积木人开创者，快速成长

公司评级增持（首次） 积木人开创者，快速成长 报告日期2025年01月16日 投资要点： 布鲁可是积木人的开创者。兴趣消费不断涌现出新机会，在不同年龄段客群呈现出不同的形式，成年男性多是手办模型、女性是搪胶毛绒、男女童则是积木人、卡牌等等。布鲁可将成人喜欢的手办向低龄人群渗透，基于产品形态的创新了积木人这个品类，积木人在神韵还原IP形象的同时，也有拼搭的乐趣，热销价格带为39元/件，产品细节丰富、关节可动，满足了低龄玩家对“好而不贵”的追求，是玩具赛道中高速增长的细分品类。 相关研究 IP储备丰富，待开发新品多。 1）公司重视研发，拥有强大的研发团队、自研软件及管理系统、以及专业生产拼搭角色类玩具的合作工厂体系，截至2024年6月30日，拥有专利536项，形成设计、研发、生产高度衔接的一体化标准化系统，产品以系列的方式进行发售（如奥特曼群星版已经出到第13弹，每1弹由9个单盒组成，里面既有热门奥特曼，也有非热门奥特曼、怪兽，以及隐藏款，以盲盒形式发售，可端盒可单抽），上新频率业内领先。 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn 2）24H1大部分收入来自3个IP，2025年将更加多元化。24H1，奥特曼IP（（权IP）贡献57%收入，其次是变形金刚（权IP）贡献19%，再者是英雄无限（自有IP）贡献16%，权 费约占批发收入的10%。IP储备丰富，我们预计2025年IP收入分布会更加的多元化，公司储备约50个权IP，正就超过25个IP进行IP权 安排的磋商，已权IP包括宝可梦、火影忍者、新世纪福音战士、蜘蛛侠、名侦探柯南、哈利波特等众多热门IP。24H2已推出的假面骑士、超级战队、新世纪福音战士、初音未来、宝可梦、奥特曼&变形金刚9.9元星辰版等产品反响热烈，未来值得期待的产品包括成人向产品（售价多在200元附近，如奥特曼传奇版、新世纪福音战士、初音未来）、女性向产品（宝可梦、哈利波特等）、下沉市场性价比产品（星辰版）。中长期来看，公司亦规划拓展玩具新品类，2026年推出载具类玩具、日后推出情景玩具，打开增长天花板。 依赖经销商快速布局全国，下沉市场和海外市场还有广阔空间。销售渠道以经销为主，截至2024年6月30日，与超500名经销商达成合作，覆盖所有一二线及超80%的三线及以下城市，覆盖超过15万个线下网点，重要客户包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛、名创优品、晨光旗下九木杂物社等。公司贯彻全人群、全价位、全球化的三重增长战略，陆续推出定价更低的9.9元和19.9元产品线，以此为主力继续突破更下沉渠道市场；奥特曼和变形金刚2大IP获得了海外权 ，可跟随重要客户出海，公司规划将在美国、欧洲、新加坡、马来西亚及泰国等东南亚国家开展海外业务；成人向产品亟需公司增加DTC建设力度，公司规划于2025年/2026年在一线城市分别开设1家/2-4家旗舰店。 自成一体的布鲁可产品体系下，形成独特的布鲁可消费者生态圈。布鲁可充分利用拼搭玩法与IP内容属性相结合的特性，注重内容营销，鼓励二次创作，构建了能够正向循环的消费者、粉丝、BFC（（布鲁可积木人创作者）间间独特的布鲁可消费者生态圈。截至2024年6月30日，布鲁可积木人Club约有200万注册会员，2023年激活产品的会员平均每位激活约5件布鲁可拼搭角色类玩具。 高速成长，规模效应释放。布鲁可，以中国积木原创品牌起家，2022年开始推出拼搭角色类玩具，现业务重心已调整至此（24H1拼搭角色类玩具收入占比98%），快速成长为中国最大（2023年市占率30.3%）、全球第三大（2023年市占率6.3%）的拼搭角色类玩具企业。23A/24 9M收入同比+169%/+177%，24 9M收入约16.3亿元，24H1毛利率52.9%，经调整后净利率27.9%，调整后净利润为2.9亿元。 盈 利 预 测 。我 们 预 计 公 司24/25/26年 收 入分 别 为22.51/35.00/43.00亿 元 ， 同 比+156.8%/+55.5%/+22.9%，Non-GAAP净 利 润分 别 为5.99/9.45/12.13亿 元 ， 同 比+722.1%/+57.8%/+28.3%，首次覆盖，给予“增持”评级。 估值对标。景气估值可对标泡泡玛特、名创优品、茶百道，1月16日2025年彭博一致预期PE分别对应0.95x\0.64x\0.61xPEG，布鲁可为0.52x。稳态估值可对标万代，万代稳健增长，彭博一致预期未来三年净利润增长中枢为中低单水平，对应PE水平基本稳定在20x水平；布鲁可2025年预期EPS对应PE为21.8x。 ⚫风险提示：IP权 合作到期风险、行业竞争加剧风险、产品生命周期风险、政策监管风险、渠道管理风险 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会权予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiang Road & Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、平安国际融资租赁有限公司、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City InvestmentCo.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key ManagementLimited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展（集团）有限公司、常德市城市发展集团有限公司、郴州市福天建设发展有限公司、扬州江淮建设发展有限公司、成都东进淮州新城投资集团有限公司、平潭综合实验区城市发展集团有限公司、陕西榆神能源开发建设集团有限公司、福建漳州城投集团有限公司、澳门国际银行股份有限公司、升辉清洁集团控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建设(控股)有限公司、北京控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、苏州苏高新集团有限公司、SND International Bvi Co Ltd、泸州航空发展投资集团有限公司、济南城市建设集团有限公司、Jinan Urban Construction International Investment Co., Limited、龙川海外投资有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、宁乡市水务建设投资有限公司、华通国际投资控股有限公司、青岛华通国有资本投资运营集团有限公司、四川简州空港农业投资发展集团有限公司、永州市零陵资产经营有限责任公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、金龙山实业(英属维尔京群岛)有限公司、济南章丘控股集团有限公司、Shenghai InvestmentCo.,Limited、青岛军民融合发展集团有限公司、华信药业（香港）有限公司、泰州华信药业投资有限公司、泸州白酒产业发展投资集团有限公司、天风证券、三明市城市建设发展集团有限公司、Zhejiang Anji Construction Development Hong Kong Co Ltd、浙江安吉国控建设发展集团有限公司、陕西金融资产管理股份有限公司、湘潭振湘国有资产经营投资有限公司、曲阜兴达投资发展有限公司、沂晟国际有限公司、临沂市城市建设投资集团有限公司、长沙蓝月谷智造产业投资有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、海垦国际资本（香港）有限公司、海南省农垦投资控股集团有限公司、阜宁县城发控股集团有限公司、菏泽财金投资集团有限公司、鹤山市公营资产经营有限公司、四川纳兴实业集团有限公司、水发集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、茂名港集团有限公司、江苏荃信生物医药股份有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、众创（香港）科技有限公司、海通恒信、AITONG UT BRILLIANT LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五矿地产有限公司、南平武夷集团有限公司、南平武夷发展集团有限公司、洛阳国苑投资控股集团有限公司、南昌金开集团有限公司、JinJiang Road &Bridge Construction Development CoLtd、福建省晋江市建设投资控股集团有限公司、江苏海晟控股集团有限公司、RONGHE INTERNATIONAL INDUSTRY CO.,LTD.、青岛西海岸新区融合控股集团有限公司、淄博市城市资产运营集团有限公司、威海城市投资集团有限公司、平度市城市开发集团有限公司、舟山普陀城投开发建设有限公司、海纳城投国际控股有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司香港分行、新希望集团有限公司、三明市城市建设投资集团、南安市发展投资集团有限公司、宜都市国有资产投资运营控股集团有限公司、淮南建设发展控股(集团)有限公司、济南高新控股集团有限公司、济高国际（开曼）投资发展有限公司、莆田市国有资产投资集团有限责任公司、洛阳国晟投资控股集团有限公司、潍坊市城区西部投资发展集团有限公司