寻找景气复苏的周期行业之十三：乙二醇

核心观点 ⚫在长期亏损下，乙二醇供给骤然降速，开工提升催动价格不断上行。2015-2023年期间，国内煤头和油头新产能轮番落地，乙二醇供给迅速增加，导致从2022年左右开始全行业进入深度亏损。行业先是发生了存量产能的陆续退出，同时新项目落地也出现了断层。2024年乙二醇价格大幅反弹，核心原因在于供需增速出现逆转。2024年国内乙二醇新增产能仅30万吨，下游聚酯产能则新增近600万吨。我们预计这一趋势未来还将持续，乙二醇有效产能开工率有望从2023年的63%持续提升到2026年的80%以上，催动乙二醇价格不断上行。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn ⚫本轮乙二醇涨价空间看边际成本油头产能何时扭亏为盈。在乙二醇开工率回升过程中，价格将随边际成本不断提升。中期维度看，高成本油头产能是后续行业开工率提升的主要来源，我们测算乙二醇价格须达到5800元/吨以上，这部分产能才有复产动力。长期维度看，乙二醇行业长期低迷对于资本开支的负反馈，使得2025-2027年新增产能极少。煤化工路线虽已脱离亏损区间，但停产产能复产极为困难，未来国内煤化工新增产业布局集中于西部，也几乎没有乙二醇项目规划。油头路线在乙二醇价格达到5800元/吨之前，我们预计也不会出现新项目规划。这将使得乙二醇进入较长的景气周期。 执业证书编号：S0860517120003顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080005 投资建议与投资标的 未来乙二醇盈利能力有望持续提升，我们建议关注当下具有相当业绩弹性的乙二醇产能标的，例如卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份。此外，我们还建议关注万凯新材，公司四川达州基地年产60万吨天然气制乙二醇项目即将正式投产，相较于油煤路线来说成本优势显著。 风险提示 乙二醇新增和潜在供给风险；原料价格波动风险；海外供给波动风险；测算假设变动对测算结果影响的相关风险；统计遗漏风险。 目录 1、前言.........................................................................................................4 2、乙二醇供需反转........................................................................................4 2.1、深度亏损下，乙二醇供给骤然降速.............................................................................42.2、进口易减难增............................................................................................................62.3、下游聚酯需求增长稳定..............................................................................................7 3、本轮乙二醇涨价空间探讨..........................................................................9 3.1、煤头已获修复，但复产困难.......................................................................................93.2、估算油头乙二醇须5800元/吨才有望修复................................................................11 4、投资建议................................................................................................12 5、风险提示................................................................................................12 图表目录 图1：乙二醇价格（元/吨，含税）...............................................................................................4图2：国内每年乙二醇新增产能情况（万吨）..............................................................................5图3：国内主要聚酯产品产能（万吨）.........................................................................................5图4：油头乙二醇全价差（以乙二醇-0.6*石脑油计）...................................................................5图5：煤头乙二醇价差（以乙二醇-3*动力煤计）..........................................................................5图6：近年来国内乙二醇退出或者转产长停产能（万吨）............................................................6图7：国内乙二醇进口结构（万吨）.............................................................................................6图8：我国自中东地区进口乙二醇数量（万吨）...........................................................................7图9：我国自北美地区进口乙二醇数量（万吨）...........................................................................7图10：国内各聚酯产品产量（万吨）...........................................................................................8图11：国内各聚酯产品出口量（万吨）.......................................................................................8图12：国内不同路线乙二醇开工率（%）....................................................................................9图13：当下国内乙二醇供给现金成本曲线的模拟（油价75美元/桶，不含税成本）..................11 表1：东北亚乙二醇装置长停或转产情况（不完全统计，万吨）..................................................5表2：2024年及以后国内乙二醇新增产能（万吨）......................................................................6表3：中东和北美以乙烷作为原料的乙二醇成本测算....................................................................7表4：国内聚酯及乙二醇供需对比（万吨）..................................................................................8表5：国内乙二醇供需平衡表（万吨）.........................................................................................8表6：国内主要煤制乙二醇成本测算（不含税，元/吨）...............................................................9表7：EMC利润测算（不含税，元/吨）....................................................................................10表8：国内煤制乙二醇长停产能情况（万吨）............................................................................10表9：乙烯下游各产品折算乙烯价格（含税价格，元/吨）.......................................................11表10：相关公司乙二醇涨价带来的业绩弹性测算.......................................................................12 1、前言 乙二醇价格在2022年下半年下跌到4000元/吨，之后一年半的时间里，都在4000元/吨左右波动。直到2023年年底在红海事件影响下，进口量受到影响，价格才出现明显反弹。尽管后续进口供给逐步回归，但2024年全年乙二醇价格都保持趋势上行，回升到约4800元/吨。我们研究认为乙二醇供需情况已经发生反转，价格有望进一步上行。具体逻辑如下： 1）在长期深度亏损下，乙二醇供给骤然降速。2024年乙二醇价格大幅反弹，核心原因在于供需增速出现逆转。2024年国内乙二醇新增产能仅30万吨，下游聚酯产能则新增近600万吨。我们预计这一趋势未来还将持续，乙二醇有效产能开工率有望从2023年的63%持续提升到2026年的80%以上，催动乙二醇价格不断上行。 2）在乙二醇开工率回升过程中，价格将随边际成本不断提升。中期维度看，高成本油头产能是后续行业开工率提升的主要来源，我们测算乙二醇价格须达到5800元/吨以上，这部分产能才有复产动力。长期维度看，乙二醇行业长期低迷对于资本开支的负反馈，使得2025-2027年新增产能极少。煤化工路线虽已脱离亏损区间，但停产产能复产极为困难，未来国内煤化工新增产业布局集中于西部，也几乎没有乙二醇项目规划。油头路线在乙二醇价格达到5800元/吨之前，我们预计也不会出现新项目规划。这将使得乙二醇进入较长的景气周期。 2、乙二醇供需反转 2.1、深度亏损下，乙二醇供给骤然降速 国内乙二醇主要有油头和煤头两条生产工艺路线。2015年之前，国内乙二醇产能以两桶油的油头路线产能为主，每年新增产能基本不超过百万吨，行业景气度一直维持较高水平。而从2015年开始，在政策鼓励下，煤头乙二醇产能迅速扩张。2020-2023年，在煤头乙二醇持续扩张的同时，炼化一体化项目配套的乙二醇装置也大量落地。2015-2023年期间，国内新增乙二醇产能合计约2390万吨（未剔除退出及转产产能）。而下游聚酯产能尽管也快速扩张了约3500万吨，但以乙二醇单耗0.335计算，也仅对应1173万吨乙二醇需求，占新增