中烟体系唯一烟草上市公司，资源整合市值显化空间较大

中国烟草行业概览：专卖专营的第一大市场。1）规模：第一大烟叶种植及烟草制品消费市场。中国烟叶2021年产量为213万吨，占当年亚洲的54%产量，即占全球产量的36%，是第一大烟叶种植国。卷烟是烟草制品的第一大消费品类，按销售额计占全球的79%，中国从消费端来看是第一大市场，中国卷烟销量占到全球的45%。2）格局：统一领导、专卖专营。国家烟草专卖局、中国烟草总公司以“一套机构、两块牌子”为组织形式推进国家烟草专卖治理体系持续发展。中国烟草行业上交财政总额达1.5万亿级别，是消费税的主要贡献行业。3）进出口：原材料烟叶进优出劣，加热烟草出口值得期待。2023年中国烟草进口规模为23亿美元级别，以烟叶类原材料为主；中国烟草出口规模达92亿美元，烟叶类原材料进优出劣。2023年全球加热烟草规模达345亿美元，是新型烟草中第一大品类，且仍在增长。 中烟香港：中烟体系唯一烟草业务上市公司。1）中烟进出口业务唯一上市平台。中烟国际承接中烟总公司国际贸易相关业务，中烟香港为中烟国际控股的唯一上市平台，主要管理班子承袭中烟国际。2）业务分析：烟叶进出口为基本盘，卷烟出口、新型烟草出口可期。2023年公司收入118亿港元，其中烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口等五项业务收入占比分别为68%/14%/10%/6%/1%，烟叶进出口业务占中烟香港收入超8成，毛利超7成。由于中国烟草行业特殊的运营体系，中烟香港与中烟总公司旗下主体关联交易占进销总额的65%左右。分业务来看，烟叶进出口量稳价增，烟叶进口毛利率2022年后上台阶，烟叶出口毛利率相对平稳；卷烟出口业务随出入境重启量价齐升；新型烟草出口业务仍在起步期，规模效应逐步释放。3）中烟体系海外业务市值显化空间较大。我们估算中烟香港上市公司2023年进出口烟草、出口卷烟体量占全国体量的38-48%之间。另中烟在主要烟叶产地投资设立、开拓海外市场的贸易公司，也存在资源整合空间，参考中烟巴西对税后净利润1.4亿港币的经营主体按4.9亿港币评估值收购，整合增厚利润空间可期。 盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。预期2024-2026年归母净利润分别为8.1/9.3/10.2亿元港币，对应PE为19/17/15倍，作为独占赛道且未来仍有较大资源整合空间的烟草行业核心标的，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。 1.中国烟草行业概览：专卖专营的第一大市场 中烟总公司在烟叶购销、加工制造和烟草制品批发等三个产业主要链条对中国烟草产业进行专卖专营。针对烟草行业的特殊性，我国通过《烟草专卖法》和《烟草专卖法实施条例》逐步明确建立和巩固了“统一领导、垂直管理、专营专卖”的管理体制。由国家烟草专卖局、中国烟草总公司代表国家对烟草行业实行经营和管理。烟草产业链通常包含烟叶种植、烟叶购销、加工制造、烟草制品批发、烟草制品销售等环节。在购销端，境内方面由各烟草公司进行统一收购、境外方面由中烟国际统一进口；加工制造方面，由各省级工业公司按计划生产；在批发端，境内方面由商业公司进行分销，境外部分由中烟国际和省工业公司旗下相关公司负责出口。通过在购销、加工制造和批发三个主要制造流通环节统一管理，基本构成中国烟草产业专营专卖的框架。 图1：中国烟草产业链分布，绿色为中烟总公司体系内 1.1.规模：第一大烟叶种植及烟草制品消费市场 中国是第一大烟叶种植国。根据联合国粮农组织统计，亚洲是烟叶产地第一大洲，2023年产量为408万吨，占全球68%。中国烟叶2021年产量为213万吨，占当年亚洲的54%产量，即占全球产量的36%水平，是第一大烟叶种植国。其中按省份拆分来看，云南/贵州/河南/湖南/四川分别占到全国烟叶产量的40%/11%/9%/9%/7%。 图2：世界烟叶产地按洲分布2023年（单位：万吨） 图3：全国烟叶产量分布2021年（单位：万吨） 卷烟是烟草制品第一大消费品类，中国是第一大卷烟消费市场。根据国家烟草专卖局经济研究所2023年数据，卷烟是烟草制品的第一大消费品类，按销售额计占全球的79%。而中国从消费端来看也是第一大市场，据公司招股书数据，中国的卷烟销量占到全球的45%。 图4：按品类销售额分市场结构（2023） 图5：全球卷烟销量（百万盒）（2018） 1.2.格局：统一领导、专卖专营 国家烟草专卖局、中国烟草总公司以“一套机构、两块牌子”为组织形式推进国家烟草专卖治理体系持续发展。中国烟草总公司的出资人为国务院，总经理由国家烟草专卖局局长兼任，国家烟草专卖局、中国烟草总公司一直合署办公，以“一套机构、两块牌子”为组织形式推进烟草专卖治理体系。作为第一大生产和消费市场，进销两端中涉及到跨境业务部分则由中烟公司旗下中烟国际集团进行统筹协调和经营。 图6：中国烟草专卖治理体系 2023年中国烟草行业上交财政总额达1.5万亿级别，是消费税的主要贡献行业。 2023年中国烟草行业上缴财政总额达1.50万亿，yoy+4.3%；工商税利总额达1.52万亿元，yoy+5.6%。根据对外经贸大学国家对外开放研究院郑榕教授研究，2020年平均每包18.7元零售价的卷烟中有近一半贡献为消费税、增值税、附加税、烟叶税等税收。据2022年中国税务年鉴统计数据显示，1.7万亿元消费税中的53.4%由烟草行业贡献。 图7：单包卷烟平均缴税9.05元（2020年） 图8：烟草行业上交财政总额 作为第一大烟叶生产和烟草制品消费市场，中国持续强化“统一领导、专营专卖”保证了国家财政收入的同时持续提高烟草制品质量、保障消费者权益并以烟草产业发展助力脱贫攻坚，形成独特的烟草行业发展思路。 1.3.进出口：原材料烟叶进优出劣，加热烟草出口值得期待 2023年中国烟草进口规模为23亿美元级别，以烟叶类原材料为主。根据海关数据，2023年中国烟草相关产品进口量达21万吨，其中18万吨为“部分或全部去梗的烤烟”，主要为卷烟原材料，占到总进口量的85%。烟草相关产品进口金额达23亿美元，其中17亿美元为“部分或全部去梗的烤烟”，占总进口金额的73%。 表1：2023年中国烟草相关产品进口结构 2023年中国烟草出口规模达92亿美元，烟叶类原材料进优出劣。中国烟草相关产品出口品类较进口相对分散。根据海关数据，2023年中国烟草相关产品出口量达41万吨，其中20万吨为“其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品（不含烟草的减害产品）”，占总出口量的49%。烟草相关产品出口金额达92亿美元，其中“其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品”达82亿美元，占总出口额的89%。从原材料进出口单价比较来看，“部分或全部去梗的烤烟”进口单吨价格为9303美元，出口单吨价格为3816美元，或由于境内较高的制烟要求对原材料烟叶存在进优出劣的交易需求。 表2：2023年中国烟草相关产品出口结构 全球新型烟草市场规模逐年递增，其中加热烟草是第一大品类。不同于卷烟出口至免税店或境外实体主要仍“做国人生意”，新型烟草制品尤其是“加热不燃烧烟草产品（HNB）”，由于该品类在中国未放开，是明确的“出海生意”。从全球规模来看，2023年加热烟草达345亿美元，是新型烟草中第一大品类，且仍在增长。自菲利普莫里斯2014年推出IQOS后，加热不燃烧电子烟行业飞速发展，截至2023年IQOS获得2860万累计用户，加热不燃烧产品占到菲利普莫里斯营收的36.5%。各省中烟公司也陆续储备技术、发布HNB产品。2018年国家烟草专卖局印发《全面深化改革工作要点》中明确提出由中烟国际牵头推进新型烟草制品产品国际拓展。加热烟草产品带动中国烟草品牌“走出国门”值得期待。 图9：全球新型烟草细分品类市场规模及同比增速（2023） 2.中烟香港：中烟体系唯一烟草业务上市公司 2.1.中烟进出口业务唯一上市平台 中烟国际承接中烟总公司国际贸易相关业务，中烟香港为中烟国际控股的唯一上市平台。中烟香港由中烟国际集团公司控股72.3%，也是中烟国际旗下唯一上市平台。根据2018年发布的《中国烟草总公司关于中烟国际（香港）有限公司运营的通知》，从行政机制上确保中烟香港独家经营： ①中国烟草行业所需烟叶类产品进口业务（津巴布韦除外）； ②行业所有境内外实体（不含非控股企业）销售烟叶类产品至东南亚及港澳台地区的出口业务； ③行业所有境内外实体（不含非控股企业）销售卷烟类产品至中国香港、澳门、内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店的业务； ④行业所有境内外实体（不包含非控股企业）销售新型烟草制品（仅包含加热不燃烧烟草产品）至全球（除中国内地除外）的业务。 图10：中烟香港股权架构（截至2024年6月） 主要管理班子承袭中烟国际。董事会主席邵岩在中烟国际集团担任董事长、总经理，另总经理、副总经理、公司秘书等高管均在中烟国际曾任职。中烟国际的机构职责是统一经营烟草类国营贸易业务，并承担“走出去”服务保障职能。 表3：中烟香港高管及履历 2.2.业务分析：烟叶进出口为基本盘，卷烟出口、新型烟草出口可期 烟叶类进出口业务占中烟香港收入超八成。公司2023/2024H1营业收入分别为118.4/87亿元港币，同比增速分别为+42.2%/+12.4%。2023年中烟香港烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口等五项业务收入占比分别为68%/14%/10%/6%/1%。即烟叶类进出口为公司的收入主要贡献部分。 图11：中烟香港收入结构（亿港元） 烟叶类进出口贡献毛利超七成。2023年中烟香港烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口等五项业务贡献毛利额占比分别为67%/4%/15%/1%/13%。 烟叶进出口贡献公司毛利的71%。另卷烟出口、巴西经营业务也是重要毛利贡献板块。 图12：中烟香港毛利结构（亿港元） 由于中国烟草行业特殊的运营体系，中烟香港与中烟总公司旗下主体关联交易占进销总额的65%左右。由于中国烟草产品主要由中烟体系内工业公司进行加工制造。主营烟叶类进出口业务的中烟香港不可避免发生大量关联交易。成本加成的定价模式保证了大量关联交易下的利润稳定可预期。经梳理2023/2024H1的关联交易金额，大致占到当期总共进销金额的64-65%水平。 表4：中烟香港进、销两端关联交易情况披露（单位：亿元港币） 烟叶进出口量稳价增。中烟香港既将全球10+国家及地区的烟叶类产品进口至中国内地，也将中国内地的烟叶类产品出口至港澳台地区、东南亚及欧洲地区。拆分量价来看 ， 收购中烟巴西后烟叶进口量价齐升 ：2021/2022/2023/2024H1分别进口烟叶9.7/9.2/11.7/9.6万吨，对应吨价分别为5.3/5.9/6.9/7.1万元港币。烟叶出口量的波动较大，价格相对平稳。 图13：中烟香港烟叶进出口业务 图14：烟叶进口量价拆分 图15：烟叶出口量价拆分 烟叶进口毛利率2022年后上台阶，烟叶出口毛利率相对平稳。中烟香港于2021年收购中烟巴西实现了产业链的纵向整合，从2022年呈现出烟叶进口毛利率的大幅提升。 2021/2022/2023/2024H1烟叶进口毛利率分别为6.1%/11.4%/9.1%/10.9%。而烟叶出口毛利率则稳定在2.2-3.1%区间。 图16：烟叶进出口业务毛利率 卷烟出口业务随出入境重启量价齐升。中烟香港主要将上海、云南、湖南、湖北等工业公司生产的卷烟出口至内地境内关外、港澳、及新加坡泰国的免税店，覆盖200+免税终端及有税市场零售店。该业务在2020-2022年甚至2023年上半年几乎处于半停滞状态，后随出入境航班逐步修复。量价方面均呈现不同程度提升。且伴随着卷烟出口的代理环节缩短，卷烟出口毛利率在20