国内人形机器人领军企业，率先实现人形机器人商业化落地

优必选：国内人形机器人第一股，涵盖企业级&消费级两端用户 公司创立于2012年，以先进的感知、交互、分析等人工智能技术为核心，提供“软硬件结合+运营服务”的智能服务机器人解决方案。公司产品面向企业级、消费级两大类别用户，1）企业级：主要来自教育、物流、康养等行业，其中公司为国内第一大教育机器人供应商，2022年市场份额达23%；2）消费级：主要面向家教、儿童娱乐、家庭智能生活等领域。分业务来看，2024H1公司教育机器人、物流机器人、消费级机器人收入占比分别为33%、12%、36%。 2020-2023年公司营收CAGR为13%，增速较为稳定。2024H1公司实现营收4.87亿元，同比+87%，主要系公司2023年机器人已中标或已签约项目于2024H1顺利完成交付，导致2024H1收入增幅较大。 人形机器人：政策频出鼓励发展，市场广阔&国内外厂商积极布局 人形机器人作为“具身智能”最理想载体，站在多重产业共振的交汇点，有望引领未来产业变革。国家高度重视机器人行业，相继出台了多项政策，其中重磅的是工信部等多部门发布《人形机器人创新发展指导意见》，计划到2025年初步建立人形机器人创新体系。长期来看，若各应用场景渗透顺利，我们预计市场规模累计可达十万亿。国内外主要厂商积极布局，已涌现出一批以特斯拉、优必选为代表的主机厂，在视觉识别、语言模型、电驱伺服等多项软硬件技术上取得突破。随着AI通用大模型的进步，人形机器人技术路线融合及产业化有望迎来加速，目前人形机器人已经能初步应用于教育、医疗、工业等行业，未来有望覆盖几乎所有涉及人类作业的下游场景。 高研发投入赋能，人形机器人已率先实现商业化落地 公司高度重视研发，引入高水平团队积极打造全栈式技术。2020-2023年优必选平均研发费用为4.7亿元，平均研发费用率为53%。截止2022年底，公司研发人员共746名，占比达43.5%。基于全栈式技术提供一体化平台，公司构建出高效稳定且成本效益显著的应用系统，可提供从前端用户交互设计到后端数据处理和服务器管理的完整服务，从而降低产品成本、提升效率；同时可高效满足多元化商用需求，强化产品种类拓展速度，目前公司覆盖教育、物流、通用（跨行业应用）、康养和消费等行业，未来有望实现大规模销售。公司2023年底推出工业版机器人Walker S，已率先应用至蔚来汽车工厂实训，量产在即。根据测算，国内2025/2030年新能源汽车行业对人形机器人的需求量约为5625/62500台，公司作为国内目前唯一具备成熟落地人形机器人的厂商有望获得较高市场份额。 盈利预测与投资评级：受益于人形机器人产业化进程加速，服务机器人渗透率提升，我们预计公司2024-2026年收入分别为16.8/23.6/32.1亿元，当前市值对应PS为19/14/10倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：人形机器人商业化不及预期；行业竞争格局恶化；大客户验证进度不及预期。 1.优必选：国内人形机器人第一股 1.1.国内人形机器人第一股，企业消费两级开花 国内人形机器人龙头，消费级/企业级智能服务机器人及解决方案供应领跑者。公司创立于2012年，致力于智能服务机器人及智能服务机器人解决方案的设计、生产、商业化、销售及营销以及研发。公司产品在不同程度上配备了感知、交互、分析及处理人类指令及外部环境（如建图、温度测量及人脸识别）的智能功能，范围涵盖消费级机器人及电器，针对教育、物流及其他行业定制的企业级智能服务机器人及智能服务机器人解决方案。2022年公司成为中国第一大教育智能机器人及智能机器人解决方案供货商，销售额市场份额达22.5%。 图1：公司发展历程 股权结构集中，截至2024年中报公司四位一致行动人共持有公司35.93%股权。董事长周剑直接持股24%，通过深圳三次元企业管理咨询合伙企业间接持股2.49%，合计持股26.49%。此外，夏佐全直接持有公司5.31%股权，熊友军直接+间接共持有2.07%股权，王琳直接+间接共持有2.06%股权。以上四人系一致行动人，共计持有公司35.93%股权，整体股权结构较为集中。 图2：公司股权结构图（截至2024年半年报） 公司针对不同的应用场景研发出定制化的机器人及解决方案：①教育机器人：包括教育机器人、教育软件、配套服务等一整套解决方案，2023年收入占比33%；②物流机器人：提供AGV/AMR及相应的WMS（智慧仓储云平台）+MES（智慧工厂云平台）系统，可与客户内部系统平台对接，2023年收入占比37%，目前已成长为公司第一大业务；③其他行业定制机器人：应用场景涵盖学校、康养、机场、车站等，产品包括Cruzer系列、Walker系列等，提供引导、接待、巡逻等服务，2023年收入占比6%；④消费机器人：产品包括扫地机器人、猫砂机等，定位中高端，2023年收入占比达24%。 图3：公司产品按目标应用场景分类（收入占比为2023年数据） 1.2.收入规模稳定成长，产品结构演变&价格策略致毛利率短期承压 营业收入稳中向好，消费及物流机器人贡献主要增长动能。2020-2023年公司营业收入从7.40亿元增长至10.56亿元，年复合增速12.57%，增速较为稳定；2024H1公司实现收入4.87亿元，同比+86.58%，主要原因系公司2023年教育智能机器人及其他行业定制智能机器人已中标或已签约项目于2024H1顺利完成交付，导致2024H1收入增幅较大。分产品来看，2020-2023年物流及消费机器人收入占比快速提升，物流机器人占比从2%提升至37%，消费机器人从8%提升至24%，是公司收入主要增长来源。 图4：2020-2024H1公司营业收入（亿元） 图5：物流与消费机器人收入占比快速提升（%） 利润方面，公司近年来归母净利润持续呈现亏损状态，主要系①产品结构调整，低毛利率产品占比提升；②期间费用率高。2020-2023年公司归母净利润分别为-7.07亿元、-9.20亿元、-9.75亿元、-12.34亿元，2020-2023年归母净利率从-96%下降至-117%，毛利率方面，公司毛利率自2022年开始有所回升，毛利率从2022年的29%回升至2024H1的38%。 图6：2020-2024H1公司归母净利润为负 图7：2020-2024H1公司毛利率与归母净利率（%） 毛利端：产品结构调整叠加降价策略，整体毛利率下降。分业务看，教育机器人毛利率略有下降，从2020年的51%降低至2023H1的35%，物流业务由于定价较低且安调成本较高，毛利率低于20%。2020-2023年物流机器人收入占比持续提升，拉低了整体毛利率水平。 费用端：期间费用率高企，研发费用率与管理费用率提升，拖累净利率水平。销售和管理费用率2023年分别为48%、38%，相比2020年分别+6pct/+9pct，其中销售费用增长主要系电商平台推广相关支出以及差旅费，管理费用增长主要系以股份为基础的薪酬增加。公司高度重视研发投入，2023年研发费用率达到46%，同比+4pct。在利润端承压的情况下，公司依然加大研发力度，推进新产品开发，厚植核心技术竞争力。 图8：2020-2023H1公司分业务毛利率（%） 图9：2020-2024H1公司费用率（%） 2.人形机器人：行业风口已至，市场空间广阔 人形机器人风口已至，国家政策大力扶持。在国内全面实施“中国制造2025”的当下，人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品，发展潜力大、应用前景广，是未来产业的新赛道。国家高度重视未来产业发展，为了规范、扶持我国机器人行业，中央相继出台了各项政策。 2023年10月，工信部等17部门发布《人形机器人创新发展指导意见》，计划到2025年，初步建立人形机器人创新体系；2027年，综合实力达到世界先进水平，成为重要的经济增长新引擎，人形机器人及其产业链地位得到大幅提升。 表1：近年来机器人政策频出，国家高度重视未来产业发展时间政策颁发部门内容 预计到2030年，特斯拉汽车工厂/全球新能源汽车工厂对人形机器人的需求量将达到13/50万台。核心假设如下：①伴随新能源汽车渗透率的不断提升，我们判断全球新能源汽车销量有望持续提升，特斯拉作为新能源汽车头部企业有望同步受益，我们预计2030年特斯拉/全球新能源汽车产能达到1000/6000万辆；②伴随新能源汽车设计的不断更迭，以及生产工艺的不断标准化，我们判断人均产出效率将不断提高，我们预计2030年特斯拉/全球汽车工厂人均产能分别20/18辆；③考虑人形机器人工作具有不间断性，每日有效工作时长高于人工，我们预计2030年1台人形机器人可以替代2个人工；④考虑特斯拉Optimus有望最先量产，并在汽车工厂优先落地应用，我们判断未来会有众多人形机器人厂商优先选择汽车工厂作为商业化试点场景，我们预计2030年特斯拉/全球汽车工厂人形机器人的渗透率分别为50%/30%。 图10：特斯拉/全球汽车工厂人形机器人需求量测算 未来人形机器人市场广阔，行业迎来黄金发展期，国内外主要厂商都在积极布局。 海内外已涌现出一批以特斯拉、优必选为代表的人形机器人主机厂，并在视觉识别、语言模型、电驱伺服等多项软硬件技术上取得突破。随着AI通用大模型的进步，具身智能的应用场景已经初具规模，人形机器人技术路线融合及产业化有望迎来加速，从而推动人形机器人从专业领域扩展到通用领域，最终进入广大的家用市场。目前人形机器人已经能初步应用于教育、医疗、工业等行业，未来有望覆盖几乎所有涉及人类作业的下游场景。 表2：行业迎来黄金发展期，国内外主机厂纷纷布局 3.高研发投入赋能，人形机器人已率先实现商业化落地 3.1.高水平研发团队引领产品开发，机器人+人工智能核心技术领先行业 研发投入保持高位，专利数量超1800项。2020-2023年优必选平均研发费用为4.7亿元，平均研发费用率为53%。截至2022年底，研发人员746名，占比达43.5%。公司自主开发技术优势显著，拥有五大主要模块化技术，截至2023年底，公司机器人及人工智能相关专利数量超过2100项。根据2023年人民网研究院发布的《人形机器人技术专利分析报告》统计，优必选在人形机器人有效专利数量上全球第一。 图11：公司研发费用及研发费用率保持高位 图12：公司超2100项机器人&人工智能相关注册专利 研发团队实力雄厚，经验丰富。该团队由董事、副总经理兼首席技术官熊友军博士带领，核心技术团队成员包括谭欢博士、庞建新博士、付春江博士、黄东延博士。技术开发团队成员均拥有机器人及人工智能相关领域的深厚专业知识和丰富研究经验，团队构成多元化、专业化，为优必选提供强大技术创新驱动力。 图13：公司研发技术团队实力雄厚 3.2.全栈式技术提供一体化平台基础，产品种类丰富、商业化落地能力强 基于全栈式技术提供一体化平台，降低成本，拓展业务空间。在拥有多种人工智能及机器人相关核心技术的基础上，公司可通过全栈技术实现前端与后端的无缝融合，构建出高效稳定且成本效益显著的应用系统，满足更多元化的应用场景和服务需求。通过一体化平台，公司可提供从前端用户交互设计到后端数据处理和服务器管理的完整服务，从而降低产品成本、提升效率。 图14：公司攻克机器人与人工智能领域关键技术 产品种类多、落地商业化能力强。公司基于全栈式技术可实现多元化应用场景，保障营收和利润规模。公司业务领域覆盖教育、物流、通用（跨行业应用）、康养和消费等行业，为领域内客户提供智能机器人及智能机器人解决方案，提供全栈式技术服务，满足多元化商业需求。 表3：公司多行业业务蓬勃发展，实现多元应用场景行业优必选业务 3.3.人形机器人率先实现商业化落地，远期成长空间广阔 在人形机器人领域，公司已经经过多轮产品迭代，最新版本已应用于汽车工厂。2016年公司就开发出第一款人形机器人Walker原型版本，中间陆续又发布了Walker第一代