策略年度展望中的十大关键逻辑

摘要 •“水牛”现象定义：ROE未显著上升甚至下滑，股市却出现大级别牛市，通常发生在经济体或资本市场发展早期，投资者预期未来ROE回升。•ROE与股市关系：美国、德国、英国等发达市场股市波动主要由ROE驱动，但英国80-90年代曾出现“水牛”；日本、韩国股市也受ROE影响，但也有其他驱动因素；新兴市场如印度曾出现政策驱动的“水牛”。•中国A股“水牛”案例：2014-2015年，尽管PMI和ROE下行，但“一带一路”等新逻辑推动大级别牛市，流动性充裕是重要因素。•中国A股再现“水牛”条件：需要全新的、不可证伪的大逻辑和充足的市场流动性，目前两者均不足。•全球资本市场趋势：发达市场主要受ROE驱动，新兴市场受政策和外部环境影响，但多数情况下仍以ROE为核心驱动力。•当前货币政策影响：货币政策调整改善了市场流动性，但缺乏推动市场全面回升的新逻辑，难以复制2014-15年的流动性环境。•跨年行情展望：与去年不同，今年政策基调积极，赤字率预期提高，小盘股系统性风险较低，有望带来更好的跨年行情，春节到两会期间小盘股上涨概率高。 Q&A 在年度策略报告中，您提到“水牛”现象，请问具体是如何定义的？在不同市场中有哪些典型案例？ “水牛”现象指的是在ROE（净资产收益率）没有显著上升甚至下滑的情况下，股票市场却出现大级别牛市。这种情况通常发生在经济体或资本市场的发展早期阶段，当新的政策或故事引发投资者对未来ROE回升的预期。典型案例包括英国在80年代和90年代，由于金融自由化和经济转型，尽管ROE横盘甚至下滑，但市场却持续上涨；日本在90年代之前的泡沫时期也经历过类似情况。此外，新兴市场如印度也曾因政策推动而出现两次明显的“水牛”。 您提到ROE对资本市场的重要性，请详细说明不同国家和地区的ROE与股市表现之间的关系。 ROE对资本市场具有重要指导意义。在美国，大部分时间ROE相对稳定，当ROE下降时通常伴随熊市，而当ROE上升时则可能带动股市快速上涨。德国也是如此，其股价波动主要由ROE驱动，尽管最近SAP股票占比过高导致指数与ROE背离。 英国自2000年以来基本由ROE驱动，但80年代和90年代曾因改革出现“水牛”。日本经历了多种类型的牛市，包括由经济驱动、汇率升值及货币宽松等因素引发。韩国则基本由ROE主导其股市波动。新兴市场如印度，在政策推动下曾两次出现“水牛”，但其他时间段仍主要受ROE影响。 在中国A股市场，有没有类似“水牛”的历史案例？ 中国A股在2014-2015年间经历了一次典型的“水牛”。当时尽管PMI和ROE连续下行，但由于“一带一路”和国企改革等不可证伪的新逻辑提出，使得投资者对未来充满憧憬，从而推动了大级别牛市。这一时期流动性充裕，加之全新的宏大叙事，使得传统资产及指数均走出了强劲上涨行情。 您认为当前中国A股是否具备再现“水牛”的条件？ 当前中国A股要再现“水牛”，需要具备两个关键条件：首先，需要一个全新的、不可证伪的大逻辑，这个逻辑必须能够让投资者相信未来会有显著改善；其次，需要流动性的配合。目前，中国国内虽然一直降准降息，但缺乏一个能够使得未来LE（盈利能力）大幅回升的新故事，因此股票市场反应较为平淡。如果能满足这两个条件，再加上适宜的宏观环境，则有可能再现类似14-15年的行情。 您如何看待全球其他主要资本市场未来的发展趋势？ 全球主要资本市场的发展趋势仍将受到各自国家经济基本面及政策环境影响。在发达国家，如美国、德国、英国等，预计仍将以稳定或上升的LE作为支撑。而新兴市场如印度、越南等，则可能继续受到政策变化及外部环境影响，有机会再次出现类似过去那样的大级别行情。但总体来看，无论是发达还是新兴市场，大多数情况下股票走势仍将以LE为核心驱动力，仅少数情况下会因特殊政策或故事引发短期内的大幅上涨。 当前货币政策的调整对市场流动性有何影响？ 当前货币政策的调整在一定程度上改善了市场流动性，但尚未形成全面回升的逻辑。自2024年7月以来，货币政策基调有所改变，但市场并未出现显著反应，说明仍缺乏一个不可证伪的、能够全面推动市场回升的逻辑。若能配合金融创新和重大预期调整，有可能出现全面牛市。然而，目前仅靠政策调整难以复制2014-2015年的流动性环境，当时通过银行间和非银机构资金进入股票市场，实现了无风险收益形式的大规模资金注入。 如何评估当前股市是否具备形成“水牛”的条件？ 要维持“水牛”行情，需要满足多个条件。首先，以上证指数为例，若目标涨幅为50%，则需维持日均成交额在2.7万亿至3.4万亿之间。目前成交额较低，且 缺乏金融创新渠道，因此全面性的“水牛”行情难以实现。从结构上看，第一类资产（如重要指数权重股）因缺乏不可证伪的上涨逻辑和金融创新工具，很难形成“水牛”。第二类资产受流动性推动影响较大，但不能称之为“水牛”。第三类资产中，一些龙头公司已显示出结构性“水牛”的迹象，如国产替代在中美竞争格局下成为短期内不可证伪的重要逻辑。 对于跨年行情有何看法？ 跨年行情与去年的情况存在本质不同。今年年底至明年初的政策目标和预期与去年完全不同。今年定下了更积极的基调，包括赤字率预期提高至4%，而去年则是防风险和托底为主。当时增发国债、再融资债券等措施虽看似积极，但最终定下保守基调，使得今年初市场暴跌。而今年由于更高赤字率预期及更积极财政政策，有望带来更好的跨年行情。因此，今年年底至明年初的小盘股系统性风险较低，不太可能重现去年的崩盘局面。 如何看待当前财政政策的基调及其对市场的影响？ 当前3万亿的财政政策并未引起市场太大兴奋，但黄色线条并非用于计算具体数值，而是用于判断整体基调。历史上，若能提升一个百分点，至少表明广义财政在明年有扩张可能，这一趋势无法被证伪。因此，从现在到明年两会期间，还有一个季度时间来观察蓝色线条回升力度。在此过程中，市场应能锁住下行风险，与去年年底和今年年初的跨年行情完全不同。 对于小盘股在未来几个月内的表现有何预期？ 小盘股在过去两三个月涨幅较大，1月份可能出现调整，因为1月份是年报预告时间，容易爆雷和资产减值。然而，由于没有太大的系统性风险，下行预期已被锁住，即便调整也不会太大。调整反而可能带来机会，因为春节到两会期间，小盘股上涨概率为100%，平均涨幅为6.58%。中盘股也表现不错，上涨概率为93.3%，平均涨幅为5.41%。因此，如果未来半个月到一个月内小盘和中盘股有所调整，这将是布局机会。 春节到两会期间各类股票指数的表现如何？ 春节到两会期间，小盘指数上涨概率为100%，平均涨幅6.58%；中盘指数上涨概率93.3%，平均涨幅5.41%。具体来看，中证1,000指数过去15年间仅2016年未上涨，其余14年的平均涨幅为7%以上。因此，即使12月和1月有调整，也不必担心，因为后续仍有收获阶段。 行业内哪些板块在春节到两会期间表现较好？ 从行业角度来看，在春节到两会期间，上涨概率较高的主要是材料、工业、信息技术和必选消费等板块。这些行业在该期间的平均涨幅也相对靠前，如信息技术和材料等。因此，这些行业值得关注。 特朗普上任对市场可能产生哪些影响？ 特朗普将于1月20日上任，他上任后首先处理国内事务，如墨西哥移民、边境问题、军队及原油供给等。加关税这一全局性事件需要时间谈判，不太可能立即实施。预计特朗普官员将在2月底至3月初陆续上任，而中国方面则在3月份开完两会后开始着手相关事宜，因此双方谈判契机大约在3月下旬至4月份。如果谈判不顺利，加关税或推迟至四五月份，这时市场波动可能加剧。 哪些出口企业受关税影响较小？ 受关税影响较小的是那些出口占比不高或需求端相对独立的公司。例如，美国、英国、法国、德国出口占比较高企业最危险；出口俄罗斯比例大的企业存在被制裁风险；而欧洲其他小国及拉美非洲国家需求端独立且不易被制裁。这些公司估值稳定，过去几年增长主要来自EPS增长，而不是估值提升，因此相对稳健。 对于未来的市场估值和波动，您有何看法？ 未来市场估值不太可能显著提升，特别是考虑到渗透率的不确定性。市场可能会在业绩发布后出现上涨，但整体来看，如果加征关税且汇率较弱，这对出口企业反而有利，因为它们既没有关税负担，又享受汇率优势。因此，在出口领域仍存在结构性机会。 国内财政政策对经济的影响如何？ 财政政策是关键，无论是房地产、消费还是基建，都离不开财政支持。过去一年中，降低利率和放开限购等政策对二手房销售的支撑效果有限，仅持续了两个月左右。因此，不论核心变量是什么，最终都需要充足的财政支持。单年度财政规模至少需占GDP的5个百分点增量，即约6-7万亿元。目前已有3-4万亿元增量，但这还不足以完全实现目标。 您如何看待明年的市场波动？ 明年市场波动可能较大。一方面，如果三四月份谈判不顺利，加征关税后需要时间出台应对政策，这可能导致先跌后涨的过程。另一方面，只要政策预期未被证伪，市场下行风险相对可控。如果明确没有更多政策出台且无法达到6-7万亿增 量，则风险增加。 小盘股风格在当前环境下表现如何？ 小盘股风格通常在衰退末期到复苏初期占优，此时降息至低位、流动性充裕、逆周期调节措施频繁，但基本面不明确。今年1月小盘股暴跌主要因衰退末期到复苏初期被证伪。然而，今年12月至明年1月，这种环境不会被证伪，因此小盘股风格风险较小。从全年维度看，与过去三年不同的是，明年衰退末期到复苏初期这一阶段可能不会被反复证伪，小盘股有望表现良好。 过去三年小盘股的表现如何？未来一年有何预期？ 过去三年，小盘股市场波动较大，往往出现短暂上涨后迅速回落的情况。然而，展望未来一年，在经济衰退末期到复苏初期，小盘股不太容易被证伪，可能会持续表现出自下而上的交易性风格。尽管参与难度各异，但从市场表象来看，这种风格相对占优。 当前市场中有哪些不可证伪的主题？ 市场中存在一些不可证伪的主题，例如机器人和国产替代。这些主题由于流动性推动，可能会表现得较为夸张。 红利ETF在当前市场中的优势是什么？ 红利ETF是唯一一个能够长期配置的ETF，其指数构成基于低买高卖策略。当股票价格上涨导致股息率降低时，该股票会被剔除出指数；反之，当股票价格下跌导致股息率上升时，该股票会被纳入指数。因此，红利ETF能够实现低买高卖，相比其他宽基、窄基及行业主题ETF更具配置意义。 A股市场中还有哪些指数采用低买高卖策略？ 除红利指数外，微盘股指数也是采用低买高卖策略。微盘股指数每日选取市值最小的400家公司（剔除ST公司），当某只股票市值上升时将其剔除，当市值下降时将其纳入。因此，这两个指数在净值曲线上的表现相对平稳。 中信证券选股模型有哪些特点？ 中信证券选股模型包括景气成长、细分龙头和中性股息三个组合。其中，中性股息组合遵循低买高卖策略，其净值曲线斜率稳定，不需要择时。而景气成长和细分龙头则追逐趋势，对外部风格依赖较大，因此回撤幅度较大。年度表现数据显示，中性股息组合在2019年至2024年的年度收益分别为29%、52%、35%、-5%、 9%和17%。 不需要择时的投资策略有哪些推荐？ 不需要择时的投资策略包括红利ETF、微盘指数以及中信证券的中性股息模型。这些策略由于采用低买高卖方式，在长期来看更值得配置，而其他多为交易型指数。 如何衡量困境反转的效果？具体的考核标准是什么？ 衡量困境反转的效果可以通过利润绝对数进行考核。假设第一年是正常年份，企业利润为10亿元；第二年由于某些因素导致利润大幅下降；第三年则是困境反转阶段。如果第三年的利润恢复到7亿元（即正常年份的70%），股票表现一般。如果恢复到10亿元（即正常年份的100%），表现相对较好。而如果恢复到12亿元以上（即正常年份的120%以上），则会有明显的超额收益。数据显示，当企业利润回到正常年份120%以上时，股价表现更好，颜色偏红；而低于70%的情况下，股价表现较差，多为绿色。因此，从个股角度来看，关键在于能否将利润恢复至正常年份的120%以上，以实现显著超额收益。 困境反转通常有