从中央经济工作会议看2025房地产行业

房地产行业报告—— 从中央经济工作会议看2025房地产行业 徐超S1190521050001证券分析师：分析师登记编号： 戴梓涵S1190524110003证券分析师：分析师登记编号： 目录 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间3、展望明年，城中村改造和收储将成为胜负手 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 2024年房地产政策力度明显加大。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 2024年房地产政策力度明显加大。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 政策环境已经比2014年周期更为宽松。 四大一线城市出台优化房地产市场政策措施，包括优化限购政策、降低存量房贷利率、下调个人住房贷款最低首付款比例、调减非本市户籍家庭购房社保或个税缴纳年限等。重庆、四川、广东、湖北、云南等10余个省（自治区、直辖市）出台了省级层面促进房地产市场健康发展的政策文件。武汉、南昌、合肥、广元等50余个城市出台了本市房地产市场优化政策。房地产一系列政策推出后，就政策环境而言，目前较上一轮周期更为宽松。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 全国：2024年1-12月，全国新建商品房销售面积为9.7亿平方米，同比下降12.9%，商品房销售额为9.7万亿元，同比下降17.1%。其中，商品房期房销售6.7亿平方米，同比下降22.2%；商品房现房销售3.0亿平方米，同比增长19.1%，现房销售占比30.8%，较2023年提升8.3个百分点。12月单月商品房销售额同比+2.4%，销售面积单月同比-0.5%； 重点城市：2024年1-12月，重点100城新建商品住宅月均成交面积同比下降约19%，降幅较1-11月有所收窄；较2020年高点下降51%。12月单月，重点100城新建商品住宅成交面积环比增长约17%，同比增长约18%。 资料来源：中指研究院，太平洋证券 资料来源：中指研究院，太平洋证券 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 2024年，据初步统计，30个代表城市二手住宅成交套数同比增长约7%，累计同比较11月有所扩大。12月，20个代表城市二手住宅成交套数环比增长17.5%，同比增长67.3%。二手房占比：2024年，据初步统计，30个代表城市新房+二手房累计总成交套数同比下降6.2%，其中二手房成交占比提升至62.4%，较2023年全年提高7.5个百分点。 资料来源：克而瑞，太平洋证券 资料来源：中指研究院，太平洋证券 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 50城：截至11月底，50个代表城市商品住宅可售面积约3.23亿平米，较2023年末下降6.7%，按近12个月月均销售面积计算，短期库存出清周期为21.2个月，较2023年末延长3.6个月，较10月缩短0.9个月，仍处于高位。 分线城市：截至11月底，按近12个月月均销售面积计算，一线城市出清周期14.2个月，二线代表城市出清周期19.9个月，三四线代表城市出清周期32.1个月，短期库存去化压力大。 资料来源：中指研究院，太平洋证券 资料来源：中指研究院，太平洋证券 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 土地市场：2024年300城住宅用地成交规划建面同比下降超两成，出让金规模仅为2020年高点四成左右。 2023年规划建筑面积（平方米）各类用地：推出18.9亿同比：-16.1%↓成交16.1亿同比：-16.1%↓住宅用地：推出6.3亿同比：-19.6%↓成交4.9亿同比：-20.8%↓2024年规划建筑面积（平方米）各类用地：推出15.7亿同比：-17.6%↓成交14.0亿同比：-14.7%↓住宅用地：推出4.5亿同比：-29.0%↓成交3.8亿同比：-23.3%↓ 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 收入及就业承压，购房需求释放受制。 •宏观经济内外遇多重考验。2024年以来国内经济整体延续恢复态势，但也面临一定挑战。外部而言，存在全球经济增速放缓、地缘政治冲突等风险；内部来说，经济结构调整持续深化，有效需求不足成为制约经济发展的主要矛盾。GDP、价格及信贷等数据指标也出现向下的波动。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 收入及就业承压，购房需求释放受制。 •微观体感待回暖，购房需求受压制。宏观经济数据反映出经济稳定运行中有挑战，微观对上述压力也有所感知，表现在居民部门一个明显特征便是“缩表”，而这也导致购房需求的释放受到能力及意愿两方面的制约。 •一则经济承压切实影响居民可支配收入，住房购买力下降。今年以来居民人均可支配收入累计同比整体仍处于下行走势，去年全年累计同比增长6.3%，今年前三季度进一步下滑至5.2%； •二则经济景气度偏低削弱居民对于未来收入及就业的预期，其风险偏好降低，去杠杆意愿抬升。中国消费者信心指数显示，今年以来就业预期及收入预期均有走弱。在这一背景下，居民部门显示出较强的缩表意愿。今年以来居民部门杠杆率持续震荡，前三季度中长期贷款表现明显弱于季节性。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 中长期因素对需求的驱动有限。 •除了今年宏观及微观层面短周期的因素外，房地产关联的长周期变量也持续影响其走势。随着人口、城镇化、人均住房面积等需求端因素支撑减弱，房地产市场迎来长周期拐点，需求收缩、中枢下移的大趋势难以避免。今年以来地产处在增量时代结束的长周期中，叠加前文短周期波动的影响，市场整体呈下行走势，表现较低迷。 •具体而言，长周期因素贡献减弱主要体现在以下三点： •一则，城镇化及人均住房面积增速放缓，城镇住房饱和度上升。2017年起我国城镇化率已达到60%以上，步入中期向后期的过渡阶段。人均住房面积经历过前期的快速增长也已跻身于国际中等水平。城镇住房饱和度抬升，一方面意味着流入人口住房需求的增长趋于平稳，另一方面也带动新建住宅规模向下调整。房地产市场上行动力有所走弱。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 中长期因素对需求的驱动有限。 •二则，前期居民快速加杠杆，购房需求有所透支。2015年棚改货币化及流动性宽松放大了居民购房需求，提振了房价上涨的预期，商品房销量及价格均明显上涨。房价的大幅攀升加重居民部门的购房负担，房价收入比显著上行。居民部门收入和储蓄不足以覆盖日益增加的购房成本，因此选择透支未来的消费，以加杠杆的形式来购房，因此2015年之后国内居民部门杠杆率亦出现快速且大幅的走高。但这一趋势隐含过度透支购买力的风险，杠杆率过高会导致需求增长乏力、持续加杠杆的空间逼仄。2021年起居民部门杠杆率便停止快速上行的涨势，步入震荡阶段，2024年二季度则下降了0.5个百分点，居民房贷需求运行在低位。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 中长期因素对需求的驱动有限。 •三则，人口红利逐渐消退，适龄购房人群占比下降。人口是影响房地产走势的长期性因素。在人口红利期，人口总量的增长、出生率的上升、适龄购房人群占比的抬高，均有利于购房需求的释放。当人口红利消退，上述因素支撑减弱，房地产将由快速发展的增量时代步入总量放缓的存量时代。当下处于人口结构变化、需求中枢下移时期：人口总量负增长、老龄化趋势加重，主力购房人群减少。伴随人口红利的消失，房地产也迎来长周期拐点。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 考虑到房地产行业基于人口发展，受到土地资源的约束且受政策影响，其运行存在周期性波动。当下地产尚处于周期向下调整的阶段，实现“止跌回稳”还需满足一定条件。 一方面从房地产行业自身的周期性规律出发，走出萧条需要市场下行风险基本释放完毕，这需要时间，空间上也需要调整至合理位置。房地产不同于一般商品和服务，其筹备、开发、建设到销售耗时不短，行业收缩至扩张的时间跨度往往也较长。根据库兹涅茨周期理论，建筑业经历一轮周期性波动需要15-25年，平均长度在20年左右。梳理海内外经验也可以发现，房地产见顶到触底并不是个一蹴而就的过程，其中大型房价泡沫 的探底节奏更为缓慢。 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 •案例一：美国 美国次贷危机前后的房地产泡沫：2005年开始下降，2011年开始回升，熊市约6年。 新开工2009年见底，距峰值3年，约为峰值的20% 销售 新建和成屋分别于2011年年初、2010年下半年见底，距峰值5年左右，各自为峰值的20%、50% 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 •案例一：美国美国次贷危机前后的房地产泡沫：2005年开始下降，2011年开始回升，熊市约6年。 房地产投资2010年下半年见底，距峰值5年，约为峰值的50% 房价 2011年、2012年见底，距峰值3~5年，为峰值的70%、80% 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 •案例二：日本（20世纪90年代后） 1991年日本房地产市场步入下行阶段，后安倍内阁上台有所恢复，历经“失去的二十年”。 二手房销售 新房销售2002、2005年见底，距峰值12~14年，相当于峰值的55%~65% 2002、2004年见底，距峰值10~12年，相当于峰值的50% 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 •案例二：日本（20世纪90年代后） 1991年日本房地产市场步入下行阶段，后安倍内阁上台有所恢复，历经“失去的二十年”。 房价2009年见底，距峰值18年，相当于峰值的55% 新开工2009年见底，距峰值19年，相当于峰值的44% 房地产投资2009年见底，距峰值13年，相当于峰值的46% 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 国内租售比及租金回报率依旧处于低位水平。根据诸葛数据研究中心，2024上半年国内重点50城平均租售比为1：590，租金与房价的偏离程度持续缩小，但与国际合理区间相比，当前租售比水平仍偏低，房价与租金的偏离仍有修正空间。今年上半年的租金回报率虽然创下了2019年以来的新高，但改善幅度有限，仅较2023年上升0.07个百分点。 资料来源：诸葛数据研究中心，太平洋证券 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 相对较低的租售比及租金回报率对房地产投资存在限制性影响，这可以从两方面去理解：一是地产投资的预期收益较难覆盖成本，尽管今年上半年租金回报率出现了积极的边际变化，地产投资的预期收益有初步改善，但仍低于代表预期成本的房贷利率；二是目前买房收租并不具备明显的选择优势，尤其是与十年期国债收益率相比，特别是一些一线城市和强二级城市，租金回报率相对更低，还未达到2%的水平。 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 地产