固定收益周报（国债）：如何看待利率曲线走平？

2025-01-19 如何看待利率曲线走平？ 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 近期利率曲线平坦化的主要驱动因素如下：一方面，央行政策重心向稳汇率和防空转倾斜，并关注长端利率变化，央行收紧流动性投放；另一方面，配置盘及交易盘对长端债券的需求使得长端表现优于短端。后续来看，央行政策可能继续侧重于稳汇率和防空转，而长端继续受机构需求支撑，短期曲线可能维持平坦化。 摘要： 周度关注：1月3日以来，2Y、5Y、10Y、30Y国债利率分别上行25BP、9BP、6BP、6BP，利率曲线走平。利率曲线平坦化的主要驱动因素如下：一方面，12月以来，人民币贬破关键点位叠加长端债市利率快速下行，稳汇率需求及防资金空转套利需求均上升，央行政策重心向稳汇率和防空转倾斜，并关注长端利率变化，央行及银行体系收紧流动性投放，长短端国债利率均有所调整，但短端调整更为明显；另一方面，从机构行为角度看，配置盘及交易盘对长端债券的需求使得长端表现优于短端。后续来看，央行政策可能继续侧重于稳汇率和防空转，但机构配置需求及惜售行为可能继续支撑长端，短期内，曲线可能维持平坦状态。 固定收益团队 研究员：张菁zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2@citicsf.com从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 市场观点：上周央行及银行体系流动性投放减少，资金面显著收紧，现券长短端均有所调整，期货表现优于现券。后续来看，1月缴税高峰已过，资金面可能有边际改善，但1月下旬特朗普就职及美联储议息会议来袭，汇率端面临的海外宏观扰动增加，在海外政策相对明朗前，央行可能继续侧重于稳汇率，春节前资金面或仍偏紧。此外，长端利率下行幅度相对偏小也可能意味着央行严监管的持续，继续建议债市维持谨慎。 肖琅xiaolang@citicsf.com从业资格号F03108042投资咨询号Z0021456 操作建议：趋势策略：债市维持谨慎。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：适当关注短端基差走阔。曲线策略：关注曲线走平。 风险因子：1）政策超预期；2）基本面修复超预期；3）通胀超预期 目录 摘要：..........................................................................................................................................................................1周度关注：如何看待利率曲线走平？.......................................................................................................................4二、拥挤度与大小单多空：多头情绪走强.............................................................................................................11三、成交持仓：日均成交量整体下降.....................................................................................................................13四、IRR：继续关注短端正套以及TL反套机会.....................................................................................................15五、基差交易：关注短端基差做阔.........................................................................................................................16六、跨期移仓：2506合约流动性暂不支持跨期套利............................................................................................18七、跨品种价差：关注曲线走平............................................................................................................................19八、套保成本跟踪....................................................................................................................................................21免责声明....................................................................................................................................................................22 图目录 图表1：1月3日USD/CNY上行突破7.3000，USD/CNH上行升破7.3500...........................................................4图表2：12月以来债市利率快速下行，央行严监管影响有限..............................................................................5图表3：利率互换隐含的降息预期收敛（%）.........................................................................................................6图表4：央行公开市场操作呈现一定缩量（亿元）...............................................................................................7图表5：银行体系资金净融出规模处于偏低水平（亿元）...................................................................................7图表6：资金利率明显抬升......................................................................................................................................7图表7：民生银行资金情绪指数...............................................................................................................................7图表8：1月以来，银行持续配置债券，且呈现“买短卖长”特征....................................................................8图表9：1月以来，保险净买入债券，且期限以超长期为主................................................................................8图表10：基金及证券净买入情况（亿元）.............................................................................................................9图表11：1/14、1/16、1/17（从左至右），债市资金情绪在午后均改善...........................................................9图表12：多空拥挤度..............................................................................................................................................11图表13：大小单多空强弱......................................................................................................................................11图表14：多空拥挤度与市场表现...........................................................................................................................12图表15：2503合约成交量和持仓量......................................................................................................................13图表16：2503合约前5大席位净持仓（手）......................................................................................................13图表17：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比.......................................................................................14图表18：2503合约CTD IRR与存单收益率（%）................................................................................................15图表19：2503合约活跃券IRR（%） .....................................................................................................................15图表22：2503合约活跃券基差.............................................................................................................................17图表23：跨期价差（当季－次季）.......................................