沪锌：弱预期修正的可能性——附全年交易节奏展望和策略推介

——附全年交易节奏展望和策略推介 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：看涨2025年1月17日 报告日期： 市场目前对基本面和现货端走弱的计价较为充分，甚至对25年全年锌元素过剩的长线预期进行了部分计价，然对宏观风险的计价依然有限，具体表现在高企的美债和汇率风险、特朗普上台等。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com ★本轮供应释放与18年和23年有何区别？ 最大的差异在于炼厂利润所需的修复幅度更大。复盘前两次TC修复过程，沪锌都呈现先震荡后下行的趋势，前期震荡时间或在4~6个月左右。本轮供应的释放时间或更长，锌价的支撑力度或也更强。年前TC的修复由冶炼主导，年后TC定价权或向矿端回归，同时TC回升速度或将放缓，甚至不排除有回跌可能。 ★强现实被忽略，弱预期需修正 年底沪锌的基本面仍偏强。社库位于五年低位，SHFE库存则处于历史低位，春节累库预期偏低。后续供应的释放需要时间且仍有扰动可能。今年约80%的矿增量来自大型项目，成本曲线右侧的项目或易受到锌价下跌影响。全年长协谈判仍在进程中，年后矿端易借助天气扰动等事件发生扰动，叠加考虑到25年炼厂签订长协较少，进口掣肘同样被目前高企的原料库存所掩盖。 年后需求端的节奏或正常化。25年专项债的发行速度和兑现到项目的效率都将得到明显改善。终端方面，年后家电订单表现突出，汽车略显疲态但仍有增量，电力铁塔订单依然能在国网季节性招标后形成托底，交运和水利侧的订单增量或更多体现在二季度，出口方面年后镀锌结构件出口订单不弱。 ★全年交易节奏展望和投资建议 25年锌以长线做空逻辑对待为宜，但基于上半年发生扰动的可能性不低，沪锌易发生阶段性反弹行情，反弹高度将取决于市场对供应释放预期的计价程度。策略方面，单边角度，推荐采用SellPut加上低买的策略建仓年后多单，对已经持有空单的产业套保客户来说，则可顺势将空单转为正套来博弈年后基差走扩可能；套利角度，推荐关注年后基差走扩策略，择机布局内外反套。 ★风险提示 矿端修复超预期，年后需求走弱，宏观风险扰动。 1、事件概述 近期沪锌大幅下跌，自高位26000元/吨下行已超2000元/吨，在供应释放和宏观压力下，年后潜在的反弹可能似乎被市场有意忽略，市场观点缘何超预期转空？大跌之后沪锌是否已接近探底？供应释放周期又与18年和23年有哪些不同？弱预期是否过度计价？又该如何把握后续乃至全年的交易节奏？ 2、沪锌在多大程度上计价了利空？ 12月中旬时我们就明确指出，沪锌已经在利多出尽的边缘，无论是宏观面、基本面还是现货端甚至是资金面都有潜在利空。彼时沪锌的基本面表现较为强势，社库持续去化而下游需求集中释放，现货偏紧导致大升水，也间接性令SHFE的低库存问题短期难以得到解决；此外，国内宏观在“适度宽松的货币政策”、促销费政策加码预期、专项债发行速度和效率提升等预期下仍有支撑，因而沪锌能持续在高位挺价。 12月中旬以后潜在利空逐渐兑现。先是宏观面上，联储议息会议超预期放鹰，25年降息次数降至两次，年底联邦基金利率目标区间将降至3.75%到4%之间，美元指数持续走强压制有色，多头资金避险情绪迅速升温；随后基本面上，市场看到国内原料库存持续上升，TC修复速度略超预期，需求支撑力度则在步入1月后终不再坚挺；现货端，随着01合约平稳交割，后续弱预期彻底淹没现货的强现实矛盾，沪锌进一步出现走弱；而资金面上，一方面，受彭博大宗商品指数调低锌权重影响，1月初海外被动型基金集中调仓，而国内资金在特朗普上台和宏观利多不足下避险情绪升温，锌和氧化铝作为24年有色中供应矛盾强势的品种，前期吸引的资金或做出了趋同式行为。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 那么23500元/吨的沪锌对各种因素的计价程度如何？ 基本面，市场已经开始对25年全年锌元素过剩的预期进行部分计价，亦或者说市场目前相对认同沪锌中长期做空逻辑，映射为年后合约的空头持续增仓；此外TC的超预期修复目前也得到部分体现，目前1月底的国内TC已出现3000元/吨的报价，主要还是在季节性累库和原料库存高企下，炼厂暂时拥有对矿的议价权，但这种超预期宽松的现状是否能维持值得商榷。交易角度，考虑元素过剩因素，近期沪锌的下行可被认为是在持续计价空冶炼利润的逻辑，但也需注意，到达23600元/吨后锌炼厂出货意愿已出现下滑，即1月底的TC预期已基本被沪锌计价。 现货端，随着进口锌持续到港和国内炼厂开工的回升，近期各地升水出现不同程度的拉锯式走弱，而在01合约交割风险褪去后，年前现货或已难再出现剧烈矛盾。资金面，基于全年元素过剩的考虑，部分配置盘或已在高位入场，而投机盘看空心理虽重，但因担忧宏观风险而并未入场的资金或仍在多数；由于多头资金入场意愿偏低，后续沪锌的企稳或主要以空头止盈为主，但也需注意，节前资金仍有避险离场可能。 宏观面，我们认为沪锌对宏观风险的计价程度依然不足。近期美元多次创趋势新高，美债收益率续创新高，到达但在岸人民币却在7.33处再次企稳，特朗普上台后国内首当其冲将面临较大的汇率风险，若汇率突破当前阈值，则或对锌价形成较大压制，甚至可能击穿市场预期的底部区域。此外，从有色的近期走势来看，部分时段有色商品期货的盘面价格甚至与美元趋同，不排除市场已经在计价再通胀可能。最后，临近特朗普上台，市场风险偏好或出现较大波动，关税政策的落地和执行方式或也与当前市场认知存在预期差，我们认为上述因素市场计价无多，后续宏观面仍存在较大风险。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 3、本轮供应释放与18年和23年有何区别？ 复盘18年和23年两次TC修复过程，在TC修复初期，沪锌都呈现先震荡，随后再下行的趋势，市场在沪锌震荡偏弱的过程中不断修复矿松预期，而冶炼利润则随着TC回升而逐渐修复，最终锭端释放产量导致沪锌出现进一步的加速下跌。 资料来源：Mysteel，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 而对于本轮供应释放周期来说，最大差异在于炼厂利润所需的修复幅度更大。24年进口和国内TC均创历史新低，而随着冶炼厂产能的继续释放，原料修复所需要兑现的产量以及冶炼端生产所需的利润修复幅度也均处于高位。根据历史经验，前期震荡时间或在4~6个月左右，对应矿端释放产量的约1~2个季度。在低迷的冶炼利润限制下，本轮供应的释放时间理应更长，锌价较以往的支撑力度或也更强。 年前TC的修复由冶炼主导，但定价权的转移或是阶段性的。市场对于TC修复的认知主要是通过现货报价，侧面辅以原料库存和锌精矿港口库存进行逻辑支撑。1月国内TC先于进口TC出现反弹，1月底国内TC已出现3000元/吨报价，但实际在该水平的成交依然寥寥，TC走强下矿贸易商成交意愿明显受压；纵向来看，年前原料库存偏高同样有季节性备货原因，从而在一定程度上令TC议价权向冶炼厂转移，但事实上国内冶炼产能过剩的大背景不变，年后TC定价权或将逐渐向矿端回归。 年后TC回升速度或将放缓，甚至不排除有回跌可能。从矿供应改善的原因来看，一是锌精矿比价持续打开，4Q24锌精矿进口明显改善，二是4Q24锌锭产量维持在偏低水平，部分炼厂主动囤积原料；但也需注意，部分炼厂在年初生产受阻，释放部分库存到市场上，从而加速了TC的修复。当下正处于矿端产量释放的初期，4Q24锌矿爬产项目较少，而1Q25国内锌矿受季节性检修影响，而海外锌矿预期产量增加也较为有限，整体矿端看不到大增产的背景下，年后原料库存或出现季节性消耗，届时以高原料库存作为议价支撑的TC回升力度或有放缓，甚至不排除有回跌可能。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 4、强现实被忽略，弱预期需修正 临近年底，沪锌的基本面仍处于强现实状态。4Q24国内炼厂因减产而减少精炼锌供应，11~12月需求端则发生超预期表现，而步入1月，供需转松的大方向虽然未变，但整体改善幅度仍然有限，主要原因是月初下游需求仍表现强劲，而月中沪锌下跌后带动下游补库。从库存的绝对水平来看，年初社库位于五年低位，SHFE库存则处于历史低位；而由于过年时点提前，现货紧张情况改善有限，年前最后一周供应或才会逐渐转移在社库上，因而锌当前的基本面难言较弱，只是在供应大复苏的预期下略显暗淡。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 供应的释放需要时间且仍有扰动可能。今年约80%的矿增量来自大矿项目，OZ出矿仍存在不确定性，Kipushi位于成本曲线最右侧，或易受到锌价下跌影响。更重要的是，全年长协谈判仍在进程中，一季度澳洲和秘鲁仍处于拉尼娜的尾声阶段，仍存在海浪异常、山火等气候扰动风险，欧洲能源价格则受季节性影响或在1Q25高位运行，矿端易借助事件面变化发生潜在扰动。目前市场普遍预期2Q25才能看到矿端显性出量，而此时也恰好是矿发生扰动的高峰期，叠加考虑到25年炼厂签订长协较少，进口掣肘同样也被目前高企的原料库存所掩盖。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，公开资料整理，东证衍生品研究院 资料来源：SPGlobal，东证衍生品研究院 需求端的节奏或正常化。专项债方面，25年将启动项目的“负面清单”管理，用作项目资本金比例从25%提高至30%，专项债项目也即将开展“自审自发”试点，专项债的发行速度和使用效率都将得到明显改善，去年发债慢、实物工作量前期表现不佳的情况有望转好。终端方面，结合市场调研和排产计划，年后家电订单表现突出，汽车略显疲态但仍有增量，镀锌板需求或仍表现较好；基建侧，电力铁塔订单依然能在国网季节性招标后形成托底，而因1Q25专项债发行计划主要落在3月，交运和水利侧的订单增量或更多体现在二季度，基建需求的兑现节奏将在25年走向正常化；出口方面，年后镀锌结构件订单不弱，主要发往中东和西方国家，其中中东是填补24年底的出口真空期。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 库存方面，1Q25炼厂产能仍处于爬坡过程中，叠加假期提前和下游少量的备货需求，25年春节累库幅度预计偏低，市场中性预测区间在10~14万吨，中性预期为12万吨左右，绝对水平上将低于往年，低库存或在后续对锌价形成支撑。海外方面，LME库存集中度较高，需关注区域性风险的发生可能，但海外持仓集中度已经明显下降，多空力量显示均衡，海外资金或仍在等待宏观风险落地，需关注年后资金面变化。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 5、全年交易节奏展望和投资建议 锌元素过剩角度，25年锌以长线做空逻辑对待为宜，但基于上半年发生扰动的可能性不低，沪锌易发生阶段性反弹行情，反弹高度将取决于市场对供应释放预期的计价程度：最坏的结果是宏观预期较差，市场持续做空冶炼利润，令沪锌易跌难涨，那么价格走势或呈现与前两次相同的先震荡后走弱类似，则反弹高度将极为有限；中性预期是季节性去库发生，叠加矿端出现少量扰动但不影响供应长线趋松，市场跟随矿冶博弈发生一定程度上的预期转折，则多空博弈将加剧但前高依然具有压力；乐观预期是宏观预期较好，年后需求超预期强韧，而矿端产量未如期释放，国内掣肘于进口，甚至可能在低库存的情况下发生挤仓，则沪锌有望到达甚至突破前高。 策略方面，单边角度，我们推荐采用SellPut加上低买