首席周观点：2025年第3周

张天丰|东兴证券金属首席分析师S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业2025年投资展望Ⅲ：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 工业金属：铜铝供需结构持续优化，行业高景气度延续 铜：供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。经我们测算，2024-2027年全球累计阶段性铜消费总量或上涨11.3%至11345万吨，其中至2027年中国的四大行业用铜量或增长324万吨至1442万吨（CAGR 6.6%）。供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。 铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为7.53年，20-23铝土矿产量年均复合增长率-11%，进口依赖度已升至83.9%且进口来源国呈现高集中性特点（CR2=94.7%）。铝土矿的需求增长源于全球氧化铝产业的显著扩张，按产能角度计算，截止23年全球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量增至2.06亿吨；铝土矿需求总量十年间分别增长1.76亿吨（+88%）及1.4亿吨（+112%）。 贵金属：多因素共振推动定价重心上移。 黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证。黄金需求具有强韧性及强弹性。全球黄金年均消费量均值约4350吨，其中央行购金连续两年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升；随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平将带来黄金实物需求弹性的显现（约增长451吨/年）。黄金传统金融市场定价层面：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。我们认为本轮降息期间黄金或有27.3%的上涨空间，对应美元黄金目标价或至3315美元/盎司。 铂金：供需状态或已进入结构性短缺。2023年全球铂金供需缺口为9.2吨，根据我们的预测，2024年或继续维持9.6吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2024年全球矿产铂金供应量为168.7吨，较2023年将下降2.78%（4.8吨）。需求方面，汽车催化用铂或进入持续扩张期，而工业需求预计保持稳定增长，首饰铂金需求预计在2024年会迎来上行的拐点，随着氢能的发展，也将带来氢能铂金需求结构性的增长。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2024-2027年间全球铂金市场或进入结构性短缺周期，平均每年供给缺口约14.4吨，占当年需求约6%左右。 金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24Q3已升至11.19%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至50.24%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.77%，流动比率及速动比率升至1.36及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24Q3）。从回报能力观察，行业平均ROE由2.49%升至8.31%，平均ROA由0.98%升至3.53%（21Q1-24Q3）；此外行业股息率由0.56%升至1.81%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额由160.96亿元增至472.76亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。 金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022年Q1的4.43%增至2024年Q3的4.80%，其中能源金属及其他金属自22Q1持仓结构出现分化。能源金属持仓回落明显（2.34%→0.34%），但工业金属（1.39%→3.35%，其中铜0.84%→2.56%增幅明显）、贵金属（0.26%→0.78%）及金属新材料（0.04%→0.10%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+37BP，行业同期市值占比+20BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。 工业金属板块相关标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业； 贵金属板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、玉龙股份、山东黄金、中金黄金、贵研铂业； 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现》，2024-12-24 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：先进封装行业：CoWoS五问五答 Q1:CoWoS是什么？CoWoS严格来说属于2.5D先进封装技术，由CoW和oS组合而来：先将芯片通过Chip on Wafer（CoW）的封装制程连接至硅晶圆，再把CoW芯片与基板（Substrate）连接，整合成CoWoS。核心是将不同的芯片堆叠在同一片硅中介层实现多颗芯片互联。CoWoS自2011年经台积电开发后，经历5次技术迭代；台积电将CoWoS封装技术分为三种类型——CoWoS-S、CoWoS-R、CoWoS-L,不同类型在技术特点和应用有所区别。 Q2：CoWoS的优势与挑战？CoWoS的目前具有：高度集成、高速和高可靠性、高性价比等优势。但与此同时CoWoS面临：制造复杂性、集成和良率挑战、电气挑战、散热的挑战。 Q3：产业市场现状？后摩尔时代，先进制程工艺演进逼近物理极限，先进封装（AP）成了延续芯片新能持续提升的道路之一。2025年中国先进封装市场规模将超过1100亿元，年复合增长率达26.5%。CoWoS先进封装技术主要应用于AI算力芯片及HBM领域。英伟达是CoWoS主要需求大厂，在台积电的CoWoS产能中，英伟达占整体供应量比重超过50%。目前，HBM需要CoWoS等2.5D先进封装技术来实现，HBM的产能将受制于CoWoS产能，同时HBM需求激增进一步加剧了CoWoS封装的供不应求情况。 Q4：中国大陆主要有哪些企业参与？目前国内长电科技、通富微电、华天科技等企业参与。长电科技拥有高集成度的晶圆级WLP、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的Flip Chip和引线互联封装技术；通富微电超大尺寸2D+封装技术及3维堆叠封装技术均获得验证通过；华天科技已掌握了SiP、FC、TSV、Bumping、Fan-Out、WLP、3D等集成电路先进封装技术，持续推进FOPLP封装工艺开发和2.5D工艺验证。 Q5: CoWoS技术发展趋势？CoWoS-L有望成为下一阶段的主要封装类型。CoWoS-L结合了CoWoS-S和InFO技术的优点，使用中介层与LSI芯片进行芯片间互连，并使用RDL层进行功率和信号传输，从而提供最灵活的集成。在电气性能方面，CoWoS平台引入第一代深沟槽电容器（eDTC）是用于提升电气性能，通过连接所有LSI芯片的电容，CoWoS-L搭载多个LSI芯片，可以显著增加RI上的总eDTC电容。 投资建议：随着大算力时代的蓬勃兴起，先进封装是提升芯片性能的关键技术路径，AI加速发展驱动先进封装CoWoS需求旺盛，先进封装各产业链将持续受益；受益标的：长电科技、通富微电、华天科技、艾森股份、天承科技、华大九天、广立微、概伦电子。 风险提示：下游需求放缓、技术导入不及预期、客户导入不及预期、贸易摩擦加剧， 参考报告：《先进封装行业：CoWoS五问五答》，2025-01-08 林瑾璐|东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 固定收益:货币政策支持性立场不变，阶段性注重利率和汇率超调风险 事件：国务院新闻办公室1月14日举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，中国人民银行副行长宣昌能和国家外汇管理局副局长李斌介绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问。 点评： 1、关于下阶段货币政策安排，“宏观经济政策还将进一步强化逆周期调节，支持实现全年经济社会发展目标。新增表述，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。或可理解为，货币政策坚持支持性立场不变，但阶段性将兼顾利率和汇率走势，稳定预期。为实现推动社会综合融资成本下降的目标，宣副行长亦明确指出会综合施策拓展利率政策空间，包括继续强化利率政策执行、兼顾好内外平衡和加快补充银行资本金。尤其是兼顾好内外平衡，明确表态“针对外部环境变化可能带来的不利影响，我们将多措并举，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，为根据国内经济金融形势需要进行调控奠定良好基础”，可见短期内，货币政策将综合考量多重因素，具有一定的相机决策性。 2、对于近期关注度较高的利率下行过快和汇率贬值压力，宣副行长的表态均显示了货币政策阶段性决策考量主要是针对市场单边一致性预期强化所带来的利率和汇率超调风险。 对于外汇市场，表述为“坚持市场在汇率形成中起决定作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，同时综合施策，稳定预期，采取公开宣示央行立场、用好宏观审慎管理工具等一系列有力措施，防范汇率超调风险” 对于债券市场相关问题，提到为“经过多年发展，我国国债收益率曲线已经基本具备了金融市场定价基准作用。国债收益率水平不仅关系到国家财政筹资成本，更是关系到整个金融市场的稳定发展。”，“人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。” 3、综合考虑国债供给、央行宽松节奏和银行信贷开门红情况，短期内资金面或略趋紧。（1）央行暂停国债买入操作，或预示着短期内降息降准节奏也将综合考虑多种因素，包括政府债供给、汇率贬值压力和债券收益率曲线变化。观察12月以来，央行流动性投放已经采取了配合为主的态度，其中税期前和跨年前的净投放都弱于季节性，仅在税期走款期间的投放偏积极，降准也尚未落地，主要是通过大额买断式逆回购和国债净买入对冲流动性缺口。（2）过去5年，1月政府债净融资平均在4500亿元左右，净融资规模不算高。2025年财政政策更加 积极要求下，政府债发行节奏前置，但预计1月不会明显高于往年均值，仍比较平稳。政府债供给压力阶段性缓释或与央行暂停国债买入操作形成部分对冲。（3）银行信贷开门红储备情况或较好，且监管对银行加大信贷投放力度亦有要求。观察国股行票据转贴现利率，12月底前几个交易日，3M转贴现利率上行。银行在年初加大信贷投放力度，尤其国有银行投放加力和前置，导致银行资金融出下降，对市场流动性或有一定影响。综合来看，1月资金面或略趋紧，增加债券市场交易难度，但目前险资和农商行等机构债券配置需求仍较强，利率债窄幅波动可能性更高。 投资建议：短端利率