证券研究报告 保险资金配置变迁、 2025年预测及负债成本分析 孙婷(非银行金融行业首席分析师) SAC执业证书编号:S0600524120001 二零二五年二月 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1.保险行业历史保费收入及转换率 2.保险资金债券配置分析 3.保险资金权益配置分析 4.保险行业负债成本分析 5.风险提示 1.保险行业历史保费收入及转换率 1.2024年保费以及保费-投资资产转化率 2024行业保费收入保持稳定增长。根据国家金融监管总局数据,2024年保费收入5.70万亿元,同比增长11.2%。 保费-投资资产的转化率年际波动较大。通过回顾2014年来保费-投资资产的转化率(年保险资金运用余额增加额/当年保费收入),我们发现,转化率年度间波动较大。我们预计2024年全年转化率与前九月近似,根据近三年趋势判断,我们预计2025年保费/投资资产的转化率在60%左右。 图:2014-2024年保费及增速图:2014-2024年保费-投资资产的转化率 60000 50000 40000 30000 20000 10000 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 82.7% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 0 20142015201620172018201920202021202220232024 -5.0% 保费收入(亿元,左轴)保险运用资金增加额(亿元,左轴) 保费收入(亿元,左轴)同比增速(%,右轴) 保费-投资资产转化率(右轴) 数据来源:国家金融监管总局,东吴证券研究所 4 目录 1.保险行业历史保费收入及转换率 2.保险资金债券配置分析 3.保险资金权益配置分析 4.保险行业负债成本分析 5.风险提示 2.保险资金债券配置分析 2.1.2024年保险资金债券资产配置规模测算 保险资金运用余额稳定增长。根据国家金融监管总局数据,全行业保险资金运用余额从2023年底的28.2万亿元增长至2024年9月底的32.2万亿元,全年各季度同比增速均稳定在10%以上。 债券配置规模及占比均增加。保险资金中债券资产规模从2023年底的12.3万亿增加至 2024年9月的15.0万亿,占比从45.4%提升至48.4%,规模及占比在年内双双增加。 我们预计至2024年年末,债券资产配置比例将维持9月末的48.4%不变,并根据2024年保费及9月末转化率情况推算,2024年末保险资金运用余额约为32.9万亿元,债券资产规模为15.9万亿元,较年初增配3.6万亿。 图:保险资金运用余额及同比增速图:债券资产规模及占比 340000 330000 320000 310000 300000 290000 280000 270000 260000 250000 2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4E 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 145000 140000 135000 130000 125000 120000 115000 110000 2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4E 46.0% 45.0% 44.0% 43.0% 42.0% 41.0% 40.0% 39.0% 保险资金运用余额(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)债券资产规模(亿元,左轴)占比(%,右轴) 2.2.保险资金配置中债券占比提升明显 近年来保险公司资产端面临较为突出的“资产荒”问题,在利率下行、权益低迷、非标供给不足的背景下,保险公司主要通过增配长久期债券资产维持收益率水平。 此外,我们认为保险行业增配长债也与①负债端增量业务以长久期保证收益的增额终身寿、长期年金等传统险为主,②缩短久期缺口防范利率风险等因素有关。 图:近年来保险资金运用余额中债券占比持续提升图:2023年以来人身险公司持续增配债券 银行存款债券股票和基金其他(非标、另类等) 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 100% 50% 0% 银行存款债券股票 证券投资基金长期股权投资其他 27.1%25.9%25.0%24.4%24.1% 10.0% 8.1% 5.2%5.5% 9.5% 7.8% 40.5% 43.6% 10.3% 9.5% 8.4% 8.6% 49.2% 46.0% 48.2% 8.6% 8.0% 42.9% 9.5% 7.8% 41.6% 9.9% 7.3% 41.8% 10.2% 7.5% 5.4% 7.0% 5.5% 56.58% 46.8% 9.5% 7.2% 5.4% 44.8% 8.9% 7.6% 5.6% 5.3% 10.3% 5.2% 9.6% 5.3% 8.6% 21.6% 7.9% 22.4% 8.3% 23.1% 8.4% 23.7% 9.1% 23.7% 9.4% 2.3.2025年保险资金新增配置规模测算 方法一:该方法假设2025年债券、权益占保险资金运用余额的占比为X,先算得2025年 保险资金运用余额再由此算得2025年债券、权益总配置规模,最后算得2025年新增债券、权益配置规模。 方法二:该方法假设2025年新增债券、权益占新增保险资金运用余额的占比为Y,先算得 2025年新增保险资金运用余额再由此算得新增债券、权益配置规模。 图:保险资金债券资产配置规模及占比图:新增债券资产配置规模及在新增保险资金中占比 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 债券资产规模(亿元,左轴)占比(%,右轴) 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 新增债券资产规模(万亿元,左轴)新增资金中债券配置比例(%,右轴) 2.3.2025年保险资金新增债券配置规模测算 方法一:假设2025年保费增长10%,转化率为50%/60%/70%,保险资金运用余额中债券配置比例维持不变/+2pct/+4pct。此方法下,测算得出2025年新增债券规模在1.53-3.63万亿之间。 方法二:假设2025年保费增长10%,转化率为50%/60%/70%,新增保险资金运用余额中债券配置比例为60%/70%/80%。此方法下,测算得出2025年新增债券规模在1.88-3.51万亿之间。 方法一 转换率50% 转换率60% 转换率70% 债券比例维持不变 1.53 1.83 2.14 债券增配2pct 2.25 2.57 2.88 债券增配4pct 2.97 3.30 3.63 方法二 转换率50% 转换率60% 转换率70% 新增资金债券配置60% 1.88 2.26 2.63 新增资金债券配置70% 2.19 2.63 3.07 新增资金债券配置80% 2.51 3.01 3.51 表:2025年保险资金债券资产新增配置规模(万亿元) 目录 1.保险行业历史保费收入及转换率 2.保险资金债券配置分析 3.保险资金权益配置分析 4.保险行业负债成本分析 5.风险提示 3.保险资金权益配置分析 3.1.2024年行业权益规模及占比均增加,上市公 司有所分化 2024年行业权益配置规模及占比均增加。保险资金中权益资产规模从2023年底的3.5万亿增加至2024年9月的4.1万亿,占比从12.8%提升至13.2%。 上市险企配置方向较行业分化。2024年上半年上市险企核心权益资产规模整体同比增长,其中新华、太保、国寿、平安分别同比+36.6%、+13.7%、+12.3%、+3.6%,人保则同比-12.5%;占比变动表现分化,新华、太保分别较年初+3.8pct、+0.5pct,国寿较年初持平,平安和人保则分别较年初-0.7pct、-2.1pct。其中新华股票和基金均增持,而太平、人保则均减持。 图:行业权益资产规模及占比图:上市险企2024H股票、基金占比 50000.0 45000.0 40000.0 35000.0 30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0 2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4E 13.4% 13.2% 13.0% 12.8% 12.6% 12.4% 12.2% 12.0% 12.0% 10.0% 9.0% 9.0% 8.1%7.9% 8.4% 7.3% 7.8%7.9% 6.1%6.2%6.4% 3.4%3.2%2.9% 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2023H 2024 2024H 2023H 2024 2024H 2023H 2024 2024H 2023H 2024 2024H 2023H 2024 2024H 0.0% 权益资产规模(亿元,左轴)占比(%,右轴) 股票占比基金占比 3.2.2025年保险资金新增权益配置规模测算 方法一:假设2025年保费增长10%,转化率为50%/60%/70%,保险资金运用余额中权益配置比例维持不变/+1pct/+2pct。此方法下,测算得出2025年新增权益规模在0.41-1.33万亿之间。 方法二:假设2025年保费增长10%,转化率为50%/60%/70%,新增保险资金运用余额中权益配置比例为10%/15%/20%。此方法下,测算得出2025年新增权益规模在0.31-0.88万亿之间。 方法一 转换率50% 转换率60% 转换率70% 权益比例维持不变 0.41 0.50 0.58 权益增配1pct 0.78 0.86 0.95 权益增配2pct 1.14 1.23 1.33 方法二 转换率50% 转换率60% 转换率70% 新增资金权益配置10% 0.31 0.38 0.44 新增资金权益配置15% 0.47 0.56 0.66 新增资金权益配置20% 0.63 0.75 0.88 表:2025年保险资金权益资产新增配置规模(万亿元) 3.3.2024年中期上市险企股票OCI规模、占比齐增 A股5家上市险企FVOCI科目下股票规模齐增长。截止2024年中期,国寿、平安、太保、新华、人保的FVOCI科目下股票规模分别较年初+131%、+18%、+70%、+214%、 +14%。 A股5家上市险企股票下FVOCI科目占比全部提升,部分险企增幅较大。1)截止2024年中期,国寿、平安、太保、新华、人保的股票资产FVOCI科目占比分别较年初+4.3pct、 +4.6pct、+6.4pct、+7.0pct、+5.3pct至7.7%、57.8%、20.8%、12.5%、40.5%。2)虽然上市险企普遍选择增配FVOCI类股票,但各险企间差异仍然较大,中国平安股票FVOCI占比最高超过五成,而中国人寿仅占比7.7%。 图:上市险企股票会计分类 58% 53% 58% 31% 35% 40% 0% 3% 8% 14% 14% 21% 12% 2023H20242024H2023H 中国人寿 2024 中国平安 2024H2023H 20242024H 中国太保 7% 2023H 6% 20242024