保险资金配置变迁、2025年预测及负债成本分析

孙婷（非银行金融行业首席分析师）SAC执业证书编号：S0600524120001 二零二五年二月 1.保险行业历史保费收入及转换率 2.保险资金债券配置分析 3.保险资金权益配置分析 4.保险行业负债成本分析 5.风险提示 1.保险行业历史保费收入及转换率 1. 2024年保费以及保费-投资资产转化率 ➢2024行业保费收入保持稳定增长。根据国家金融监管总局数据，2024年保费收入5.70万亿元，同比增长11.2%。 ➢保费-投资资产的转化率年际波动较大。通过回顾2014年来保费-投资资产的转化率（年保险资金运用余额增加额/当年保费收入），我们发现，转化率年度间波动较大。我们预计2024年全年转化率与前九月近似，根据近三年趋势判断，我们预计2025年保费/投资资产的转化率在60%左右。 1.保险行业历史保费收入及转换率 2.保险资金债券配置分析 3.保险资金权益配置分析 4.保险行业负债成本分析 5.风险提示 2.保险资金债券配置分析 2.1. 2024年保险资金债券资产配置规模测算 ➢保险资金运用余额稳定增长。根据国家金融监管总局数据，全行业保险资金运用余额从2023年底的28.2万亿元增长至2024年9月底的32.2万亿元，全年各季度同比增速均稳定在10%以上。 ➢债券配置规模及占比均增加。保险资金中债券资产规模从2023年底的12.3万亿增加至2024年9月的15.0万亿，占比从45.4%提升至48.4%，规模及占比在年内双双增加。 ➢我们预计至2024年年末，债券资产配置比例将维持9月末的48.4%不变，并根据2024年保费及9月末转化率情况推算，2024年末保险资金运用余额约为32.9万亿元，债券资产规模为15.9万亿元，较年初增配3.6万亿。 2.2.保险资金配置中债券占比提升明显 ➢近年来保险公司资产端面临较为突出的“资产荒”问题，在利率下行、权益低迷、非标供给不足的背景下，保险公司主要通过增配长久期债券资产维持收益率水平。 ➢此外，我们认为保险行业增配长债也与①负债端增量业务以长久期保证收益的增额终身寿、长期年金等传统险为主，②缩短久期缺口防范利率风险等因素有关。 2.3. 2025年保险资金新增配置规模测算 ➢方法一：该方法假设2025年债券、权益占保险资金运用余额的占比为X，先算得2025年保险资金运用余额再由此算得2025年债券、权益总配置规模，最后算得2025年新增债券、权益配置规模。 ➢方法二：该方法假设2025年新增债券、权益占新增保险资金运用余额的占比为Y，先算得2025年新增保险资金运用余额再由此算得新增债券、权益配置规模。 2.3. 2025年保险资金新增债券配置规模测算 ➢方法一：假设2025年保费增长10%，转化率为50%/60%/70%，保险资金运用余额中债券配置比例维持不变/+2pct/+4pct。此方法下，测算得出2025年新增债券规模在1.53-3.63万亿之间。 ➢方法二：假设2025年保费增长10%，转化率为50%/60%/70%，新增保险资金运用余额中债券配置比例为60%/70%/80%。此方法下，测算得出2025年新增债券规模在1.88-3.51万亿之间。 1.保险行业历史保费收入及转换率 2.保险资金债券配置分析 3.保险资金权益配置分析 4.保险行业负债成本分析 5.风险提示 3.保险资金权益配置分析 3.1. 2024年行业权益规模及占比均增加，上市公司有所分化 ➢2024年行业权益配置规模及占比均增加。保险资金中权益资产规模从2023年底的3.5万亿增加至2024年9月的4.1万亿，占比从12.8%提升至13.2%。 ➢上市险企配置方向较行业分化。2024年上半年上市险企核心权益资产规模整体同比增长，其中新华、太保、国寿、平安分别同比+36.6%、+13.7%、+12.3%、+3.6%，人保则同比-12.5%；占比变动表现分化，新华、太保分别较年初+3.8pct、+0.5pct，国寿较年初持平，平安和人保则分别较年初-0.7pct、-2.1pct。其中新华股票和基金均增持，而太平、人保则均减持。 3.2. 2025年保险资金新增权益配置规模测算 ➢方法一：假设2025年保费增长10%，转化率为50%/60%/70%，保险资金运用余额中权益配置比例维持不变/+1pct/+2pct。此方法下，测算得出2025年新增权益规模在0.41-1.33万亿之间。 ➢方法二：假设2025年保费增长10%，转化率为50%/60%/70%，新增保险资金运用余额中权益配置比例为10%/15%/20%。此方法下，测算得出2025年新增权益规模在0.31-0.88万亿之间。 3.3. 2024年中期上市险企股票OCI规模、占比齐增 ➢A股5家上市险企FVOCI科目下股票规模齐增长。截止2024年中期，国寿、平安、太保、新华、人保的FVOCI科目下股票规模分别较年初+131%、+18%、+70%、+214%、+14%。 ➢A股5家上市险企股票下FVOCI科目占比全部提升，部分险企增幅较大。1）截止2024年中期，国寿、平安、太保、新华、人保的股票资产FVOCI科目占比分别较年初+4.3pct、+4.6pct、+6.4pct、+7.0pct、+5.3pct至7.7%、57.8%、20.8%、12.5%、40.5%。2）虽然上市险企普遍选择增配FVOCI类股票，但各险企间差异仍然较大，中国平安股票FVOCI占比最高超过五成，而中国人寿仅占比7.7%。 3.4. 2025年新增权益OCI配置规模测算 ➢根据I9规定，权益资产中基金只能分类为FVPL，股票可选择分类为FVPL或FVOCI，因此在测算权益OCI规模时只考虑股票资产。 ➢根据上市险企2024中报数据，我们假设2024年保险资金股票下OCI科目占比在30%。预计2024年底股票下OCI规模0.74万亿元。 ➢假设2025年险资新增股票分为三个情景：1、转化率为50%且权益配置比例维持不变；2、转化率为60%且权益配置比例+1pct；3、转化率为70%且权益配置比例+2pct。股票下OCI占比保持30%不变、提升至40%、提升至50%。可以推算得出，2025年新增权益OCI规模在0.07-0.87万亿之间。 3.5.六部委引导中长期资金入市 ➢1月22日-23日，经中央金融委员会审议同意，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》并召开新闻发布会就引导中长期资金入市，优化中长期资金考核机制等方面进一步作出工作部署。 3.6. 2025年大型国有险企入市资金测算 ➢目前对于每年新增保费的30%用于投资A股中新增保费的口径并没有明确的官方定义，在此我们认为有三种可能的定义：①新单保费口径；②净现金流口径；③新增保费口径。 ➢如果按新单保费口径测算，新单保费=新增保费*新单保费占新增保费占比，新增权益=新单保费*30%。我们以平安、太保2024年新单保费占比数据为参考，预计五家大型国有寿险公司：中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平2024年新单保费收入总计4041亿元。以2024年静态数据测算增配A股资金规模1212亿元。 ➢以净现金流口径计算，新增权益=净现金流*30%。预计五家国有保险集团：中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平2024年经营净现金流总计8489亿元。以2024年静态数据测算增配A股资金规模2547亿元。 ➢如果按新增保费口径测算，新增权益=新增保费*30%。五家国有寿险公司：中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平2024年保费收入总计1.35万亿元。以2024年静态数据测算增配A股资金规模4041亿元。 1.保险行业历史保费收入及转换率 2.保险资金债券配置分析 3.保险资金权益配置分析 4.保险行业负债成本分析 5.风险提示 4.保险行业负债成本分析 4.1.预定利率动态调整，负债成本持续优化 ➢2024年8月2日金监总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》： ◼进一步下调产品预定利率：①9月1日起，新备案普通型产品预定利率上限由3.0%下调至2.5%，超过上限的产品停售。②10月1日起，新备案分红险和万能险产品预定利率/最低保证利率上限分别由2.5%、2.0%下调至2.0%、1.5%，超过上限的产品停售。 ➢2024年9月-10月产品切换已经完成，头部公司9月份以新切换传统险和分红险退市为主，10月已上市新分红险，以增额终身寿险和终身年金为主。 4.1.预定利率动态调整，负债成本持续优化 ➢1月10日金监总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》： ◼中国保险行业协会定期组织专家会议，结合5年期以上LPR、5年期定存利率和10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布人身险预定利率研究值。1月10日，中国保险行业协会官网披露，认为当前传统险预定利率研究值为2.34%。 ◼各保险公司应参考行业协会研究值，动态调整本公司产品预定利率上限：①预定利率最高值取0.25%的整数倍。②当本公司在售传统险预定利率最高值连续2个季度比研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内做好产品切换。当连续2个季度比研究值低25个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值，但调整后原则上不得超过研究值。③在调整传统险产品预定利率最高值的同时，要按照一定的差值，合理调整分红险和万能险预定利率最高值。 ◼中国人寿、中国平安、中国太保等公司已经发布公告，维持目前传统险、分红险预定利率最高值2.5%、2.0%，万能险最低保证利率最高值1.5%不变。 4.2.险企负债成本有望逐步降低 ➢万能险结算利率、分红险分红实现率全面下调。从最新数据来看，行业万能险结算利率大致在2.5%-3.1%之间，较去年同期已大幅下降；分红险分红实现率也普遍从去年100%降至50%左右。 ➢行业打平收益率近年来也逐渐走低，已从2020年3.4%逐年降至2023年2.7%。 ➢我们认为，随着险企传统险预定利率、万能险结算利率、分红险分红实现率均逐步下调，险企刚性负债成本也有望随之逐步降低。 1.保险行业历史保费收入及转换率 2.保险资金债券配置分析 3.保险资金权益配置分析 4.保险行业负债成本分析 5.风险提示 5.风险提示 5.风险提示 ➢1）长端利率持续趋势性下行；➢2）权益市场大幅下跌；➢3）新单保费增长不达预期。 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其