Decentralised dealers? Examining liquidity provision in dentralised exchanges

Decentralised dealers? Examining liquidity provision indentralised exchanges Matteo Aquilina ， Sean Foley ， Leonardo Gambacorta 和 William Krekel 货币和经济部 2024 年 11 月 JEL 分类 ： D47 ， G14 ， G23 。 关键词 ： 市场设计 ， 做市 ， 流动性 ， 自动做市商， 分散金融 工作文件由货币和经济国际清算银行的成员撰写国际清算银行部 ， 并不时由其他机构经济学家 ， 并由世行出版。这些论文是关于主题的兴趣和技术性。他们表达的观点是他们的观点作者 ， 不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 © 国际清算银行 2024. 保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译。但如果提供出处，可以摘录简短内容。 ISSN 1020 - 0959 (打印) ISSN 1682 - 7678 (在线) 分散的经销商 ？ 审查分散交易所的流动性拨备 Matteo Aquilina1,2Sean Foley 2莱昂纳多 · 甘巴科尔塔1,3威廉 · 克雷克尔2 1瑞士国际清算银行 2澳大利亚麦考瑞大学 3CEPR Abstract 理论上 ， 分散化的交易所允许参与者买卖资产 ， 而不需要中间人民主化流动性提供。然而，通过使用最大去中心化交易所的数据，我们表明流动性提供——而不是由广泛分散的市场参与者所主导——实际上主要由一小群精明的参与者所控制。这些参与者提交的订单模仿了买盘和卖盘，并且能够显著获得更高的利润（绝对值和相对值均是如此），相较于他们的非精明的同行。此外，他们还表现出相当高的技能，在高波动时期通过捕捉更大的交易份额来获取更高利润，而无需承担额外的选择逆向风险。 关键词 ： 市场设计 ， 做市 ， 流动性 ， 自动做市商 ， 分散金融 JEL 代码: D47, G14, G23 去中心化交易所 [...] 是一个点对点市场，在这个市场上，交易直接发生在加密货币交易者之间。去中心化交易所（DEXs）实现了加密货币的一项核心可能性：促进无需银行、经纪人、支付处理器或其他任何中介方参与的金融交易。 Coinbase - 领先的加密货币交易所 1 Introduction 去中心化金融（DeFi）是指一类新的加密资产领域应用，旨在替代传统金融服务中介机构的功能。在DeFi中，计算机代码（智能合约在去中心化金融（DeFi）术语中，它在区块链上部署，并在满足某些预设条件时自动执行特定操作。1去中心化金融应用（DApps）得益于2015年以太坊区块链的推出而得以启用，但去中心化金融生态系统更为新颖，仅从2020年开始显现出明显的势头。 去中心化应用（DApps）被构建以模仿和复制传统金融中介执行的许多功能（Aquilina et al., 2024）。一些应用允许用户借入和贷出他们的加密货币，另一些则专注于资产管理或保险。另一类应用允许参与者开发衍生品和合成资产。然而，其中最具创新性和潜力的应用之一是去中心化交易所（DEXs）的发展。目前，DEXs每天处理超过100亿美元的数字资产交易，随着这些市场的进一步采用，这一数字仍在持续增长。 与传统证券交易所发生的情况相反 ， 在 DEX 上进行交易 - 通常称为掉期- 无需将资产移交给经纪人、交易所成员或清算所，直接在两个对手方之间进行交易。因此，不存在传统意义上的做市商来在买家和卖家之间承担库存。以往的研究表明，去中心化交易所（DEXs）可以在多种场景中发挥作用，既可以补充也可以竞争传统的基于集中限价订单簿的交易所（Capponi & Jia, 2021；Foley, O’Neill, & Putnins, 2023）。 在去中心化交易所（DEXs）中，市场参与者通过向流动性提供者（LPs）支付费用来被激励提供流动性。流动性提供者会将其资产投入流动性池中。所有市场参与者都可以访问这些流动性池，而无需受限于任何特定代理群体——这与许多传统金融市场中存在的高准入壁垒形成对比。因此，流动性提供至少在理论上是可以实现的。民主化. 任何人 拥有相关区块链的访问权限，可以将其资产投入流动性池并获得相关流动性费用的一部分。去中心化金融（DeFi）的支持者认为，这是一项固有的优势，因为它消除了——或至少显著减少了——金融市场上中介的需求。正如本文开头引用的那句话所示，去除中介是DeFi的核心明确目标之一。 然而，即使在市场设计中准入本身是不受限制的，也可能存在一些经济力量有利于复杂流动性提供商的出现。技能差异、规模经济和专业化优势可能使少数参与者在其中介活动中占据优势，从而使不复杂的参与者难以竞争。2 在传统金融服务中，不同的交易中介方式区分了不同的资产类别：从企业债券市场主要依靠做市商的中介方式，到股票和外汇市场中的高频流动性提供。尽管存在这些差异，所有这些设置都依赖于有限数量的中介机构来提供流动性。在场外市场中，能够将愿意的对手方相互连接的参与者逐渐成为做市商（Duffie等，2005）；而在以电子交易为特征的市场中，流动性提供者往往在技术和速度方面展开竞争（Aquilina等，2021；Budish等，2015, 2024）。因此，值得分析去中心化交易所（DEXs）带来的创新是否能够克服传统金融的这一不足之处。 在这项研究中，我们分析了最大的去中心化交易所（Uniswap V3）之一的流动性提供情况，并从市场参与者在流动性提供、交易和盈利能力方面的行为角度提供了见解。尽管系统具有去中心化特性，但我们展示了部分参与者的行为主要是类似于做市商和交易商的行为（我们将这些行为标记为）。老练的参与者)在传统金融中已经出现在 DeFi 领域 ， 对于不成熟的 (零售) 参与者与他们竞争。特别是: • 大部分流动性（65-85%）由精明的参与者提供，他们发布的价格区间与当前市场价相对接近、可交易的订单，模拟了传统交易所中买盘和卖盘的发布。 • 零售流动性提供者管理其流动性头寸较为不积极：他们与较少的流动性池进行互动，并且较少调整其头寸。 • 零售参与者获得的交易费用份额要小得多(10 - 25 ％) ， 而他们遭受的损失较少逆向选择 - 从他们的投资资本中获得比他们老练的低得多的回报 同行。 • 零售参与者表现出显著较低的技能水平。他们在高度波动的时期盈利能力大幅下降，并且似乎未能根据市场条件的变化调整其流动性供应。 我们的论文为快速发展的去中心化交易所及更广泛的去中心化金融文献做出了贡献。海姆巴赫等人（2022）的研究与我们这项研究紧密相关：他们从计算机科学的角度分析了Uniswap V3中流动性的提供者的选择。然而，他们的研究仅限于少数几种货币对，并未区分不同类型投资者的贡献。卡彭尼、刘子和肖晓（2023）分析了去中心化交易所中的价格发现机制，发现高手续费交易揭示了更多的私人信息，因为高知情度交易者会相互竞争以获取额外的费用。巴本和兰达洛（2023）比较了集中式和去中心化交易所，发现它们的交易成本相似，而莱哈尔和帕洛（2021）则讨论了使用集中限价订单簿（CLOB）的交易所与基于自动做市商的去中心化交易所之间的差异，分析了这两种市场类型中流动性提供者的行为。莱哈尔等人（2023）分析了不同去中心化交易所池中的流动性碎片化情况。我们对这一领域的贡献在于深入分析了专业投资者和零售投资者的行为。我们考察了他们在多种货币对和流动性池中的特征，并记录了高级投资者和普通投资者行为模式的演变。复杂整个横截面的 LP 。 论文其余部分的结构如下：第2节描述去中心化交易所（DEXs）和自动化做市商的功能，第3节描述数据来源及采用的方法，第4节报告我们的结果，第5节总结全文。 2 DEXs 简介 第一款基于订单簿的去中心化交易所（DEX）在2016年上线，但直到2018年，随着自动做市商（AMMs）的引入，尤其是通过Uniswap协议，它们才开始获得更多的关注和采用。这与整体趋势一致，精神在加密货币和去中心化金融（DeFi）领域，DEXs声明的目标是去除交易过程中的中介需求，使所有参与者都能提供流动性，从而民主化金融市场的这一方面。3 2.1 AMM 如何工作 ？ AMM 的实现是通过位于区块链上的多个智能合约来实现的。4自动化做市（AMM）交易通过流动性池进行，通常这些池子包含两种资产储备。流动性提供者（LP）向这些池子贡献其资产，并根据其在池子中的流动性份额比例获得交易费用作为回报。交易者可以在资产之间执行交换操作，支付固定百分比的费用，以补偿LP们为其库存和不利选择风险所承担的成本。5 在自动化做市商（AMMs）中，没有集中化的对手方保管资产，交易以无信任、原子化的方式进行，消除了如现已倒闭的FTX等中心化交易所（CEXs）所面临的对手方违约风险。其他优势包括近实时结算和持续可用的流动性（Aspris等人，2021）。AMMs日益流行的部分原因在于作为流动性提供者（LP）可以赚取被动收入。通过向交易池提供流动性，流动性提供者能够以交易费用的形式获得其锁定资产的收入。截至2024年6月，Uniswap协议中的总价值锁定量（TVL）超过60亿美元，占去中心化金融（DeFi）总TVL的约6%。6 AMMs的交易通过被添加到相应区块链（在我们的情况下是Ethereum）的区块中进行结算。区块是在称为“块时间”的离散时间间隔内添加的。大致而言，在块时间的时间区间内，所有交易被视为同时到达，并通常根据经济原则排序，即支付足够高的网络费用（在Ethereum中称为“gas”）以奖励区块验证者的实体。重要的是，没有市场参与者能够仅凭速度优势就抢先排队，这是传统交易所的情况所导致的。7相反，在区块内的交易是基于类似于CLOB市场中纯粹价格优先的纳入过程分批执行的。Xu等（2023）给出了 不同类型的自动做市商（AMMs）的概述与背景。我们简要介绍了遵循恒定产品机制的基本AMMs（如Uniswap V2）的工作原理。对于更理论性的讨论，请参见Angeris和Chitra（2020）。此外，我们描述了Uniswap V3与前一代AMMs的主要区别特征，即引入了“集中流动性”。 2.1. 1 “经典 ” 恒积 AMM 常量产品市场制作商（Constant Product Market Makers, CPMMs），作为加密货币领域 pioneering 的自动做市商（AMMs），利用常量产品函数生成价格，通常表示为x∗y=k. Here,x andy表示池储备中令牌 X 和 Y 的数量 ， 以及k是他们的产品。值得注意的是 ，k：除非LPs改变两种代币储备中的流动性，否则该值保持不变。这一简单的数学关系确保了池中的代币价格由供需关系决定。图1展示了这种定价机制。初始的池分配情况如下：x andy设置价格P=y0. If a liquidity taker intends to purchase Δx令牌 X ， 她会提取 Δx来自池中的令牌 X 并贡献 ÷y令牌 Y. 池的更新的流动性状态保持不变k并且是x=(x −∆x) andy= (y+ ∆y) ， 导致新的价格10 0 1 0 0 较大交易会导致更大的价格影响。其次，清空代币储备的成本是无限的，确保了永续流动性。Park（2023）对恒定乘积自动做市商（CPMMs）进行了全面讨论。 2.1. 2 新一代 “集中流动性 ” AMM 在常规的CPMM（如Uniswap V2中），流动性提供者（LPs）将其流动性均匀分布在所有可能的价格范围内（图2，面板A）。随着Uniswap V3于2021年5月的推出，自动做市商（AMM）领域经历了一次重大的架构升级，Uniswap V3引入了“集中流动性”的概念。在此设置中，价格曲线被划分为小的离散步骤，称为“刻度”（ticks），