固定收益点评：货币基金2024Q4季报点评——从货基季报看同存自律机制影响

2024年四季度货币基金资产净值达到13.60万亿，较上季度增加5755亿，同比多增6942亿元。四季度货币基金资产净值增速继续回升。2024年全年来看，一季度货币基金收益率相较于存款具有明显优势，存款向货基转移是货基规模增加的主要原因。但是二季度货币基金规模增长放缓，尤其是5、6月货币基金规模增长放缓，同比增速小幅下降。三季度货币基金资产净值同比增速回升。四季度货币基金资产净值同比增速继续回升，由10月的15.2%上升至12月的20.7%。 货币基金增速继续回升的原因在于货币收益率相较存款仍具有相对优势。 我们测算全市场货币基金平均收益率在10-12月分别为1.53%、1.49%、1.56%。而存款来看，在10月存款挂牌利率调降之前，工行1年、2年定期存款挂牌利率分别为1.35%、1.45%，10月挂牌利率又分别调整为1.1%和1.2%。虽然挂牌利率是存款利率的下限，但这也能表明货币基金收益率仍具有相对优势。 机构申购货币基金的动力可能有所变化。从机构投资者的角度而言，在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。四季度R007-货基收益率利差继续走阔、存单-货基收益率利差有所收窄，机构投资者直接出借资金的动力可能增强，不过借助货基免税优势投资债券动力可能增强。 2024年四季度货币基金收益率区间分布继续下移，平均收益率先回落后回升，主要受到资金价格影响。区间收益率分布来看，2024Q4货币基金收益率主要分布在1.4%-1.8%之间，区间分布进一步下移。我们测算的全市场货币基金平均收益率在10-12月分别为1.53%、1.49%、1.56%。货币基金配置了买入返售金融资产，四季度资金价格先下后升，带动货币基金收益先回落后回升。 受到同业存款自律倡议的影响，货币基金赎回存款，大幅增加债券投资。 货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款为主。2024年四季度货币基金增持债券2.10万亿元，减持现金及存款1.82万亿元，增持买入返售等其他资产3154亿元。在债券结构中，四季度货币基金增持存单1.77万亿元，货币基金持有的同业存单占债券投资市值比重达到80.72%。 资金面偏紧，2024年四季度货币基金拉久期降杠杆。四季度末货币基金投资组合平均剩余期限为86.86天，较上季度拉长6.52天；平均杠杆率105.41%，较上季度下降0.12%。与历史水平相比，久期处于相对高位，杠杆处于相对低位。 展望2025年货币基金收益率或下行，规模增速可能回落。根据经验数据来看，当货币基金相较于存款收益优势增强，货币基金规模增速往往会上升，二者大致正相关。受到同业存款自律倡议的影响，货币基金赎回同业存款，使得收益率加快下行。根据监管规定，货基、理财等现金管理类产品，投资于定期存款等受限资产的的占比不能超过资产净值的10%，这意味着这些机构无法较大规模持有定期同业存款。而根据同业存款自律倡议提到的活期同业存款利率参考7天逆回购，收益水平的下降导致货基赎回同业存款。低利率下货币基金收益率可能继续下行，带动规模增速回落。 风险提示：政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。 货币基金规模变化及原因 2024年四季度货币基金资产净值达到13.60万亿，较上季度增加5755亿，同比多增6942亿元。2024年全年来看，一季度货币基金规模超季节性增长之后，二季度继续小幅超季节性增长，三季度规模下降，四季度再次同比多增。 图表1：2024Q4货币基金规模回升 图表2：2024Q4货币基金规模同比多增 2024年四季度货币基金资产净值增速继续回升。一季度货币基金收益率相较于存款具有明显优势，存款向货基转移是货基规模增加的主要原因。但是二季度货币基金规模增长放缓，尤其是5、6月货币基金规模增长放缓，同比增速小幅下降。三季度货币基金资产净值同比增速回升。四季度货币基金资产净值同比增速继续回升，由10月的15.2%上升至12月的20.7%。 图表3：2024Q4货币基金规模增速回升 图表4：2024Q4货币基金规模同比多增 货币基金增速继续回升的原因在于货币收益率相较存款仍具有相对优势。我们测算全市场货币基金平均收益率在10-12月分别为1.53%、1.49%、1.56%。而存款来看，在10月存款挂牌利率调降之前，工行1年、2年定期存款挂牌利率分别为1.35%、1.45%，10月挂牌利率又分别调整为1.1%和1.2%。虽然挂牌利率是存款利率的下限，但这也能表明货币基金收益率仍具有相对优势。 图表5：2024Q4货币基金收益率相较于存款具有优势 机构申购货币基金的动力可能有所变化。从机构投资者的角度而言，在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。四季度R007-货基收益率利差继续走阔、存单-货基收益率利差有所收窄，机构投资者直接出借资金的动力可能增强，不过借助货基免税优势投资债券动力可能增强。 图表6：R007-货基利差走阔，存单-货基利差收窄 展望2025年货币基金收益率或下行，规模增速可能回落。根据经验数据来看，当货币基金相较于存款收益优势增强，货币基金规模增速往往会上升，二者大致正相关。受到同业存款自律倡议的影响，货币基金赎回同业存款，使得收益率加快下行。根据监管规定，货基、理财等现金管理类产品，投资于定期存款等受限资产的的占比不能超过资产净值的10%，这意味着这些机构无法较大规模持有定期同业存款。而根据同业存款自律倡议提到的活期同业存款利率参考7天逆回购，收益水平的下降导致货基赎回同业存款。 低利率下货币基金收益率可能下行，带动规模增速回落。 图表7：当货基相较于存款收益优势增强，货基规模增速往往回升 货币基金收益率变化及原因 2024年四季度货币基金收益率区间分布继续下移，平均收益率先回落后回升，主要受到资金价格影响。区间收益率分布来看，2024Q4货币基金收益率主要分布在1.4%-1.8%之间，区间分布进一步下移。我们测算的全市场货币基金平均收益率在10-12月分别为1.53%、1.49%、1.56%。货币基金配置了买入返售金融资产，四季度资金价格先下后升，带动货币基金收益先回落后回升。 图表8：2024Q4货币基金平均收益率先回落后回升 图表9：2024Q4货币基金区间年化收益率分布下移 货币基金机构行为变化及原因 受到同业存款自律倡议的影响，货币基金赎回存款，大幅增加债券投资。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款为主。 2024年四季度货币基金增持债券2.10万亿元，减持现金及存款1.82万亿元，增持买入返售等其他资产3154亿元。在债券结构中，四季度货币基金增持存单1.77万亿元，货币基金持有的同业存单占债券投资市值比重达到80.72%。 图表10：2024Q4债券占比上升，现金及其他资产占比下降 图表11：2024Q4货基大幅增持存单 资金面偏紧，2024Q4货币基金拉久期降杠杆。四季度末货币基金投资组合平均剩余期限为86.86天，较上季度拉长6.52天；平均杠杆率105.41%，较上季度下降0.12%。 与历史水平相比，久期处于相对高位，杠杆处于相对低位。 图表12：货基平均剩余期限大幅上升 图表13：货基平均杠杆率下降 同业存单基金规模变化 2024年四季度同业存单基金规模增长。首支同业存单基金成立于2021年底，规模在2022年上半年扩容，但之后处于下行趋势中，直到2023年四季度同业存单收益率再次回升至高位，成为存单基金发行的较好时机，同存基金规模再次扩张。但是2024年以来规模再次收缩，一季度收缩了734亿元，二季度规模相对稳定，三季度规模增长52亿元，四季度回升了638亿元至1579亿元。 图表14：2024Q4同业存单基金规模上升 风险提示 政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。