2024年宏观经济及大类资产配置分析与2025年展望：筑底企稳、稳中求进的中国经济

宏观经济 2025年1月 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 宏观经济与大类资产配置年报 筑底企稳、稳中求进的中国经济 ——2024年宏观经济及大类资产配置分析与2025年展望 作者： 中诚信国际研究院 院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn研究员张堃kzhang02@ccxi.com.cn研究员张文宇 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn研究员燕翔xyan@ccxi.com.cn 研究员赵皓月hyzhao@ccxi.com.cn研究员王晨chwang01@ccxi.com.cn 增量政策下经济运行积极因素增多，供需分化政策需更加积极有为--宏观经济与大类资产配置月报（2024年12月） 增量政策效果加快显现，四季度积极因素增多—10月经济数据简析（2024年11月） 内需偏弱对生产的拖累继续加大--8月经济数据简析（2024年9月） 当前宏观经济运行的五大关注点—7月经济数据简析（2024年8月） 内需走弱压力未减，下半年“保五”仍待政策发力二季度宏观经济数据点评 （2024年7月） 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 主要观点 2024年：政策调整下的中国经济运行特征与大类资产表现 面对2024年二季度以来中国经济下行压力加大，“9.24”以来中央和各部委出台了一揽子增量举措，宏观调控逻辑发生转变，并呈现出六大特征：一是更加注重微观主体的资产负债表修复；二是政策总体注重防风险与促发展的平衡；三是更加关注“价格”信号；四是更加注重政策之间的一致性、协同性；五是更加注重合成效应，注重央地联动，且政策出台节奏加快；六是更加注重预期管理。 在宏观调控转换之下，中国经济顺利完成全年5%的增长目标，并呈现六大结构性特点：一是2024年经济增长呈现出“U”型态势，四季度经济边际改善明显；二是增长动力随着经济结构持续调整也呈现结构性变动特征；三是从供需结构来看，总体呈现生产偏强、消费偏弱、投资分化特征，结构性失衡仍存；四是核心CPI持续改善释放积极信号，但整体价格水平仍偏低；五是内需偏弱与微观体感偏冷带来融资需求不足，但四季度以来资金活化程度改善；六是居民就业边际改善，出生人口反弹，经济运行长期向好的因素有所增加。 从大类资产表现看，2024年黄金表现较为强势；债市收益率波动下行，10年期国债收益率迈入“1.0”时代；股票市场整体较去年末有所上涨，主要源于9·24政策刺激后大幅反弹，四季度整体呈区间震荡走势。 中国经济筑底企稳、稳中求进需把握好六大关键 中央经济工作会议提出的五大统筹能否切实落地是推动中国经济行稳致远的核心关键，做好五个统筹前需要把握好六大关键：一是地缘形势动荡与大国博弈交织，把握外部环境变化中的危与机；二是终端消费需求疲弱下供需失衡问题仍是主要矛盾，全方位扩大内需是核心关键之一；三是经济运行效率有所走低，提高资源配置效率是量的合理增长与质的有效提升的关键所在；四是新动能培育取得一定进展，新旧动能平稳转换是高质量发展的关键基础；五是价格是经济运行冷暖的衡量指标，也是提振微观主体信心的关键；六是要客观看待债务、债务风险是促进债务与经济增长良性循环的关键。 2025年宏观经济与大类资产配置展望 尽管中国经济面临一些挑战，但四季度以来经济运行的积极因素在增多，支撑2025年中国经济延续修复，2025年中国经济增速有望达到4.8%左右，全年经济走势或呈“N型”，四个季度增速或分别为：4.8%、5.1%、4.6%、4.7%。 从大类资产配置来看，股票市场将呈现区间波动走势，建议关注高股息板块；2025年债市收益率中枢下行趋势或难以扭转，但波动或有所加大，需注意波段操作；原油在供大于求格局下或偏弱运行，黄金或高位波动，但需警惕黄金价格冲高回落风险。 实现2025年经济增长目标的政策建议 2025年宏观政策仍需发力，保持经济政策与非经济政策的一致性，加大逆 周期调节力度，筑牢经济回升的基础。建议：一是将2025年经济增长目标设置在5%左右，并将名义增速纳入目标考量；二是把握宏观政策“时、度、效”，强化系统思维、放大政策效应；三是适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策形成合力，加大超常规逆周期调节；四是多措并举提振消费，发挥内需对经济增长的带动作用；五是推进房地产、地方政府债务等重点领域风险化解；六是积极应对外部环境变化，稳外需与鼓励企业出海并重；七是持续推进结构性改革，进一步释放发展潜力。 一、2024年政策调整下的中国经济运行特征与大类资产表现 2024年二季度以来，中国经济下行压力逐步加大，7月份和9月份的政治局会议 均强调了稳增长的重要性，尤其是9月底以来，中央出台了一系列针对消费、资本市场、房地产及地方政府债务等核心领域的增量措施。从四季度宏观经济数据来看，在政策调整的推动下，中国经济呈现出明显的筑底企稳迹象。 表12024年季度中国宏观经济核心指标一览表 2024年 2023年 同比 两年复合增速 Q1 Q2 Q3 Q4 Q4 变化 GDP（当季同比，%） 5.3 5.3 4.7 4.6 5.4 5.2 ↓ GDP（累计同比，%） 5.1 5.3 5.0 4.8 5.0 5.2 ↓ 第一产业（当季同比，%） 3.9 3.3 3.6 3.2 3.7 4.2 ↓ 第二产业（当季同比，%） 5.3 6.0 5.6 4.6 5.2 5.5 ↓ 第三产业（当季同比，%） 5.5 5.0 4.2 4.8 5.8 5.3 ↑ 工业增加值（同比，%) 5.2 6.1 6.0 5.8 5.8 4.6 ↑ 服务业生产指数（同比，%) 6.6 5.5 4.9 4.9 5.2 8.1 ↓ 投资（累计同比，%） 3.1 4.5 3.9 3.4 3.2 3.0 ↑ 制造业投资 7.8 9.9 9.5 9.2 9.2 6.5 ↑ 房地产投资 -10.1 -9.5 -10.1 -10.1 -10.6 -9.6 ↓ 基建投资(不含电力） 5.1 6.5 5.4 4.1 4.4 5.9 ↓ 基建投资 8.7 8.8 7.7 9.3 9.2 8.2 ↑ 民间投资 -0.3 0.5 0.1 -0.2 -0.1 -0.4 ↑ 社零额（同比，%) 5.3 4.7 3.7 3.3 3.5 7.2 ↓ 出口：同比（%,美元） 0.5 1.5 3.6 4.3 5.9 -4.7 ↑ 贸易顺差（亿美元） - 1836.6 4349.9 6895.0 9921.6 8221.0 ↑ CPI（同比，%） 0.2 0.0 0.1 0.3 0.2 0.2 - PPI（同比，%） -2.6 -2.7 -2.1 -2.0 -2.2 -3.0 ↑ M2：同比（%） 8.5 8.3 6.2 6.8 7.3 9.7 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - 129300 181000 256600 322600 355875 ↓ （注：复合增速均为Q4列的复合增速；同比变化箭头表示2024年Q4与上年同期比较变化） （一）2024年在政策调整下中国经济筑底企稳，并呈现出多重特征 疫情冲击以来，中国宏观政策经历了持续动态调整。目前中国经济仍处于深度的周期调整阶段，中长期问题与短期问题交织叠加，经济运行和修复的复杂性、难度相较以往进一步加大。在此背景下，宏观政策持续动态调整，以应对日益复杂的经济形势。从最开始的应对疫情冲击到后来三重压力之下的跨周期调节，再到多重压力背景 下逆周期调控力度不断加大，再到2024年超常规逆周期调节。总体来看，中国宏观政策的动态调整不仅是应对短期挑战的必要手段，也是实现经济高质量发展的重要保障。 去年二季度以来，中国宏观经济运行出现了较大下行压力，风险调整之下宏观收缩效应开始显现。“9.24”以来中央和各部委出台了一揽子的增量举措，12月的中央 经济工作会议也基本延续政策基调，对2025年经济工作进行部署。整体来看，此轮宏观调控转变逻辑上有六个非常重要的特征。一是更加注重微观主体的资产负债表修复。从经济复苏所需经历的三个阶段来看，社会秩序和交易修复阶段已完成，当前中国经济正处于资产负债表修复阶段。中央经济工作会议提出，“稳住楼市股市”、“实现房地产止跌回稳”，明确将资产价格纳入到宏观调控的范式中。可以看出本轮一揽子增量政策直接作用于居民、企业、政府三部门资产负债表修复，其中稳地产是短期内扩内需、资产负债表修复的核心，也是当前宏观经济政策调整的重要着力点。二是政策总体注重防风险与促发展的平衡。从730政治局会议到926政治局会议，政策基调从“保持定力”转向“增强责任感和紧迫感”，924以来的多部委发布会和重要会议也显示出当前政策重心开始从防风险向稳增长转变。三是更加关注“价格”信号。由于价格水平低迷，企业盈利相对偏弱，因此过去两年宏观与微观温差持续，中央经济工作会议提出“使社融、货币供应量同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。相较以往，当前已将价格设立为一个重要引导目标，这一转变也释放了一个重要信号，即宏观经济政策需要更加关注并引导价格水平的持续回升。四是更加注重政策之间的一致性、协同性。疫情转段至三中全会之前，货币与财政政策总体呈现出各自发力的状态，利率下调与国债加快发行错期推出。二十届三中全会后特别是一揽子增量政策出台以来，货币与财政政策的一致性明显提升，积极财政与宽松货币之间的协同性显著加强。五是更加注重合成效应，注重央地联动，且政策出台节奏加快。政策的出台由原先“挤牙膏”式推出转为“一揽子”政策集中推出，数量更多、频率更强、力度更大，涉及货币、金融、房地产、财政、化债等多方面，有助于形成政策合力，推动政策效果更快更好发挥。六是更加注重预期管理。9月底以来政治局会议、各部委新闻发布会密集召开，针对推出的政策做详细解读，有助于推动政策在一定程度上被预见和理解，进而减少市场波动、提高政策效果。 在宏观调控转换之下，中国经济修复筑底企稳迹象非常明显，经济运行中一些积极信号也在逐步释放。四季度以来宏观经济表现相对亮眼，助力我国顺利完成全年5% 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 的经济增长目标，其中生产和消费端都有环比改善的迹象，房地产止跌企稳的基础也在不断的呈现。整体来看，当前中国经济修复呈现六大结构性特点。 1..从经济增长趋势来看，2024年经济增长呈现出“U”型态势 5.6% 5.4 5.45.3 4.8 4.7 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 % % 10.70 6.20 5.2 16.00 12.00 8.00 4.00 5 3.70 3.200.00 -4.00 4.6 4.6 4.4 4.2 2024Q12024Q22024Q32024Q4 出口金额:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 规模以上工业增加值:当月同比(右轴)固定资产投资完成额:累计同比(右轴) 图4：GDP平减指数已连续7个季度为负 图3：中诚信国际宏观高频指数9月以来边际回升 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：四季度以来生产、消费、出口明显改善 图1：2024全年GDP增速呈“U”型走势 2024年，中国实际GDP同比增长5.0%，在外部压力增大、内部困难增多的背景下，顺利实现全年GDP增速目标。分季度来看，四个季度经济增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，从走势来看呈“U”型态势。其中二季度以来主要经济指标边际走弱，在一揽子增量政策支撑下，9月以来部分经济指标有所改善，四季度GDP环比大幅抬升，对于完成全年5%的