思摩尔国际：十问十答！
核心观点：近期公司股价波动较大，主要因市场悲观情绪，核心逻辑在于预计Hilo渗透率提升缓慢、HNB利润贡献较少，估值过高。报告通过产业调研，总结了以下十个核心问题，并给出解答。
1. HNB市场的发展
2023年HNB市场规模约320亿美元，行业增速约12%。受益于IQOS 2024年重返美国（iluma有望25H2通过PMTA），2025年或将为美国HNB发展元年。美国烟民数量全球第四，占全球烟民比例约5%，具备HNB发展基础。PMI全球新型烟草用户已高达3650万人（其中3080万人使用IQOS），预计HNB市场将显著扩容。
2. HNB是一门什么生意
HNB与雾化的主要区别在于HNB仍是烟草，外部政策环境多数支持，烟民转化率极高（PMI HNB转化率70%以上），消费者粘性强。阻力在于前期投入较大（烟具成本）和烟民转化需求时间。目前全球渗透率仅约3.5%（核心市场日本渗透率40%，韩国&东欧部分国家渗透率约20%），HNB属于少量巨头竞争的领域，长期天花板高。
3. 全球烟草集团的发展策略
- 菲莫：坚定无烟社会，预计2030年无烟产品收入占比超2/3（目前占比38%），IQOS已覆盖超90+市场、3000万+用户；
- 英美：计划2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达50%（目前占比约18%）；
- 日烟：预计到2035年加热烟草产品销量超过1/2（目前销量占比约2%），2026年将Ploom X市场范围扩张到40家。
4. 英美对Hilo的态度
预计思摩尔国际作为英美烟草核心供应商，有望通过整套解决方案方式进入英美HNB供应链体系且专利共享，反映英美烟草底层研发缺失和发展HNB市场紧迫性。英美早期发展更多依赖雾化，目前HNB在全球新型烟草发展中占比持续提高，英美发展HNB的战略意义提高。
5. Hilo产品力如何
Hilo设备重量仅76克（较上代轻16克），加热速度更快（3s左右，IQOS ILUMA约5s）。Hilo发热方式采取微波/电阻结合，整体发烟量/抽吸感相较于上一代Glo显著提升，产品力可对标ILUMA。IQOS初代产品已出现10年，持续根据消费者反馈优化产品，后续Hilo产品力也会持续迭代。
6. Hilo销量假设是多少
菲莫国际24年前三季度销量超1000亿支，英美烟草24年上半年销量仅99亿支。全球市场菲莫和英美的传统烟草体量相似，具备广大消费者和渠道基础，伴随美国市场放开，英美和菲莫的销量差距有望收敛。预计后续HILO烟具销量有望达千万级别，对应的烟弹体量有望达百亿支级别。
7. Hilo的收入、盈利假设
烟具利润率更接近传统烟具的利润，烟弹价格预计利润率较高。整体预计，25年贡献主要以烟具收入为主，烟弹预计贡献较少，利润贡献相对有限；26年烟具、烟弹对于收入、利润贡献均更明显。
8. 雾化市场怎么看
雾化核心变化在于监管思路变化，雾化行业延续渗透率提升、规模增长态势，但非合规市场早期发展猖獗。FDA近期密集发声，多部门联合执法，对于不合规企业监管持续细化，FDA进口警示名单可在无需检测或进行实物查验的情况下扣押该产品后续货物。预计后续合规市场有望恢复增长，PMTA审核通过的核心品牌Vuse、Njoy均为思摩尔供应，后续雾化市场有望复苏。
9. 估值怎么理解
HNB相较于雾化长期天花板更高，但成长曲线更为缓慢。我们认为思摩尔在HNB产业链的地位和盈利模式相较于雾化并未弱化，且HNB产业链相较于雾化更为封闭、产业链更长、壁垒更高，长期政策支持下HNB市场发展有望逐步为思摩尔贡献超越雾化的利润，因此当前阶段给予一定估值溢价是合理的。
10. 后续主要观察点
- 日韩市场进入节奏；
- 欧洲市场TBD节奏；
- 美国市场PMTA节奏；
- 英美定期报告，核心跟踪对于HNB市场及Hilo产品市场发展反馈及定位。
盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为54.4X、46.7X、28.6X。
风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。
