2024年中展望执行摘要

洞察 机会来敲门 《2024年中展望》执行摘要 目录 Henry H. McVey全球宏观与资产配置团队主管兼KKR资产负债表团队首席投资官henry.mcvey@kkr.com 17资产配置与关键主题 David McNellisdavid.mcnellis@kkr.com 17首选与次选投资建议23在股市买入（卖出）复杂（简单）标的24基于抵押的现金流25劳动生产率26安全至上26亚洲内部联动27人工智能与能源供应的交集区间28人口结构对退休保障构成的挑战 Frances Lim（林明莲）frances.lim@kkr.com Aidan Corcoranaidan.corcoran@kkr.com Changchun Hua（花长春）changchun.hua@kkr.comPaula Campbell Robertspaula.campbellroberts@kkr.com Racim Allouaniracim.allouani@kkr.com Kristopher Novellkristopher.novell@kkr.com 30经济预测 Brian Leungbrian.leung@kkr.com 30中国GDP与通胀 Rebecca Ramseyrebecca.ramsey@kkr.com Tony Buckleytony.buckley@kkr.com Bola Okunadebola.okunade@kkr.com Rachel Lirachel.li@kkr.com Thibaud Monmirelthibaud.monmirel@kkr.com Yifan Zhaoyifan.zhao@kkr.com Ezra Maxezra.max@kkr.com Miguel Montoyamiguel.montoya@kkr.com Asim Aliasim.ali@kkr.com Patrick Holtpatrick.holt@kkr.com Patrycja Koszykowskapatrycja.koszykowska@kkr.com 本文为我们《2024年中展望》的执行摘要，详情请访问www.KKR.com，或点击此处。如您对本文内容感兴趣，我们鼓励您与KKR客户经理联系以获得更多信息。 Koontze Jangkoontze.jang@kkr.com Allen Liu（刘星辰）allen.liu@kkr.com 机会来敲门 2024年中展望 当前全球政治不确定性加剧、地缘政治紧张局势升级、大宗商品价格动荡不定，尽管如此，在全球宏观层面，我们仍然看到了一些极具吸引力的投资机会。人工智能的电力需求加速增加、全球供应链重新布局、劳动生产率的提高以及退休保障等问题都代表着重要的宏观经济主题，而这背后都蕴藏着投资潜力。由于股票和信贷的净发行量依旧远低于趋势水平，我们继续对技术面保持乐观。然而，在宏观和资产配置领域，情况绝非一成不变，而我们的“变局”理论也要求采用不同的投资组合管理策略。为巩固这一观点，我们开展了进一步的分析工作，以着重说明在投资组合中加入更多非传统资产所带来的价值。事实表明，与过去不同的是，推动投资组合当前波动性的要素是股债相关性，而非单一资产的波动情况。值得注意的是，现今绝大多数首席投资官(CIO)缺乏在这类市场环境下投资的相关经验。至于应当侧重的领域，我们则认为，私募股权有望在今年取得强劲表现，尤其值得关注的是与通过运营优化和/或企业剥离创造价值相关的机会。此外，我们依然非常看好实物资产的诸多领域，包括房地产信贷、基础设施以及资产支持融资。最后，我们认为机会型信贷和资本解决方案领域也存在巨大潜力。在风险方面，我们认为，高利率情景比低利率和低收益情景更具挑战性，在劳动生产率下降的情况下尤其如此。此外，我们也在密切关注就业趋势。我们的基本结论是，“机会来敲门了”。我们认为当前经济周期仍大有可为，这一大环境或将利好长期投资者，尤其是持有闲置资金、能够应对“变局”中无可避免的周期性市场错位的那部分人。 当机会来敲门时，悲观者却在抱怨敲门的噪音。 ——奥斯卡·王尔德(Oscar Wilde)，爱尔兰诗人、剧作家 我们经常被问及，是否依然认为全球资产配置者在投资机会部署方面应保持“杯子半满”的乐观态度——尤其是在复杂程度上升、通胀黏性不减以及利率长期高企的市场环境下，随着进入2024年下半年的时候，我们收到的此类问题尤其多。（参阅《2024年展望：“杯子半满”》）。鉴于美国即将迎来前景不明的大选，加之全球各地亦有多场重要选举在相继展开，我们确实需要考虑许多因素。从较为谨慎的立场看，2023年12月下旬，我们提出投资者或将因对市场看法过于悲观而后悔这一观点，自那之后，股市大幅上涨，信贷利差也显著收窄。事实上，KKR专有市场隐含违约模型表明，目前高收益债券利差所反映的违约率约为2%，相比之下，今年年初时约为3%，而历史平均水平则为5.7%。 图表2：与此同时，对于信贷领域（尤其是高收益部分）的前景，投资者的态度也更加趋于乐观 数据截至2024年5月24日。资料来源：彭博。 事实表明，与过去不同的是，推动投资组合当前波动性的要素是股债相关性，而非单一资产的波动情况。 图表5：经历两年的周期后段和收缩阶段之后，我们的专有KKR周期性指标即将进入周期早段 图表4：总体而言，我们的模型依然偏好信贷，但程度有限 不过，对于长期投资者而言，或许更需要注意的是，众多政治和社会因素的交叉影响正在日益干扰市场。不出意料的是，社交媒体对政治进程的介入造成了更多的分歧。这种干扰与后工业革命时期相类似，当时的技术变革曾一度触发了社会和政治的动荡期。如我们的同事Ken Mehlman所述，就像1440年左右，印刷机的发明引发了长达数年的政治、宗教、社会和科学动荡，互联网和社交媒体意味着“古腾堡2.0”时代的到来，它已经造成（且预计将带来更多）类似的动荡。 图表6：我们认为，在接下来的几个季度，企业盈利增长将不再仅限于大盘科技股，而是在更多领域实现均衡增长，这得益于这些领域的积极运营杠杆效应和利润率增长 与此同时，围绕移民与不平等的复杂议题也在西方国家引发了一系列剑拔弩张的争议，而这种争议似乎在不断扩大左右两派之间的分歧。有关这方面的完整讨论，请参阅原英文报告的第四节第3个问题。然而，面对即将来临的美国大选，我们更加坚信，考虑到关税方面的威胁以及对安全支出的需求，特朗普或拜登政府的政策都会倾向于维持通胀（从而令分歧加剧），这将导致比以往更大规模的赤字逐渐“常态化”。最后，近几个季度以来，全球大国之间的竞争变得尤为激烈。因此，投资者应当预见，未来数年内，几乎在任何情景下，贸易和资本流动领域都将面临更多的障碍因素。我们集体认知的关键在于，在新冠疫情以及俄乌冲突之后，对“本土经济”的关注度增强已成为一种全球现象；而无论选举结果如何，这一现象在大多数国家和地区都可能会延续下去。 美联储平均资产负债表占名义百分比制，住房市场活动企稳。此外，我们还观察到由科技行业主导的庞大资本支出周期（图表9）。我们认为，与1990年代的互联网热潮（以及随后持续至2000年的经济稳健增长期）类似，人工智能的繁荣也将推动资本支出在一段时期内持续高涨，之后才会真正反映在企业盈利结果中。不过，我们的潜台词是近期劳动生产率的持续激增实际上先于人工智能规模化效益的实现，这进一步印证了我们的观点，即企业部门可能迎来更持久的盈利复苏。但值得注意的是，与20多年前的互联网泡沫不同，本轮周期中在该领域投入资金的公司拥有稳健的资产负债表、更低的资本成本以及更为集中的市场优势。 展望未来，我们还希望传达另一个积极信号：企业盈利增长开始不再仅限于科技板块。这一点可参见图表6。我们认为，这种拓展应当在流动性股票市场中形成更加均衡的投资氛围。此外，技术面依然极具吸引力，净股票和企业债的发行量均较低（图表11），这通常预示着良好的回报（图表12），在私募股权领域则尤其如此。 我们认为，与1990年代的互联网热潮（以及随后持续至2000年的经济稳健增长期）类似，人工智能的繁荣也将推动资本支出在一段时期内持续高涨，之后才会真正反映在企业盈利结果中。 从积极的一面来看，正如我们的模型长期以来所预测的那样，在名义GDP增长幅度较高的环境下，企业增长和盈利表现都好于共识预测。确实，与疫后时期不同的是，美国消费者目前并未推动大规模需求增长，但失业率却依然维持在低位（图表10），库存水平得到妥善控 图表10：我们认为，当前就业环境更类似于1990年代，而非全球金融危机过后的那段时期 与此同时，我们认为许多投资者的配置权重实际上仍然低于其目标水平，包括在大多数央行已完成加息时持有过多现金（图表3）。我们在家族办公室（参阅《Loudand Clear》）和保险（参阅《No Turning Back》）领域的专有调研工作佐证了这一观点，同时，个人投资者市场中的货币市场/现金余额也远高于趋势水平。 2. 我们认为，从历史角度来看，各国央行（尤其是日本央行和美联储）所采取政策的限制性并不严苛。一方面，与历史水平相比，美联储及其他央行的资产负债表依然处于极其稳健的状态（图表15）。如果我们的预测准确，即美国实际利率将在未来几个季度达到2%的峰值，并在一段时间之后降至1%以下（注：我们预测2024年美联储将降息3次，2025年再降息6次），那么按历史标准来看，美联储的本轮紧缩周期将较为温和。这一点可以从图表16中看出，该图表显示，如果我们的预测准确无误，那么在本轮周期中，联邦基金实际利率处于极度限制性区间（即等于或高于潜在GDP增长水平）的时间不会太长。 但在这种独特的宏观经济背景下，我们依旧认为，身为投资者，我们正在经历一场变局。我们最初的理论依然依托四大支柱：财政刺激措施持续、地缘政治局势升级、混乱复杂的能源转型以及黏性更高的薪资水平（主要因熟练工人短缺所导致）。如若我们的预测准确无误，那么全球资产配置者和宏观投资者需要从不同的视角来审视他们的投资组合。具体而言，我们认为有必要进一步加强资产类别多元化，同时降低对全球主权债券的依赖程度，尤其是考虑到股债相关性已经明显转为正值（图表14）。 图表13：虽然通胀应会继续下降，但我们认为不会回落至以往水平；因此，我们仍然坚持“变局”理论 数据截至2024年6月14日。资料来源：KKR全球宏观与资产配置分析。 那么，如果展望今年下半年以及2025年乃至更远的将来，我们的立场将会如何？ 最重要的是，我们会持续秉持乐观的看法，原因如下： 1. 我们认为，美国的劳动生产率水平已获得结构性提升，我们相信，这一背景将利好全球资本市场。我们未曾亲身经历过1960年代，但我们认为，1990年代科技投资浪潮过后的劳动生产率激增现象或许可作为合适的参照。重要的是，这种生产率的提升至少会在一定程度上缓解我们对于近期赤字扩大的担忧。如后文第二节所详述，我们也将美国GDP的长期增长率预测从1.5%上调至2%，以此传达我们认为值得投资者关注的结构性增长改善信号。 图表15：尽管前端出现空前紧缩趋势，央行资产负债表依然维持充裕的资产 图表17：目前，美国每年的偿债负担支出已超过国防或医疗保险支出，也超过美国退伍军人、教育和交通运输方面的支出总和 数据截至2024年4月30日。资料来源：美国国会预算办公室(CBO)。 图表16：我们认为，美联储会在本轮周期内将实际利率调整至2%，但不会超过这一水平 与此同时，我们认为许多投资者的配置权重实际上仍然低于其目标水平，包括在大多数央行已完成加息时持有过多现金。 数据截至2024年6月12日。资料来源：彭博；KKR全球宏观与资产配置分析。 3. 第三，我们认为在本轮周期中，就业市场的表现会更为强健。我们的一部分乐观情绪实际上受到人口统计学因素的驱动，尤其是考虑到自新冠疫情爆发以来，我们观察到55岁以上职工退出劳动力市