公司首次覆盖报告：六问六答

姜文镪新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2025年01月27日 报告内容摘要: 产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西2025年国有林场将有100万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应3-4种纸基功能材料的稳定生产，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）21.5852周内 股 价波 动 区间(元)21.58-11.80最近一月涨跌幅(％)15.34总股本(亿股)7.06流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)152.35资料来源：聚源，信达证券研发中心 景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。 广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。 盈利周期拐点显现。过去5年公司最高毛利率为21Q2的27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为23Q2的8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 估值中枢有望修复。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一 体化），2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随24年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。 盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。 目录 1.成长动能充沛，林浆纸布局趋于完善.......................51.1产品拓展、产能扩张，“家文化”伴随公司成长.................................................................51.2特纸行业怎么理解？...............................................................................................................61.3怎么理解仙鹤竞争优势？........................................................................................................61.4仙鹤短期业绩如何？................................................................................................................71.5仙鹤成长性源于哪里？............................................................................................................81.6目前仙鹤的周期位置？...........................................................................................................81.7仙鹤的估值体系如何看？.......................................................................................................92.盈利预测&评级.........................................................103.风险提示....................................................................12 图目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................5图2：公司股权结构...............................................................................................................5图3：行业产销量及增速（万吨）.........................................................................................6图4：行业产销率及开工率....................................................................................................6图5：行业进出口量及增速（万吨）......................................................................................6图6：行业集中度（%）........................................................................................................6图7：广西林地资源分布及来宾位置......................................................................................7图8：湖北林地资源分布及石首位置......................................................................................7图9：部分产品市占率...........................................................................................................7图10：分季度收入（亿元）、销量（万吨）、吨净利（元/吨）、吨价（元/吨）、净利率梳理...7图11：仙鹤产能梳理.............................................................................................................8图12：浆、纸价格拟合（元/吨）..........................................................................................8图13：盈利能力走势.............................................................................................................9图14：PE Band（盈利预测）................................................................................................9图15：PB Band（LF）..........................................................................................................9图16：收入拆分..................................................................................................................11图17：同行业估值对比.......................................................................................................11 1.成长动能充沛，林浆纸布局趋于完善 1.1成长动能充沛，“家文化”伴随公司成长 烟用接装纸起家，产品矩阵逐步完善，产能稳步扩张。公司成立于1997年，以烟用接装原纸起家；2004年与德国夏特合资成立浙江夏王纸业，切入装饰原纸赛道。此后利用国产替代机会快速积累专业技术，迅速切入了圣经纸，工业用纸等其它类产品；2011年后公司逐步发展食品医疗包装材料，热转印材料和标签离型材料等业务，截止2024H1，公司及合营企业特种纸及纸制品的年生产能力已超过160万吨，产品涉及六大系列60多个品种。 股权结构集中，家文化伴随成长。公司拥有自己独特的企业文化，一直以来将“家文化”作为企业核心竞争力进行培育。优异企业文化熏陶下，公司20多年来，主要高管和核心人员保持稳定，稳定的核心团队积累了丰富的经营、技术和管理经验，形成了有效的内部培养机制，促进了公司的长期稳定发展。公司实际控制人为王氏家族，王敏文、王敏良、王敏强、王明龙、王敏岚分别实际控股24.8%、23.0%、16.0%、9.1%、5.43%，王氏家族合计控股78.3%，股权集中。王敏良为董事长&总经理，王敏强为副董事长（兼河南仙鹤董事长及总经理），王明龙担任董事、王敏岚担任常务副总经理（兼财务总监、党委书记）。