汇率压力、利率风险、防止资金空转等原因,暂停国债买入并引导资金收紧,市场预期阶段性证伪。资金趋紧导致短、中端显著调整,而长端、超长端更稳健,全月整体下行。 第三,特朗普就任,市场预期波动加大。1月7日何立峰与耶伦通话1,双方同意在过渡期内保持沟通、管控分歧;1月17日习近平与特朗普通电话2;1月20日特朗普就任,以关税威胁交易TikTok3;1月23日,特朗普称中美关系非常良好4。 此外,基本面数据也有“温差”。17日公布的四季度GDP超预期,27日公布的1月PMI 超预期下行。 图1:1月国债利率小幅下行 资料来源:Wind,中国政府网等,天风证券研究所 分不同券种来看,国债和国开债收益率曲线均走平。 存单利率大幅上行,3M、6M、9M、1Y存单利率分别上行24.76bp、19.65bp、14.41bp、 14.00bp,存单收益率曲线倒挂进一步加剧。 信用利差收窄,短期限信用利差收窄幅度更大。 图2:国债收益率曲线图3:国开债收益率曲线 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202501/content_6996701.htm 2https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202501/content_6999620.htm 3https://mp.weixin.qq.com/s/s1a_RgK8OMx5OxS9iSWQWA 4https://www.yicai.com/news/102454570.html 资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所 图4:信用债图5:信用利差(vs同期限国开债) 资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所 2.历史上2月债市表现如何? 观察历年2月债市行情,债市利率多为下行。利率上行主要由央行收紧货币及关注资金空转、股市及黑色系上涨、开门红等因素推动。 利率下行的年份中,10年国债利率下行幅度多在5-14bp之间。 图6:历年2月债市行情回顾 1 0年国债10 年国开 3年3A中票 3年3A企业 债 3年3A城投 债3 个月3AC D 1年3ACD 中债 总指数 国债 总指数 国开 总指数 信用 债总指数 2013年 -0.97 -5.37 -10.13 -10.11 -11.11 0.41 0.30 0.50 0.73 2014年 -7.43 -37.59 -54.38 -54.70 -54.62 1.50 1.17 1.79 1.95 2015年 -14.17 -21.09 -17.07 -17.57 -16.14 -13.25 -17.23 0.97 1.18 0.80 0.83 2016年 0.83 7.67 -5.34 -3.84 -7.91 -21.13 -20.61 0.24 0.38 0.08 0.47 2017年 -5.44 10.95 17.57 16.63 23.27 41.21 32.57 -0.01 0.18 -0.13 -0.04 2018年 -9.38 -25.54 -9.09 -9.09 -20.26 -4.62 3.03 0.99 0.95 0.97 0.69 2019年 6.94 12.51 3.12 3.12 3.90 -12.59 -2.41 -0.10 -0.14 -0.08 0.31 2020年 -25.56 -21.38 -33.38 -33.38 -36.10 -44.13 -29.29 1.52 1.65 1.30 0.98 2021年 10.12 16.47 2.82 5.08 -0.68 -41.94 1.00 -0.04 -0.15 0.07 0.26 2022年 7.53 10.18 17.51 18.27 17.93 8.36 12.00 -0.37 -0.38 -0.33 0.08 2023年 0.40 3.62 -3.55 -4.96 -7.83 17.12 16.00 0.09 0.11 0.06 0.49 2024年 -9.55 -14.48 -14.36 -16.75 -11.72 -18.64 -10.50 0.82 0.91 0.71 0.51 变动均值 -3.89 -5.34 -8.86 -8.94 -10.11 -8.96 -1.54 0.50 0.51 0.48 0.60 变动中位数 -3.20 -0.88 -7.21 -7.02 -9.51 -12.92 -0.71 0.32 0.34 0.29 0.50 资料来源:Wind,天风证券研究所 数据方面,2月债市主要受金融数据影响较大。 原因在于,2018年之后货币宽松通常在1月落地,2月落地较少见,2月是验证宽信用的时间窗口,因此金融数据影响较大。 表1:历年2月宏观数据公布当前10Y国债收益率变化(bp) 2018 2019 2021 2022 2023 2024 绝对值求平均 1月PMI -1.52 -1.14 -0.74 -0.24 -1.56 -2.27 1.25 1月通胀数据 -0.01 0.68 1.46 -0.76 0.91 2.26 1.01 1月金融数据 -0.25 0.68 -0.67 5.63 0.91 -0.77 1.49 资料来源:Wind,天风证券研究所 图7:10Y国债季节性 资料来源:Wind,天风证券研究所,注:图中标记分别为1月PMI、2月通胀数据和金融数据公布。 对于当下,首先是资金能否转松,宽货币是否来临?其次是特朗普加征关税落地,外围变化怎么看?第三是有无相关政策应对,数据和预期是否会发生变化?第四,DeepSeek等风险偏好提振会影响债市吗? 当然,考虑到资金影响因素相对复杂,我们先从外围说起。 3.美元波动或加大,2月国内政策落实或加快 外围出现新变化,从金融条件和经济增长方面对国内形成一定限制。一是1月议息会议暂停降息;二是对“加墨华”加征关税初步落地5、随后又存在推