等权重加权方式：给投资者更丰富的指数选择

摘要 加权方式是指数编制方案要素的重要组成部分，不同加权方式既是指数定位的体现，也显著影响指数风险收益特征。等权指数提供了一种简单有效的方法，捕捉各类市场异象所带来的超额收益，相对于市值加权指数，具有小市值因子与价值因子暴露高、均值回归等特征，长期较市值加权指数存在一定超额收益。 从全球市场来看，等权指数产品规模长期呈上升趋势。目前标普500等权ETF规模占对应标普500ETF的10%。相比之下，境内等权指数产品规模仍存在一定发展空间。总体而言，等权指数超额收益与其投资逻辑紧密相关，主要受市值集中度与平均规模影响，对于平均规模较小的宽基指数，以及市值集中度较低的行业指数效果可能更明显。增加调样频率对指数收益表现略有提升，但作用相对不明显。此外，本文进一步探究不同维度的等权指数构建方式，在传统个股等权外探究差异化分层等权方案的普适性，并针对等权指数潜在拓展方向进行测算研究。 展望未来，随着政策端加强引导，境内资本市场资金结构与稳定性不断改善，境内投资者对宽基和策略指数的投资需求将不断提升，等权指数产品或迎来更多增量配置需求。后续随着规模等权、行业等权、分层等权等多元化等权指数布局持续丰富，境内等权指数产品应用将有进一步发展空间。 一、等权重加权方式的演变与投资逻辑 （一）等权重加权方式的发展演变 加权方式是指数编制方案要素的重要组成部分，不同加权方式既是指数定位的体现，也显著影响指数风险收益特征。目前，股票指数加权方式主要包括市值加权、价格加权、等权重加权、基本面加权等，其中，等权重加权是指在每次权重再平衡时，赋予每个样本相同权重的加权方法。 1971年，富国银行成立了历史上首只指数基金，该投资组合采用等权重加权的方法跟踪纽交所上市公司证券表现。由于组合成份股数量较多，为保持等权重需频繁调整，带来较高交易成本与流动性考验，基金运行及规模发展也随之受限。1975年，先锋领航成立了第一只公募指数基金“第一指数投资信托”，跟踪市值加权的标普500指数。此后，受益于金融市场有效性持续提升、养老金等中长期资金入市，指数化投资迅速发展壮大，市值加权为主的宽基指数凭借市场表征性更强、流动性更佳、投资容量更大等优势逐渐成为指数化投资主流加权方式。 根据现代金融理论，非系统风险可以通过构建分散化组合来抵消，证券的定价完全基于系统性风险。根据有效市场假说（EfficientMarketsHypothesis），股票的价格已充分反映了公司所有已公开与未公开的信息。因此，在理想假设下，整个市场的实际持仓分布已经充分体现了市场信息，风险收益比率最优的组合即市场组合，组合中每只证券的权重由其可投资的市值决定，没有投资者能够在不承担额外风险的前提下获取超额收益。但上世纪90年代以来，不断有学者提出CAPM模型无法解释的市场异象，如Fama-French三因子模型1中的估值与规模因子，Carhart四因子模型中的动量因子，Fama-French五因子模型中的质量与成长因子等，对各种非市值加权方式的研究随之出现。2003年1月，标普500等权重指数正式发布，此后，PowerShares推出了基于标普500的等权指数ETF（现名为InvescoS&P500EqualWeightETF），等权指数作为一种策略指数重新回到了投资者的视野。 （二）等权重加权方式的投资逻辑 1、用最简单的方式捕捉市场异象带来的超额收益 等权指数提供了一种简洁有效的方法，来捕捉一些经典资产定价模型所遗漏的市场异象（MarketAnomalies）。如前文所述，理想状态下最有效的组合即市场组合，组合中每只证券的权重完全由其市值决定，但历史上较多实证研究表明除市场系统性风险以外，还有很多因素决定了投资组合的预期回报，构成了如今基于各类SmartBeta因子加权策略的理论基础。而等权指数以一种最简单、容易理解的方式，为投资者提供了一个一键捕捉市场主要超额收益来源的工具。 具体而言，任何指数单一样本股的权重都可视作某个因子经一定程度的倾斜之后计算得到，即： 例如市值加权指数以自由流通市值为因子，红利指数以股息率为因子。等权指数的特殊之处在于不指定任何因子，而是直接将倾斜水平设置为0。因此，等权指数具有一定“因子中性”的特征。对于希望从各种市场异像中获取超额收益的投资者来说，等权指数是最简单的选择。此外，由于其完全因子中性的特征，等权指数也适合作为一般非市值加权策略指数的业绩比较基准。 2、相较于市值加权指数，等权指数提供更多小市值与价值因子暴露 相较于市值加权指数，等权指数的小市值公司与低估值公司权重占比更高。根据经典Fama-French三因子模型，两者均是投资组合超额收益的来源。以中证800等权指数为例，其小市值因子暴露相对于中证800较高，与中证500接近，其市净率PB因子暴露也低于基准。 3、等权指数具备均值回归特征 等权指数的另一大特征是均值回归，隐含一定的“高抛低吸”效应。由于等权指数定期权重再平衡，是使所有样本权重相等，自动买入上一阶段股价相对下跌的股票，卖出上涨的股票，因此自带一定的“高抛低吸”属性，与反转因子特征相近，这种特征会使指数在板块轮动行情下更为受益。 二、等权指数表现及产品应用情况 （一）等权指数表现及原因分析 1、特定市场环境下等权指数较市值加权存在一定超额收益 特定市场环境下，等权指数可较相应市值加权指数产生一定超额收益。2005年以来，标普500等权指数较标普500的年胜率为53%，分阶段看，其产生超额收益的年份与小盘、价值风格表现相关性较强。2016年来，流动性宽松环境下，大盘、成长风格相对走强，等权指数相较于市值加权指数持续走弱，因此，截至2024年7月底，标普500等权指数近三年年化收益仅为4.0%，低于市值加权指数（8.0%）。 境内以中证800等权指数为例，截至2024年7月底，指数2005年以来历史平均年化收益8.89%，夏普比率0.32，均优于中证800指数（7.24%与0.28）。分年度看，中证800等权指数超额收益与小盘股表现同样保持较高的一致性，近年来与价值风格走势趋同性提高。2015年，小盘风格长期占优，800等权指数超 额收益呈波动上升态势，2015年后市场风格向大盘、成长切换，等权指数超额收益下滑，导致境内等权指数普遍表现不佳。2021年，市场风格再次切换，等权指数超额收益有所回升。 2、等权指数超额收益受市值集中度与平均规模影响 从规模角度来看，等权重加权在大盘指数领域普遍表现不佳，标普100等权指数相较于市值加权在各历史期间均无法取得显著超额收益。相较而言，在小盘指数基础上构建的等权指数在取得超额收益的概率较高。 A股市场呈现了相似的特点。以2005年以来的年化超额收益为例，全市场 主要等权规模指数超额收益从高到低依次为中证800、中证500、沪深300，沪市主要等权规模指数超额收益依次为上证380、上证180、上证50。 进一步探究等权指数超额收益来源，主要有以下两个维度：一是指数的分散化程度。对于市值集中度较高的指数，其等权指数通过平等地分配权重，减少了对任何单一证券的依赖，从而提供了更好的分散化，并降低了非系统性风险，本文以调整样本数量后的赫芬达尔（HHI）指数2作为评价指数市值集中度的标准，可以看到在中证800、沪深300、上证180以及上证50的范围内，样本市值集中度HHI指数基本与长期超额收益呈正比。原因或在于，高市值集中度会导致基准指数权重高度集中，龙头股价格波动对指数走势影响较高。市场下行期，在此类市值加权指数基础上建立的等权指数可与原指数权重形成较大差异，展现出一定的防御属性，更有可能获取更高超额收益。二是指数对小市值因子的暴露度。等权指数更多地暴露于小市值股票，这也是其阶段表现优于市值加权指数的主要原因，例如上证380、中证500、中证1000等指数自身权重集中度均不高，但小市值证券较多，等权指数可在其基础上进一步放大小市值效应。 2调整后的HHI指数=市值权重i2×样本数量，乘以样本数量是为了抵消样本数量对集中度产生的影响，使不同样本数量下的集中度指标更加可比。 3、行业等权指数超额收益更多受行业内集中度影响 境外以标普500行业指数为例，能源、工业、公用事业等权指数表现较优；境内市场方面，以上证分层等权行业指数为考察对象，以2014年至今的平均年化收益作为考察标准，历史上超额收益较为显著的一级行业为房地产、工业，近期医药等行业超额收益较为显著，主要消费、公用事业等行业历史上超额收益不显著甚至跑输基准。 本文同样从市值集中度（HHI指数）和市值规模两个维度分析行业间超额收益差异原因，发现在行业指数领域，样本平均市值高低与等权指数超额收益相关性不强，行业内的市值集中度与等权超额收益呈反比。市值集中度最高的行业为通信行业，调整后的HHI指数为3.01，但长期超额收益位于所有行业尾部；市值集中度较低的工业（HHI指数1.57）与房地产板块（HHI指数1.75），长期来看均可较市值加权基准实现较高的超额收益。究其原因，本文认为一是行业内部上市公司分布格局较为稳定，龙头格局变化较小，因此等权指数的均值回归效应在行业内部较不显著。二是行业内部集中偏低，说明该行业个体差异较小，行业上市公司表现容易受到行业整体景气度的影响，可产生相对更显著的小市值效应。 4、等权指数超额收益与指数调整频率呈正比 考虑到指数的再平衡机制一定程度上能更好发挥等权指数均值回归功能，以沪深300、中证500、中证800为例，进一步测算不同调样频率对指数表现的影响。整体来看，相较半年度调样，季度调样下等权指数表现略有提升。考虑到增加调样频率对指数收益表现提升作用不明显，同时一定程度上会带来额外的交易成本，现阶段半年度调样频率具备合理性。 （二）全球主要等权指数产品分析 目前全球等权指数产品规模最大的市场是美国市场，截至2024年7月，美国等权指数产品规模约700亿美元左右，规模集中度较高，第一大产品InvescoS&P500EqualWeightETF（RSP）规模近600亿美元，其他产品规模均未超过50亿美元。市场上主要等权指数产品以规模与行业等权指数为主，其中行业集中于科技、医药卫生等。前10大产品多数在2008年之前小市值风格较为突出的背景下成立，近年来新成立的等权指数ETF数量较少。 通过目前规模最大的InvescoS&P500EqualWeightETF（RSP）与规模最大的SPDR标普500ETF（SPY）来观察等权指数产品的规模相对变化情况。由下图可知，虽然历史上相对规模受市场风格变化影响呈现一定波动，但长期来看等权指数产品的相对规模仍呈较为稳定的上升态势，至2024年7月已相当于SPY总规模的10%左右。 （三）中证等权指数体系与产品应用 截至2024年7月，中证指数有限公司共管理等权股票指数27条，以规模等权指数与行业等权指数为主。在上证50、沪深300、中证500、中证800等主要规模指数的基础上均布局了等权指数。此外也基于上证行业指数系列布局了上证分层等权行业指数系列，并在上证180、沪深300的基础上布局了分层等权指数。 从产品应用情况看，等权指数整体跟踪规模较小，仍有较大发展空间。截至2024年7月，全市场共有9只等权指数基金产品，合计规模41亿元，其中跟踪 中证等权指数的资管产品共有6只，合计规模31亿元，占比近八成。从标的指数来看，中证500等权指数跟踪规模居首，超过10亿元，其余产品中以能源、地产等行业的等权指数产品跟踪规模较大。从加权方法来看，目前存量等权指数基金产品跟踪的标的指数均采用个股等权模式，行业分层等权指数暂未受到广泛关注。 总结来看，多重主客观因素制约等权指数发展。一方面，等权指数可能更多地作为对应基准指数的衍生产品，其吸引力也主要来自对应的基准指数。截至目前美国等权指数ETF中规模能排进前100的只有基于标普500的RSP（InvescoS&P500EqualWeightETF），规模为SPY的10%左右