国内海风龙头，出海订单持续落地

国内海风保持龙头地位：公司成立于2006年，2019年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA统计，2023年公司新增风电装机10.18GW，市占率12.8%，位列全国第四。其中，海风新增装机2.94GW，市占率40.9%，位列全国第一。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2023年实现营收279亿元，同比-9%，受成本、费用及减值影响，归母净利润3.72亿元，同比-89%。 短期业绩承压：公司24Q1-3营收202.4亿元，同比-4.1%，归母净利润8.1亿元，同比-34.6%，毛利率15.2%，同比-0.6pct，归母净利率4%，同比-1.9pct；其中24Q3营收84.4亿元，同环比-18.8％/25.6％，归母净利润1.5亿元，同环比-74.2%/-58.5％，毛利率10.3%，同环比-2.9/-7pct，归母净利率1.8%，同环比-3.8/-3.6pct。 2026~2027年欧洲海上风电装机有望起量：历史欧洲海风年均新增装机稳定在3~4GW，且集中在英国、荷兰、德国、法国等资源/产业链条件、审批制度等较为成熟的国家。2022年起欧洲各国为保证能源安全纷纷上调海风装机规划，根据GWEC预测，25年底欧洲海风装机将有所起量，26~27年年均新增装机达到8GW+，2028年10GW，2029年17GW、2030年23GW。 公司聚焦欧洲海风市场，24年以来订单快速突破：24年7月，德国可再生能源开发商Luxcara与明阳智能签订首选供应商协议，计划在Waterkant 288MW海上风电项目中采用明阳的海上风机。10月8日，意大利开发商Renexia与明阳智能共同宣布，双方已正式签署Med Wind项目的前端工程设计（FEED）合同。该项目将在西西里岛海岸80公里处建设一座2.8GW的漂浮式海上风电场，采用明阳智能最新研发的风电机组18MW机型。此外，公司即将与苏格兰漂浮式海上风电开发商签订总容量达6GW的Cerulean漂浮式海上风电项目优先供应商协议，并考虑本土化建设的机会。 盈利预测与投资评级：考虑到公司风机业务盈利承压，风场建设节奏稍慢，我们下调24~25年归母净利润至10.3/28.5亿元（原值为24.4/30.3亿元）；26年海外订单开始批量出货，贡献业绩增量，上调26年归母净利润至34.3亿元（原值为33.3亿元），同比+177%/+176%/+20%，对应PE为24.5/8.9/7.4X，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。 1.国内海风保持龙头地位，业绩短期承压 公司成立于2006年，2019年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA统计，2023年公司新增风电装机10.18GW，市占率12.8%，位列全国第四。其中，海风新增装机2.94GW，市占率40.9%，位列全国第一。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2023年实现营收279亿元，同比-9%，受成本、费用及减值影响，归母净利润3.72亿元，同比-89%。 公司24Q1-3营收202.4亿元，同比-4.1%，归母净利润8.1亿元，同比-34.6%，毛利率15.2%，同比-0.6pct，归母净利率4%，同比-1.9pct；其中24Q3营收84.4亿元，同环比-18.8％/25.6％，归母净利润1.5亿元，同环比-74.2%/-58.5％，毛利率10.3%，同环比-2.9/-7pct，归母净利率1.8%，同环比-3.8/-3.6pct。 图1：公司年度营业收入（亿元） 图2：公司年度归母净利润（亿元） 图3：公司季度营业收入（亿元） 图4：公司季度归母净利润（亿元） 2.欧洲海风装机有望爆发，公司订单快速突破 2022年俄乌战争爆发后，欧洲电力系统脆弱性和长期不平衡性矛盾凸显，欧洲沿海区域风能资源丰富，风能质量高，并且海上风电不受土地资源限制，靠近负荷中心，送电距离短，是优秀的新能源装机方式之一，各国提出或上调海上风电装机长期规划；按各国政府计划，以2030年作为时间节点，按照各国目标加总，2030年累计海上风电装机量达到150GW+，2024~2030年年均装机量16.5GW，其中主要贡献国是英国、德国、荷兰、丹麦，占比分别为30%、19%、15%、9%。 图5：欧洲海风装机规划（GW） 2026~2027年欧洲海上风电装机有望起量。历史欧洲海风年均新增装机稳定在3~4GW，且集中在英国、荷兰、德国、法国等资源/产业链条件、审批制度等较为成熟的国家。22年起欧洲各国为保证能源安全纷纷上调海风装机规划，根据GWEC预测，25年底欧洲海风装机将有所起量，26~27年年均新增装机达到8GW+，2028年10GW，2029年17GW、2030年23GW。 图6：2024~2033年欧洲海上风电新增装机量预测（MW） 公司聚焦欧洲海风市场，2024年以来订单快速突破。24年7月，德国可再生能源开发商Luxcara与明阳智能签订首选供应商协议，计划在Waterkant288MW海上风电项目中采用明阳的海上风机。10月8日，意大利开发商Renexia与明阳智能共同宣布，双方已正式签署Med Wind项目的前端工程设计（FEED）合同。该项目将在西西里岛海岸80公里处建设一座2.8GW的漂浮式海上风电场，采用明阳智能最新研发的风电机组18MW机型。此外，公司即将与苏格兰漂浮式海上风电开发商签订总容量达6GW的Cerulean漂浮式海上风电项目优先供应商协议，并考虑本土化建设的机会。 3.费用率有所提升，经营现金流短期承压 公司24Q1-3期间费用30.1亿元，同比+32.8%，费用率14.9%，同比+4.1pct，其中Q3期间费用12.6亿元，同环比+35.4%/+33.8%，费用率14.9%，同环比+6/+0.9pct；24Q1-3经营性净现金流-46.4亿元，同比+100%；24Q1-3资本开支50.6亿元，同比-20.1%。 图7：公司三费费率（%） 图8：公司研发费用及研发费用率 图9：公司年度经营性现金流 4.盈利预测与风险提示 盈利预测与投资评级：考虑到公司风机业务盈利承压，风场建设节奏稍慢，我们下调24~25年归母净利润至10.3/28.5亿元（原值为24.4/30.3亿元）；26年海外订单开始批量出货，贡献业绩增量，上调26年归母净利润至34.3亿元（原值为33.3亿元），同比+177%/+176%/+20%，对应PE为24.5/8.9/7.4X，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。