202501原油展望报告：供过于求的大势所趋之前，市场仍有躁动

供过于求的大势所趋之前，市场仍有躁动 姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年1月23日 目录 02原油市场分析 CONTENTS 01 回顾总结 12月主要观点：主要以突发事件引发的扰动式行情为主，预计价格总体维持底部震荡。国内由于进口节奏切换，短期相对走势偏强。宏观面存在二次再通胀令价格重心走高可能。 行情回顾：由于拜登卸任前对俄罗斯进行了新一轮制裁，重点涉及其影子舰队的运输问题，导致油价应声上涨，其中与俄油关联度较强的国内SC原油即期合约（并非主力合约）显著偏强。 1月主要观点： 基本面： 俄油制裁影响俄罗斯海运原油出口，对国内SC原油形成额外推动油价上行增加OPEC+二季度落实增产可能性根据最新机构平衡表，远端依然不容乐观 宏观面： 美国再通胀预期依然较强特朗普上任后美国能源、关税、外交政策的潜在变化对原油影响 1月结论：从月差结构的变化中，我们认为市场对于美国对俄新一轮制裁的第一轮情绪性反应已经结束，后续影响将根据俄罗斯石油出口情况定夺。2月市场将更关注特朗普的一系列政策，以及美联储1月会议（几乎不可能降息）传递的信息。再通胀逻辑与特朗普行情可能在短期轮流占据主导，直到OPEC+确认执行增产，我们认为随着年初原油价格中枢抬升，OPEC+落实增产的可能性越来越大。油价最终将在供过于求的大势所趋下迎来下行。国内油价在短期内仍将偏强，替代需求导致的东强西弱行情以及superback结构将继续保持。 风险提示：地缘政治变化，美国经济数据，美国政策变化，俄油出口情况，OPEC+产量政策 02 原油市场分析 各个市场的近月价差变化反应了美国新一轮俄油制裁对各市场的实际影响由于俄罗斯原油主要出口目的地为中国、印度和土耳其，因此作为直接受供应扰动的中国的SC原油、中国和印度可能寻求替代供应的中东基准迪拜阿曼原油的近月价差均出现了明显的走强，显示出实物供需的紧张欧洲月差同样有所走高，但幅度不大，且出现了调整态势，因为土耳其从俄罗斯的进口量相对较少美国月差仅在初期出现了情绪性反应，随后全部回吐，俄油制裁对美国原油供需格局影响较小 2.2裂解走势分化 美国裂解走强，主要受寒潮影响。寒潮刺激的取暖油和丙烷需求使得211裂解相对321裂解更强（211中柴油比例更高，取暖油与柴油性状十分相似） 欧洲裂解先跌后涨，与原油单边价格相反，即欧洲需求变化不大，裂解单纯受成本端原油影响亚洲裂解大幅下跌，因俄油制裁主要影响中国、印度，以及作为主要替代需求方的中东，成本抬升大幅影响裂解 2.3美国对俄罗斯新一轮制裁初见成效，但尚不能最终确定影响力度 美国财政部1月10日发布了对俄罗斯石油业全面的新制裁。新措施针对的两家公司——Gazprom Neft和Surgutneftegas均为俄罗斯主要能源公司。这两家公司处理了俄罗斯超过四分之一的海运石油出口。制裁还针对了与数百种货物有关的重要保险公司和贸易商。 数据显示，在2024年前10个月，这两家公司每天通过海运出口约97万桶石油，约占俄罗斯油轮总流量的30%。美国还对这些公司的20多家子公司以及180多艘船只实施了制裁，其中许多船只与俄罗斯影子舰队有关。此次制裁远超美国此前对俄罗斯实施的制裁措施。主要的石油交易商、油田服务提供商、保险公司和能源官员也都受到了制裁 当时的最直接理由是11月原油进口反转，与国内原油加工量数据相比较，我们认为更多是囤油而不是炼油，即进口节奏切换一方面基于对汇率变化判断，趋于贬值的汇率将增加进口成本，另一方面OPEC+推迟增产为油价托底，此时越早囤油越有利之后随着伊朗和俄罗斯原油进口相继受限，国内将不得不转往其他卖家寻找货源，这也一定程度上促进了仓单注销行为。12月16日以来国内SC仓单出现5次注销行为，一共涉及517.2万桶山东港口集团月初发布通知，禁止美国财政部制裁的邮轮进入中国。山东地炼是伊朗廉价原油的主要消费群体俄罗斯原油最新一轮制裁也增加了国内寻找替代货源的需求，可以看到最近两周俄罗斯海运原油出口的下降主要来源于国内，共下降30万桶/日，同期亚洲总体下降幅度仅10万桶/日之前提到的对影子舰队的制裁导致TD3C航线油轮运费大幅上升，也为国内原油的强势推波助澜石油制裁将在一段时期内增加国内寻找替代需求的压力，此需求大部分转嫁到了中东市场，导致Oman原油价格和back结构同时走强。作为OPEC+最具有影响力的生产区域，中东油价走强有望推动OPEC+4月开启蓄谋已久的增产计划 2.5 1月主要能源机构月报——远端依然不甚乐观 三家机构1月报没有出现重大调整，不过总体而言，结合三家机构报告，今年非OPEC+产量增速仍将覆盖全球需求增速而供应的另一面——OPEC+的产量有望增加，尤其考虑到一季度油价重心抬升，更有利于OPEC+启动增产因此三份报告总体结论，或者结论的前提是建立在油价下跌的情景 IEA月报的结论类似于我们年报中“原油价格下降将重塑供需曲线”的观点，即油价不会过度下跌，调整后的基本面将支撑油市IEA对美国制裁的评价：更广泛的制裁将使得俄罗斯、伊朗、委内瑞拉石油的贸易物流更加复杂化，但对低于价格上限的俄罗斯原油而言，非影子舰队的出口依然通畅。市场忧虑美国新政府将对伊朗采取更强硬立场，一些运营商已经开始撤出伊朗和俄罗斯的原油。不过，非OPEC+的供应增长，以及OPEC+许多成员国一直迫切增产，将能够很快涵盖潜在的供应中断和预期的需求增长 情绪指标方面，美国PMI和消费者信心指数已经处于两年内偏高位置，显示市场信心已经改善尤其是与原油工业需求息息相关的制造业PMI，正在大幅好转，尽管1月数据可能受到频繁的寒潮影响出现回调通胀指标方面，24年9月的底部已经得到确认，市场情绪好转叠加PPI的强势将使得未来的通缩道路更加曲折就业市场方面，年底的官方非农就业数据展现出异常的活力，失业率的上行过程愈加曲折，职位空缺数持续脱离9月份的低点，在12月创下6个月新高，就业需求数据好转更是为美国就业市场注入强心剂房地产方面，同样在年底之前逐渐展现出活力。无论是作为前置指标的营建许可以及终端指标的销售数据随着美国各个维度的宏观数据均出现改善迹象，我们认为美国再通胀预期依然较强，这将持续压缩美联储降息进程另外，美国经济在降息放缓的背景下依然展现出坚韧的态势，这意味着美国中性利率的进一步抬升，提高本轮降息进程的利率终点对于油价而言，再通胀逻辑将在短期内起到利多作用，毕竟通胀与物价上涨之间是相辅相成的至于再通胀导致利率政策长期高压，对经济和需求产生的破坏属于后话 2.7特朗普就任总统对市场影响 能源政策 知情人士透露，特朗普准备动用紧急权力（Emergency Powers），迫使政策转变，以便于开发新的石油和天然气，以兑现提高美国能源产量的竞选承诺 同时伴随的还有取消拜登时期的气候法规，重新建立战略石油储备等等政策变化 我们认为：尽管特朗普会放开油气生产限制，实际上美国原油产量能提升多少仍然存疑。如果美国生产商真的大幅增产，油价只需要小幅下跌，就将跌破其主要产区的新井经营成本。而一旦油价接近65-70美元区域，俄罗斯可以通过出售低于60美元的原油一举突破美国新制裁的限制，届时短期市场将由于充斥着各个产地的原油而受到冲击 关税政策 对加拿大和墨西哥：加拿大和墨西哥是美国原油进口最主要来源，同时也是美国原油产品出口主要目的地。特朗普对加拿大和墨西哥威胁的25%关税一旦实施会导致能源通胀上行以及需求下行 对中国：作为美国最主要的地缘政治对手，我们认为特朗普施政期间对中国加税是不可避免的，并且会在某些领域遭到中国的对等报复，从而进一步抬升美国通胀，限制其降息步伐 总体而言：关税政策会导致边际需求下降，通胀上升，带来更加严格的利率政策。无益于保障美国制造业发展，或者美国制造业微不足道的发展无法填补全球制造业的损失。或将进一步蚕食本已低于平均增长率的原油需求增长空间 外交政策 世界和平：结合第一任期和竞选内容，我们认为特朗普将致力于推动俄乌冲突和巴以冲突的终结，作为一系列政治筹码的交换，对俄制裁可能放松。但对伊制裁可能加紧，如其第一任期所为 北约盟国：特朗普称北约国家应将5%GDP用于国防，欧盟对美国科技公司的任何行动都将遭到报复，如不购买更多的美国原油和天然气将加征关税，如不出售格陵兰岛将对丹麦加征关税 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！