您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[民生证券]:A股策略周报:从“美国主导”中走出 - 发现报告
当前位置:首页/宏观策略/报告详情/

A股策略周报:从“美国主导”中走出

2025-02-04牟一凌、吴晓明民生证券朝***
AI智能总结
查看更多
A股策略周报:从“美国主导”中走出

A股策略周报20250204 从“美国主导”中走出 2025年02月04日 当美国不再“例外”,美股的“完美叙事”也将迎来尾声。过去美股的上涨存在两大核心驱动,一方面来自于前任拜登政府治下的全球地缘冲突频发,美股获得了大量避险资金的青睐,而预期特朗普政府上台后,其承诺所实行的美国优先政策、降通胀与降息、减税等措施,市场认为对盈利基本面带来利好;另一方面则来自于当下美国主导的AI产业浪潮中,美股市场上的大型科技股享受了高稀缺性、技术上独特性与垄断性的估值溢价,并由此向外映射了全球科技股的行情。这两大因素在近期开始出现拐点:对于前者而言,特朗普的政策之间的相互矛盾正在体现,而海外各国面对特朗普的关税政策时表态相对强硬,使得特朗普政府在未来下一步关税行动时不得不在出口、通胀等问题上进行更多的考虑与政治上的博弈。随着美国滞胀风险抬升,美股分母端向分子端驱动的切换过程不确定性增加;同时,美联储在通胀风险下,开始整体呈现了更强的独立性。对于后者而言,中国大模型DeepSeek依靠着更低的训练成本实现了不逊于OpenAI的模型性能表现,动摇了大模型的训练与领先优势的保持需要大规模的资本开支与算力投入的一致预期。一旦未来低成本、高性能的开源大模型普及,美股主导的AI产业链的垄断性叙事和商业逻辑将面对挑战,AI平权下,其估值溢价也将收敛。过去美国金融化的进程也将迎来拐点,2023年以来美股为代表的金融资产对实物资产的跑赢也临近尾声。A股:从被主导走向逐步以我为主。美股AI产业浪潮对A股存在两大核心映射:产业链分工映射与自主可控链中海外本体映射,我们发现两大映射的核心龙头股赋予相同权重后合成后的股价走势与英伟达相当,涨幅接近;人工智能相关板块的相对市场的PS估值溢价已经仅次于移动互联网,高于了A股历史上其他任何产业浪潮。当板块稀缺性叙事被冲破,考虑到中国的AI相关资产并未被低估,也就并不存在重估空间,反而可能会受到全球AI资产调整的联动。然而对于整体A股,尤其是以沪深300为代表的权重股而言,过去长期受到中美贸易关系紧张的压制,而随着特朗普的关税政策针对全球,贸易的不确定风险由过去中国独享转向全球共担,在过去2-3年中一直跑输全球的沪深300反而更具韧性,相较于海外的折价可能会迎来收敛。与此同时,在过去拜登政府联合盟友对中国形成外贸上的“包围圈”,相关盟友国对华进出口政策上相对与美国保持一致;而当下特朗普政府的关税政策使得盟友关系发生松动,也为中国与非美国家的贸易关系迎来转机。随着2025年1月欧洲英法德三国制造业PMI普遍反弹,一些非美出口的机遇可能也将出现。 分析师牟一凌执业证书:S0100521120002邮箱:mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书:S0100523080002邮箱:wuxiaoming@mszq.com相关研究1.策略专题研究:2024年A股业绩预告解读:磨底-2025/02/012.资金跟踪系列之一百五十四:市场热度继续回升,北上与机构ETF是阶段主要买入力量-2025/01/273.策略专题研究:民生研究:2025年2月金股推荐-2025/01/274.A股策略周报20250126:春节后的悬念-2025/01/265.市场温度计系列之十七:个人与机构形成阶段向上共振-2025/01/26 当下中国基本面呈现底部有韧性企稳的特征,未来内部也有一些积极因素可以期待。DeepSeek的出现表明美国对中国的AI压制并非牢不可破,当然这并不意味着公司层面的差距可以马上拉平,更重要的是,当AI不再稀缺,那人工智能以外的变化可能反而会开始重要起来。值得一提的是,当下中国部分领域基本面上也一直在呈现出底部有韧性的特征,如汽车、家电、工程机械的产销量与出口表现始终具备韧性,以旧换新政策驱动下社零累计同比在2024年四季度连续三个月走平,而最新蛇年春节假期的出行、观影数据均创下同期新高等也表明着国内消费韧性仍在。与此同时,从最新业绩预告中也可以看到,部分细分环节的制造业龙头也在对外市场拓展与产能出清的过程中展现出优势。往后看国内基本面也同样有一些方向可以期待:节后的返工潮、“两新两重”政策的进一步丰富以及海外潜在的投资活动超预期,市场新的聚焦都可能出现:中国顺周期制造业和实物工作量周期的资产有所表现。逐步从“美国主导”中走出,聚焦中国变化。美国金融化的两大逻辑正在迎来拐点。对于A股来说,仍然需要接受“特朗普波动”对全球风险资产的影响,但是其相对韧性将会更多体现。同时,中国基本面在底部的韧性特征需要定价,以沪深300为代表的权重股可能得到重估,推荐:1、全球制造业活动边际修复,叠加金融与安全属性驱动下的实物资产有望迎来顺风时刻(黄金、油、铜、铝、煤炭);2、低估值的红利资产银行;3、如果未来国内经济活动因国内的“两新两重”和海外投资活动而如期回升。前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域同样将有所表现:钢铁(特材),设备(运输设备、工程机械)、农用化工、化学制品等;4、消费领域:白电、旅游。 风险提示:国内库存周期超预期波动;部分行业格局调整时间超预期。 目录 1当美国不再“例外”3 1.1从“拜登交易”到“特朗普交易”,分母端驱动向分子端驱动切换的过程的不确定性正在增加4 1.2美股AI的稀缺性叙事被“打破”5 2海外变化对中国的影响:中国AI未必重估,权重股可能受益7 3基本面起变化:中国内部也有积极因素可以期待10 4春节后布局的思考13 5风险提示14 插图目录15 1当美国不再“例外” 过去美股的上涨来自两大核心驱动,一方面来自于前任拜登政府治下的全球地缘冲突频发,美国凭借其能源的相对独立自主与金融上的全球主导地位,美元资产获得了大量避险资金的青睐,而特朗普政府上台后所实行的美国优先政策、降通胀与降息、减税等措施又能一定程度上对美股基本面带来利好。另一方面则来自于当下美国主导的AI产业浪潮中,美股市场上的大型科技股享受了高稀缺性、技术上独特性与垄断性的估值溢价,并由此向外映射了全球科技股的行情。然而目前两大核心驱动的长期叙事都迎来逆风,当基于“美国例外”的交易迎来逆转,全球大类资产表现也将发生变化。 图1:拜登政府治下的全球地缘冲突频发,美股市场一 定程度上成为避风港 图2:在过去生成式AI的叙事中,美国大型科技股在上游算力与数据中心、中游云计算平台与大模型占据主导 地位 200.00 170.00 140.00 110.00 80.00 50.00 20.00 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 全球:地缘政治风险指数(参考十家报纸):12月移动平均:算术平均全球:地缘政治行为指数(参考十家报纸):12月移动平均:算术平均全球:地缘政治威胁指数(参考十家报纸):12月移动平均:算术平均 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:iot-analytics,民生证券研究院 图3:在美股AI产业浪潮叙事的驱动下,过去两年全球科技股表现出色 (涨跌幅区间为2022年12月31日至2024年12月31日) 112.2 101.3 53.2 58.5 49.3 47.7 54.4 40.8 27.9 19.8 1.6 9.0 美国 中国 日本 欧洲 英国 全球 过去两年指数涨跌幅(%) 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 标普500信息技术 标普500 中国A股TMT指数 沪深300 标普日本150信息技术行业 标普日本500 标普欧元区精选信息技术行业 标普欧洲350指数 标普英国信息技术行业 标普英国指数 标普全球1200信息技术行业 标普全球1200指数 0.0 资料来源:wind,民生证券研究院 1.1从“拜登交易”到“特朗普交易”,分母端驱动向分子端驱动切换的过程的不确定性正在增加 一方面,在2025年1月的议息会议上,美联储并没有因受到特朗普的降息威胁而贸然进行降息决策,选择维持利率水平不变的同时,重申通胀水平仍高,并删除了“通胀已经朝着委员会2%的目标取得进展”的表述,同时在随后的发布会上以强调“这是决定缩短关于通胀表述的语句,并不是为了发出信号”的方式对市场进行安抚。 而另一方面市场更为关注的是,特朗普关税政策于2025年2月1日正式落地,分别对加拿大、墨西哥两国加征25%的关税(其中对来自于加拿大的能源资源征收10%),对中国加征10%的关税,并表示即将对欧盟采取关税行动。然而却得到了各国的强硬反制表态,这使得美国的下一步关税行动不得不在对外出口、国内通胀等问题上进行更多的考虑与博弈,尤其是其对加、墨两国依然存在着较高的能源依赖度,不断提高的关税与其降低国内能源价格的意愿相悖,美国滞胀风险抬升。事实上连特朗普本人也开始承认加征关税可能会使得美国人民面临“痛苦”。 而从结果上看,美国滞胀风险的加大与美联储整体上还是偏鸽的态度使得以黄金为代表的实物资产连续上涨至创下新高,相较之下美国/特朗普信用的代表比特币则高位回落。 图4:特朗普近期关税政策表态与实际落地情况及各国表态梳理 1月20日,特朗普就职时表示,可能会在2月1日对加拿大和墨西哥实施25%的关税,对中国实施10%的关税。 2月1日,特朗普签署行政命令,对加拿大、墨西哥和中国实施关税。具体措施包括:对加拿大和墨西哥的大部分进口产品征收25%的关税,加拿大能源产品关税为10%;对中国进口产品征收10%的关税。 2月2日,美国总统特朗普表示,他3日将与加拿大、墨西哥就关税问题进行谈话。特朗普还称,计划很快对欧盟产品征收关税。 2月3日,墨西哥总统辛鲍姆表示,与特朗普进行了良好的会谈,促成了一些协议,美国的关税将推迟一个月实施。 特朗普近期关税政策时间线梳理 1月23日,在播出的福克斯新闻(FoxNews)访谈中,美国总统特朗普表示,他“宁愿不必”对中国加征关税。 1月26日,哥伦比亚拒绝两架遣返移民的美国军机入境,特朗普称这一做法已经危及国家安全。指示美国政府立即采取“紧急而果断的报复性措施”,对哥伦比亚所有输美商品征收25%的紧急关税,而且税率将在数日后提高到50%。随后哥伦比亚同意接受遣返移民, 2月1日,加拿大总理特鲁多宣布,加拿大将对美国价值1550亿美元的进口产品实施25%的报复性关税,其中300亿美元的关税将于2月4日生效。2月1日,墨西哥总统辛鲍姆表态,已指示墨经济部采取关税与非关税措施反制,以捍卫墨西哥利益。 2月3日,德国副总理兼经济部长哈贝克表示,欧洲国家准备对美国征收关税,以回应美国总统特朗普对欧盟商品征收关税的决定。 暂停对哥加征关税事宜。 2月1日,中国外交部、商务部表态,中方将向世贸组织提起诉讼,将采取必要反制措施,坚定维护自身正当权益。 资料来源:新华网,财联社,DW,新浪财经,金融界,民生证券研究院 图5:美国滞胀风险的加大与美联储整体上还是偏鸽的态度使得以黄金为代表的实物资产连续上涨至创下新高,相较之下美国/特朗普信用的代表 比特币则高位回落 比特币收盘价(美元)伦敦现货黄金(美元,右轴) 110,000.00 100,000.00 90,000.00 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2024-092024-102024-112024-122025-012025-02 资料来源:wind,英为财情,民生证券研究院 1.2美股AI的稀缺性叙事被“打破” 与此同时,近期中国大模型DeepSeek横空出世,依靠着更低的训练成本实现了不逊于OpenAI的模型性能表现,全球投资