光伏玻璃：底部反转信号明确，龙头优势加强

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|光伏设备 光伏玻璃：底部反转信号明确，龙头优势加强 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月17日 证券研究报告 |报告要点 当前光伏玻璃处于短周期与长周期的双底部阶段。短期来看，库存拐点向下，价格出现反弹迹象，进一步涨价尚需组件开工侧催化；长期来看，光伏玻璃产能投放趋缓，同时光伏行业整体正处于供需调整期，龙头企业技术、经验、资金以及高质量产能储备方面具有优势，光伏玻璃尾部产能有望陆续出清，板块率先完成调整，利润向头部集中。我们重点推荐光伏玻璃龙头企业福莱特。 |分析师及联系人 张磊 李灵雪 SAC：S0590524110005SAC：S0590524120001 请务必阅读报告末页的重要声明1/10 行业研究|行业专题研究 2025年01月17日 光伏设备 光伏玻璃：底部反转信号明确，龙头优势加强 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 光伏设备 30% 沪深300 7% -17% -40% 2024/12024/52024/92025/1 相关报告 1、《光伏设备：晶硅：政策督导供给收紧，需求有待招标催化》2024.12.23 扫码查看更多 行业事件 2024年11月底，光伏玻璃在产产能同比转负；同年12月，光伏玻璃行业库存与产量比值拐点向下；2025年1月，2.0mm玻璃价格小幅上涨，行业价格趋于统一我们认为，光伏玻璃行业短周期底部拐点或已至，且具备较高边际价格弹性，长周期尚需供给侧深度调整完成，能耗低、技术及资金占优的调整方向已现雏形。 短周期变化之一：产能供给趋紧 2024H2光伏玻璃冷修窑炉增多，加之部分规划投产的窑炉点火有所推迟，光伏玻璃在产规模持续下降。2025年1月中旬国内光伏玻璃在产原片产能89690t/d，同比减少7.8%，对应组件月度产出约52GW，年化约622GW，叠加部分企业装置有所限产，实际产能进一步减少。 短周期变化之二：行业开始去库 光伏玻璃经历长达七个月的累库之后，自2024年11月库存天数迎来向下拐点， 12月库存与产量比值开始下降，2025年1月中旬行业库存约33天，与历史上20天左右的中枢水平仍有距离，有望随着下一个组件开工提升期的到来，迎来库存的加速下降。从历史上光伏玻璃库存与价格数据的波动趋势来看，行业库存天数与价格走势曲线基本上相反而行，即库存快速下降阶段有望迎来价格的回弹。 短周期变化之三：价格企稳微涨 2024年4月以来，光伏玻璃价格持续下行，与累库周期相对应，同时由于光伏装 机终端需求增速放缓，组件竞争加剧，成本压力向辅材传导，价格于12月达到历史低点，行业平均盈利陷入亏损。库存拐点催化，叠加企业涨价意愿强烈，2025年1月起，光伏玻璃价格与行业平均毛利水平均初步表现出反弹趋势。 长周期展望：供需关系进入深度调整期 2024年中至2025年1月中旬，国内光伏玻璃窑炉冷修产能总规模达到25570t/d占存量总产能（含冷修中）比例达到22%，尽管新投产能管控区域，行业亏损导致部分产线延后投产，但2025年仍面临大规模光伏玻璃冷修产能复产的冲击。然而根据我们测算，光伏玻璃供需差或将于2025Q4迎来反弹，冷修复产仅带来短期影响，但长期供给趋紧的趋势已确立，之后有望进入供需差波动缩小阶段，供给逐渐收紧。在此过程中，窑炉大型化趋势有望加速。 投资建议：关注技术、资金占优的龙头企业 当前光伏玻璃处于短周期与长周期的双底部阶段，光伏行业供给侧调整过程中，光伏玻璃有望率先完成尾部出清，龙头企业具有技术经验、资金充裕以及产能规模优势，行业利润有望向头部集中。我们重点推荐光伏玻璃龙头企业福莱特。 风险提示：光伏装机不及预期；原材料价格大幅波动；光伏玻璃相关政策变动。 正文目录 1.行业库存和产能均出现拐点4 2.价格达历史低点现抬头迹象5 3.光伏玻璃供给有望持续收紧7 4.投资建议：关注技术、资金占优的龙头企业9 5.风险提示9 图表目录 图表1：国内光伏玻璃行业产能同比增速转负（万吨/日、%）4 图表2：光伏玻璃行业库存与价格走势峰谷相反（天、元/平）5 图表3：光伏玻璃供需与价格走势关系（GW、元/平）6 图表4：光伏玻璃价格波动趋势（元/平）6 图表5：光伏玻璃行业平均毛利波动趋势（元/平）6 图表6：LNG价格变动趋势（元/吨）7 图表7：重质纯碱价格变动趋势（元/吨）7 图表8：光伏玻璃供需关系历史变化及预测（t/d、%）8 图表9：国内新增及存量光伏玻璃窑炉单台设计产能（t/d）8 图表10：晶硅主要环节行业电耗水平（万kWh/MW）8 1.行业库存和产能均出现拐点 光伏玻璃在产产能同比转负。由于近半年多以来光伏玻璃冷修窑炉增多，部分规划投产的窑炉点火有所推迟，近期光伏玻璃在产规模有所下降，自2024年11月底起，行业名义在产产能规模同比转负，2025年1月中旬达到89690t/d，同比减少7.8%，对应组件月度产出约52GW，年化约622GW；同时加之行业库存持续高位，部分企业装置有所限产，实际产能较名义产能进一步减少。 图表1：国内光伏玻璃行业产能同比增速转负（万吨/日、%） 行业日产能（万吨/日）同比增长（%）右轴 12 100% 1080% 860% 640% 420% 20% 0-20% 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 光伏玻璃行业经历2024年4月到11月长达七个月的累库之后，库存迎来向下拐点。从历史上光伏玻璃库存与价格数据的波动趋势来看，行业库存天数与价格走势曲线基本上相反而行，即从短周期角度，库存高点往往对应价格低点，反之亦然。我们认为主要原因在于光伏玻璃价格对短期供需变化的敏感度较高，而库存是反映行业短期供需关系转换的重要指标。行业库存自2024年11月中旬拐点向下，库存与产量 比值12月拐点向下，但由于恰逢组件开工淡季，导致库存下降速度较缓，且价格弹性反应较弱。 图表2：光伏玻璃行业库存与价格走势峰谷相反（天、元/平） 库存天数（天）2.0mm价格（元/平）右轴 4523 40 21 35 19 30 2517 20 15 15 13 10 511 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 2.价格达历史低点现抬头迹象 光伏玻璃价格波动具有短周期与长周期相结合的特点。光伏玻璃短期波动与以行业库存为代表性的供需指标相关性较高，长期受到企业投产节奏与政策趋势关联较高。2023年以来，由于光伏玻璃整体供给超过需求过多，叠加2024年需求增速放缓，组件竞争加剧，成本压力向辅材传导，光伏玻璃价格持续下行。 图表3：光伏玻璃供需与价格走势关系（GW、元/平） 光伏玻璃产量与组件产量差值（GW）光伏玻璃价格（元/平）右轴 2530 2028 26 15 24 10 22 520 018 资料来源：卓创资讯、SMM、CPIA、InfolinkConsulting，国联证券研究所 光伏玻璃价格以及行业平均毛利率均已达到历史低点，并初步表现出反弹趋势。2021年至今，光伏玻璃价格整体下行，其中2.0mm规格下降幅度较大，主要受技术成熟相对较晚影响。3.2mm已率先完成技术改进带来的降价阶段，早期价格平稳波动，2024年起才表现出显著下行趋势，并达到历史低点。与此同时，光伏玻璃行业平均毛利也表现出波动下降走势，与光伏玻璃大周期的下行周期相吻合，近期表现出触底回升迹象。 图表4：光伏玻璃价格波动趋势（元/平）图表5：光伏玻璃行业平均毛利波动趋势（元/平） 2.0mm镀膜3.2mm镀膜2.0mm3.2mm多项式(3.2mm) 多项式(2.0mm镀膜)多项式(3.2mm镀膜)3 332 281 230 18-1 13-2 8-3 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 排除季节性因素，纯碱、天然气等光伏玻璃主要原材料、燃料价格呈波动下行趋势。在光伏玻璃成本构成中，原材料成本中石英石、纯碱价格占比较高，燃料成本约占30% 以上，近年来纯碱价格整体波动下行，天然气受供暖季影响较大，呈现季节性波动特征，液化天然气价格同样整体波动下行，近期有企稳趋势。 图表6：LNG价格变动趋势（元/吨）图表7：重质纯碱价格变动趋势（元/吨） LNG价格（元/吨）重质纯碱（元/吨） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 资料来源：国家统计局、Wind，国联证券研究所资料来源：隆众资讯、Wind，国联证券研究所 3.光伏玻璃供给有望持续收紧 大规模光伏玻璃冷修产能复产，难以改变长期供给趋紧的趋势。根据卓创资讯统计，2024年中至2025年1月中旬，国内光伏玻璃窑炉冷修产能总规模达到25570t/d，占存量总产能（含冷修中）比例达到22%，由此导致2024H2光伏玻璃产能陆续下降。假设冷修产能于一年后如期复产并完成爬坡、规划中产能如期点火，并考虑光伏组件需求季节性影响，忽略行业库存情况下，光伏玻璃供需差或将于2025Q4迎来反弹，供给出现短期过剩，之后有望进入供需差波动缩小阶段，供给逐渐收紧。 图表8：光伏玻璃供需关系历史变化及预测（t/d、%） 光伏玻璃总需求（t/d）光伏玻璃产能供给（t/d)供需差/需求（%）右轴 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 供给收紧过程中，窑炉大型化趋势有望加速。光伏产业链中，硅料、光伏玻璃单位电耗相对较高，供给侧产业调整过程中，光伏玻璃行业向低能耗、低成本调整，更大型的窑炉可有效降低单位能耗水平。2024年底，国内光伏压延玻璃在产窑炉单台平均规模达到792t/d（含冷修中），2024年新投窑炉单台平均产能1050t/d，存量/新增窑炉规模相对2020年分别提升283t/d、350t/d，2025年有望进一步提升。 图表9：国内新增及存量光伏玻璃窑炉单台设计产能（t/d）图表10：晶硅主要环节行业电耗水平（万kWh/MW） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 每年新投窑炉平均设计产能（t/d）在产窑炉平均设计产能（t/d） 14 12 10 8 6 4 2 0 硅料硅片电池片组件光伏玻璃 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所资料来源：CPIA、卓创资讯、《玻璃和铸石单位产品能源消耗限额》GB21340-2019，国联证券研究所 4.投资建议：关注技术、资金占优的龙头企业 当前光伏玻璃处于短周期与长周期的双底部阶段，行业景气度有望长足改善。光伏玻璃行业呈现出长周期与短周期相结合的特点，一方面由于光伏玻璃原片窑炉扩产周期较长、初始投资较重，同时政策调控影响较为显著，行业整体供需关系转换周期较长；另一方面，在季节性组件需求波动以及行业库存的共同作用下，光伏玻璃价格往往呈现以数月为单位的短周期波动。 光伏行业整体正处于供给侧调整期，光伏玻璃有望率先完成调整，利润有望向头部集中。光伏玻璃属于高能耗行业，产能稼动率调整带来的边际生产成本变化，相对其他环节较大；同时企业能耗水平受技术经验储备、产能规模效应影响较大，龙头企业具备先发优势。当前整个光伏行业处于供需关系调整期，光伏玻璃尾部产能有望率先完成调整。我们重点推荐光伏玻璃龙头企业福莱特。 5.风险提示 光伏装机不及预期。光伏玻璃通过安装于组件，其下游终端需求为光伏电站，过去几年光伏装机快速增长，由此为电网消纳带来较大压力。我们对于光伏玻璃未来供需关系的测算，与全球光伏装机需求相关性较高，由于各地区、国家光伏装机需求存在不同程度的波动风险。 原材料价格大幅波动。光伏玻璃原片的主要生产原材料包括纯碱、